【债券日报】1月PMI数据点评：如何理解春节影响与货币宽松？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年01月31日 【债券日报】 如何理解春节影响与货币宽松？ ——1月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】债市历史时刻，记录与思考》 2024-01-31 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240130》 2024-01-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240129》 2024-01-29 《【华创固收】名义库存增幅扩大，终端需求边际改善——12月工业企业利润点评》 2024-01-29 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240126》 2024-01-26 2024年1月中国官方制造业PMI录得49.2%，环比+0.2pct；官方非制造业PMI录得50.7%，环比+0.3pct；综合PMI产出指数50.9%，环比+0.6pct。 PMI视角：如何理解春节影响与货币宽松？ （1）相对视角：对比历年春节，1月制造业PMI不降反升（历史同期仅有2019、2023年），呈现出政策影响下的“开门红”。特别是历史春节在2月的年份，1月PMI均环比下滑，因此本月PMI表现强于季节性。 （2）绝对视角：仍在景气收缩区间，历史上PMI连月低于荣枯线时，往往伴随货币宽松操作，降准更常见。连续超过4个月低于荣枯线时，降息的概率上升（详见正文图表5），故若2月PMI仍低于50%，则3月降息的概率较高。 1月制造业PMI：止跌企稳，生产景气向上 （1）新订单：订单需求回暖，下游基建、消费是主要贡献项。1月新订单环比 +0.3pct至49%，反映需求不足的企业占比接近60%，需求收缩的影响仍在。 但结构性亮点在于消费品（假期提振）、基础原材料（投资提振）需求回暖。 （2）生产：备货需求推动，生产加速扩张。1月生产环比+1.1pct至51.3%，下游需求趋稳推动、企业主动补库以备销售与出口，提振生产提速。 （3）价格：需求弹性偏弱，1月PPI环比或维持为负。1月原材料购进价格、出厂价格环比-1.1pct、-0.7pct，价格同步回落反映终端需求支撑可能不足。 （4）外贸：进出口需求同步回暖。1月新出口订单、进口环比分别+1.4pct、 +0.3pct至47.2%、46.7%。中采披露1月海外对船舶、汽车、基础原材料与电 子设备需求快速增长。 （5）库存：节前备货效应突出。1月采购环比+0.2pct至49.2%，原材料库存-0.1pct至47.6%、持续低位；产成品库存环比上升，反映企业生产补库意愿增强。 1月非制造业PMI：假期提振，服务业重返扩张 （1）服务业：元旦、寒假及春节假期预期，服务业PMI小幅回升。元旦消费提振运输业、餐饮住宿、邮政快递业PMI明显回升，尤其是出行相关行业PMI升至60%以上的高景气区间。 （2）建筑业：淡季影响，建筑业PMI边际回落。新订单、从业人员、业务活动预期分别-3.9pct至56.7%、-1.6pct至50.1%、-3.8pct至61.9%，春节临近工人返乡，工地多数停工，稳投资政策效果或更多在节后释放。 总结看，PMI延续低景气，但边际上强于季节性，或反映“稳增长”政策铺垫下，基本面的积极因素或在累积。另一方面，PMI连续4个月低于荣枯线、需求不足现象突出，1月PMI数据可解释近期的降准落地，同时2月若持续低于荣枯线，则3月降息的概率相对上升。对于债市而言，政策集中发力带来“宽信用”预期正在积聚，但短期债市定价主线仍是机构行为与资金面；节后假期因素消退、施工旺季临近，工业与投资“开门红”对债市情绪的影响或抬升，届时也迎来本轮“宽信用”效果的首个观察窗口，聚焦节后高频与2月PMI表现。 风险提示：“稳增长”政策效果超预期。 目录 一、PMI视角：如何理解春节影响与货币宽松？4 二、1月制造业PMI：止跌企稳，生产景气向上6 （一）供需：生产扩张提速，消费品、投资品备货诉求偏强6 （二）价格：需求弹性偏弱，价格分项再度回落7 （三）外贸：进出口需求回暖7 （四）库存：节前备货效应突出7 三、1月非制造业PMI：假期提振，服务业重返扩张8 四、风险提示9 图表目录 图表11月制造业PMI仍处于同期偏低（%）4 图表21月制造业PMI分项中，生产改善明显（%）4 图表31月制造业PMI各分项对PMI的带动测算（%）4 图表4春节在2月的年份，1月制造业PMI多环比回落0.2-0.3pct，今年1月偏强5 图表5PMI连续超过2个月低于50%，期间或之后短期会有降准/降息操作（%）5 图表61月新订单基本持平2022年同期，整体仍偏低6 图表7春节临近，1月从业人员分项边际下滑（%）6 图表81月生产加速扩张，回到同期偏高水平（%）6 图表91月企业经营预期下滑至2023年6月以来最低（%，pct）6 图表101月购进价格、出厂价格同步下行（%）7 图表111月PPI环比跌幅可能扩大（%）7 图表121月新出口订单回升，高于2023年同期（%）7 图表13进口分项仍在同期偏低水平（%）7 图表141月产成品库存明显上行，对应节前备货影响（%）8 图表151月产成品库存升至历史同期偏高（%）8 图表161月服务业PMI基本持平2022年同期，处于偏低区间（%）8 图表171月建筑业PMI扩张放缓，新订单环比收缩（%）8 2024年1月中国官方制造业PMI录得49.2%，环比上升0.2pct；官方非制造业PMI录得50.7%，环比+0.3pct；综合PMI产出指数50.9%，环比+0.6pct。1月制造业PMI结束连续三个月下行趋势，历史同期1月较上年12月回升的年份仅有2012年、2019年、2023年，经济运行动力有所修复。但按季节性看，1月制造业PMI仍在偏低区间，反映需求不足的企业占比仍近60%，稳增长政策效果仍待释放。按照PMI构成权重计算，1 月生产拉动PMI环比改善0.1pct、新订单拉动0.3pct，材料库存、从业人员、配送时间则合计拖累PMI约0.2pct。 图表11月制造业PMI仍处于同期偏低（%）图表21月制造业PMI分项中，生产改善明显（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表31月制造业PMI各分项对PMI的带动测算（%） 资料来源：Wind，华创证券 一、PMI视角：如何理解春节影响与货币宽松？ 相对视角，对比历年春节，1月制造业PMI呈现出一定的“开门红”：（1）总体看，历年1月制造业PMI多较上年12月环比下滑，回落幅度平均在-0.3pct左右，仅有2019、2023、2024年1月为环比上升。（2）分情况看，历年春节在2月的年份，1月制造业PMI多较上年12月小幅回落；春节在1月的年份PMI回落幅度略大，因此2024年1月制造业景气表现明显好于季节性。结合行业分项而言，我们认为这一表现主要与投资领域的宏观政策发力以及居民消费韧性有关，如投资相关的基础原材料、消费制品1月景气均 环比向上。 图表4春节在2月的年份，1月制造业PMI多环比回落0.2-0.3pct，今年1月偏强 资料来源：Wind，华创证券 绝对视角，制造业仍在景气收缩区间，历史上PMI连月低于荣枯线时，往往伴随货币宽松操作。（1）概率上，宽松时点多发生在PMI开始低于50%后的第2个月-第4个月，2019年以来有8个区间均验证这一规律；（2）工具选择上，降准更常见，但当PMI连续超过4个月以上（如2019年、2023年）低于荣枯线，则容易引发“降准+降息”宽松操作。从这一角度看，若2月PMI未能重返荣枯线，则3月降息落地的概率上升。 图表5PMI连续超过2个月低于50%，期间或之后短期会有降准/降息操作（%） 资料来源：Wind，华创证券注：（1）标红为既降准又降息，其中灰色底色为未在PMI连续回落期间进行宽松；（2）剔除2020年极端情形。 二、1月制造业PMI：止跌企稳，生产景气向上 （一）供需：生产扩张提速，消费品、投资品备货诉求偏强 订单需求回暖，下游基建、消费是主要贡献项。1月新订单分项环比+0.3pct至49.0%，仍在荣枯线下方，据中国采购与物流联合会披露，1月反映需求不足的企业占比接近60%，整体看需求收缩的影响仍在。 结构上，新订单回升的动力主要源自：（1）消费品：元旦假期、春节假期预期提振消费品需求快速释放，行业PMI升至扩张区间，产成品库存上行也反映企业后市预期偏乐观；（2）基建项目：1月多地对重大项目施工较为积极，提振基础原材料市场需求回稳，行业PMI小幅回升、但仍在收缩区间。 图表61月新订单基本持平2022年同期，整体仍偏低图表7春节临近，1月从业人员分项边际下滑（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 备货需求推动，生产加速扩张。1月生产指数环比+1.1pct至51.3%，加速扩张。一是由于下游需求端趋稳回升推动，二是企业增加产成品库存，以备后续销售和出口需求，共同提振制造业生产活动提速。但另一方面，1月生产经营活动预期指数环比-1.9pct至54%，结束连续上行的趋势，与需求不足占比仍然偏高有关。 图表81月生产加速扩张，回到同期偏高水平（%）图表91月企业经营预期下滑至2023年6月以来最低 （%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）价格：需求弹性偏弱，价格分项再度回落 原材料与出厂价格同步下行，差距收敛。1月原材料购进价格、出厂价格环比-1.1pct、 -0.7pct，价格同步回落反映终端需求支撑可能不足，但另一方面，价格之差略有收敛，成本压力相对缓和。按PPI与出厂价格分项的历史规律看，1月PPI环比维持为负的概率较高，不排除降幅边际扩大。 图表101月购进价格、出厂价格同步下行（%）图表111月PPI环比跌幅可能扩大（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）外贸：进出口需求回暖 1月新出口订单环比+1.4pct至47.2%，出口需求回升。据中采网披露，1月海外对船舶、汽车、基础原材料、电子设备需求快速增长，带动多个行业出口表现好转，高频指标也反映1月集运价格明显上涨，除了红海事件收紧运力之外，需求韧性或也是推涨运价的重要原因。进口分项环比+0.3pct至46.7%，备货影响下，部分原料进口需求边际抬 升。 图表121月新出口订单回升，高于2023年同期 （%）图表13进口分项仍在同期偏低水平（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）库存：节前备货效应突出 生产加快，1月原材料库存继续回落。1月采购量指数环比+0.2pct至49.2%，原材料库存指数环比-0.1pct至47.6%，续创2023年6月以来新低，生产加快用料消耗上升或是 主因；产成品库存指数环比+1.6pct至49.4%，生产补库意愿有所上升。 图表141月产成品库存明显上行，对应节前备货影响 （%）图表151月产成品库存升至历史同期偏高（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、1月非制造业PMI：假期提振，服务业重返扩张 1月非制造业PMI为50.7%，环比+0.3pct。其中，服务业PMI环比+0.8%至50.1%，时隔3个月重返扩张区间；建筑业PMI环比-3.0pct至53.9%，施工淡季影响较大。 元旦、寒假及春节假期预期，服务业PMI小幅回升。其中，新订单环比+0.7pct至47.7%。据中采网披露，节日消费效应突出，如铁路运输、航空运输、餐饮、住宿、邮政快递（网上消费）等服务业行业PMI均环比上升，其中运输业保持在60%以上高景气区间，对应偏强的元旦出行消费。