10月PMI数据点评：如何理解PMI的超季节性回落？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年10月31日 【债券日报】 如何理解PMI的超季节性回落？ ——10月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231031》 2023-10-31 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231030》 2023-10-31 《【华创固收】“补库”周期临近，盈利修复有望延续——9月工业企业利润点评》 2023-10-27 《【华创固收】赎回演绎，配置盘择时进场——9月债券托管量点评》 2023-10-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231027》 2023-10-27 2023年10月中国官方制造业PMI录得49.5%，环比下降0.7pct；官方非制造业PMI录得50.6%，环比-1.1pct；综合PMI产出指数50.7%，环比下降1.3个 百分点。制造业PMI重返收缩区间，结束连续4个月的上行趋势，且环比降幅略超季节性，经济自底部回升的斜率不高、需求恢复基础仍需巩固。 1、制造业PMI：超季节性回落，需求弱于生产 （1）供货商配送时间：环比-0.6pct至50.2%。指标侧面反映运输繁忙程度， 10月分项继续下降指向配送时间延长，或与假期扰动有关。 （2）新订单：降至荣枯线下方。新订单分项环比-1.0pct至49.5%，降幅仍在季节性区间内。十一假期后消费品需求回落、化工行业步入淡季、高耗能行业需求不足等拖累分项下行，也与10月价格类指数明显回落相对应。 （3）生产：受需求回落影响，生产进一步放缓。10月生产分项环比-1.8pct至50.9%，降幅超过同期均值水平，生产加快转弱。9月基数较高、需求边际回落、假期等均扰动生产节奏。 （4）价格：价格指标大幅回落。主要原材料购进价格、出厂价格环比分别-6.8pct、-5.8pct至52.6%、47.7%。下游价格降至收缩区间，主因成本压力缓和，同时需求对价格的支撑或也转弱。 （5）外贸：进口持稳，海外订单步入淡季。新出口订单、进口环比分别-1.0pct、 -0.1pct至46.8%、47.5%。 （6）库存：产成品去库斜率放缓。10月产成品库存环比+1.8pct至48.5%，处于2023年5月以来最高，侧面反映供过于求的特征或有加剧，需求放缓的程度或高于生产。 2、非制造业：经营预期延续偏强 （1）服务业：服务业PMI环比-0.8pct至50.1%。新订单环比-1.2pct至46.2%，处于年初以来最低。国庆假期提振交运、住宿餐饮等行业景气均有明显上行，批发、金融业经营活动季节性放缓，拖累服务业表现。 （2）建筑业：建筑业PMI环比-2.7pct至53.5%，新订单环比降至收缩区间，但业务活动预期保持在61.4%的高位。其中基建对应的土木工程建筑业PMI连续3个月在57%以上、新订单加快扩张。 对于债市而言，10月制造业PMI回到荣枯线以下，存在季节性影响，但另一方面，环比降幅略高于同期。除9月基数偏强的影响之外，也反映出当前经济内生需求的修复斜率不高、修复基础仍需政策发力巩固。环比看，10月PMI 回落存在较大的季节性影响，按往年看，11月有望再度回升至荣枯线以上，特别考虑到“宽财政”前置发力对年内制造业生产、新订单或有一定提振。 我们维持此前观点：即二季度“经济底部”已现，三季度以来持续处于走出底部区间的阶段，但与此同时，经济向上的弹性还比较有限，基本面“弱修复”的状态可能延续，决定了长端收益率下行空间不大，但上行风险也比较可控， 尤其考虑到1万亿增发国债对应的经济增量或更多在2024年释放，年内“宽信用”的扰动或有限。短期重点关注资金波动及央行对冲操作情况，长端品种博弈空间较窄，或维持2.65%-2.75%偏弱震荡，短端品种胜率相对更高。 风险提示：增量“宽信用”政策效果超预期。 目录 一、制造业PMI：超季节性回落，经营预期仍然乐观4 （一）供需：假期+需求回落，生产扩张放缓4 （二）价格：价格类指标回落，对应需求转弱5 （三）外贸：进口持稳，海外订单步入淡季6 （四）库存：产成品去化斜率放缓6 二、非制造业PMI：经营预期延续偏强7 三、风险提示8 图表目录 图表110月PMI季节性回落，幅度略大于正常年份同期（%）4 图表210月PMI回到荣枯线下方，供需及价格分项均有回落（%）4 图表310月配送时间指数延续下降（%）4 图表410月各分项对PMI环比拉动测算（%，pct）4 图表510月新订单指数环比下降至收缩区间（%）5 图表610月从业人员分项环比基本持平（%）5 图表710月生产指数回落，但仍在扩张区间（%）5 图表810月生产经营活动预期指数环比略升0.1pct，政策发力提振信心（%，pct）5 图表910月价格指数明显回落，采购、出厂节奏均有放缓（%）6 图表1010月PPI环比可能转负（%）6 图表1110月新出口订单环比季节性回落（%）6 图表1210月进口基本持平（%）6 图表1310月采购、原材料进一步去库，生产节奏放缓，而采购积极性回落相对更多 （%）..................................................................................................................................7 图表1410月产成品库存指数处于同期高位，去库斜率偏缓（%）7 图表1510月服务业PMI季节性下滑，仍在扩张区间（%）7 图表1610月建筑业业务活动预期保持偏高水平，施工节奏较上月略有放缓（%）7 2023年10月中国官方制造业PMI录得49.5%，环比下降0.7pct；官方非制造业PMI录得50.6%，环比-1.1pct；综合PMI产出指数50.7%，环比下降1.3个百分点。10月制造业PMI重返收缩区间，结束连续4个月的上行趋势，且环比降幅略超季节性，经济自底部回升的斜率不高、需求恢复基础仍需巩固。 按照PMI构成权重计算，10月生产拖累PMI下降约0.45pct、新订单拖累约0.3pct，供货商时间延长支撑PMI回升0.1pct，从业人员、原材料库存回升PMI约-0.05pct。 图表110月PMI季节性回落，幅度略大于正常年份同期（%） 图表210月PMI回到荣枯线下方，供需及价格分项均有回落（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：超季节性回落，经营预期仍然乐观 （一）供需：假期+需求回落，生产扩张放缓 10月供货商配送时间指数环比下降0.6pct至50.2%。供货商配送时间指数侧面反映物流繁忙程度，指数越低代表配送时间越长、繁忙程度越高、经济景气度越好。10月供货商配送时间指数继续延长，或与假期有关，物流配送效率环比下降。 图表310月配送时间指数延续下降（%）图表410月各分项对PMI环比拉动测算（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券测算 新订单指数降至荣枯线以下。10月新订单分项环比下降1.0pct至49.5%，环比降幅仍在季节性区间内。据中国采购与物流联合会披露，一是，十一假期后消费品需求呈季 节性放缓，二是，化工产品渐入淡季，基础原材料行业新订单环比下降2.8pct，需求收缩加剧，此外，包括纺织、化学制品等高耗能行业反映需求不足的企业占比超过60%。结合考虑10月价格类指数明显回落，也映射当前需求修复斜率偏慢。 图表510月新订单指数环比下降至收缩区间（%）图表610月从业人员分项环比基本持平（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 需求放缓扰动，10月生产分项环比回落。10月生产指数环比-1.8pct至50.9%，就季节性而言，2019-2022年10月环比降幅均值在-1.2pct左右，本月表现略低于同期。一是，9月基数较高，导致环比降幅偏大，二是，10月下游需求边际回落，以及长假影响，生产节奏相应放缓。行业方面，装备制造业、消费品制造业生产分别下降0.7pct、1.0pct，但均维持在扩张区间。 10月经营预期持稳，“宽信用”增量政策发力提振信心。10月生产经营活动预期指数环比+0.1pct至55.6%，企业经营信心仍在高位，连续四个月保持在55%以上，10月以来稳地产、扩财政等政策陆续落地，平稳企业经营预期。 图表710月生产指数回落，但仍在扩张区间（%）图表810月生产经营活动预期指数环比略升0.1pct， 政策发力提振信心（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）价格：价格类指标回落，对应需求转弱 10月价格指标明显下滑，企业成本压力缓和。10月主要原材料购进价格指数环比- 6.8pct至52.6%，涨价态势放缓；出厂价格指数环比-5.8pct至47.7%，重返收缩区间，一是成本压力缓和，二是10月下游需求对价格的支撑相对转弱，10月PPI环比或再降至负 区间。 图表910月价格指数明显回落，采购、出厂节奏均有 放缓（%）图表1010月PPI环比可能转负（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）外贸：进口持稳，海外订单步入淡季 10月新出口订单环比-1.0pct至46.8%，主要行业出口订单均有回落。海外订单逐渐步入淡季，历年同期新出口订单也以下行为主，存在季节性影响。据中采披露，四大行业新出口订单均有回落，其中消费品制造业下滑1.0pct至49.2%，回到荣枯线下方；其余三大行业在景气收缩区间进一步下降。此外，10月进口环比-0.1pct至47.5%，基本持平上月。 图表1110月新出口订单环比季节性回落（%）图表1210月进口基本持平（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）库存：产成品去化斜率放缓 10月产成品库存指数+1.8pct至48.5%，为今年5月以来最高水平，供过于求的特征或有加剧。10月采购量指数环比-0.9pct至49.8%，原材料库存指数环比-0.3pct至48.2%。10月生产节奏放缓，采购量下滑带动材料去库相对加快，同时产成品库存相对上升，反映供过于需的特征或有加剧，需求放缓的程度或高于生产。 图表1310月采购、原材料进一步去库，生产节奏放缓，而采购积极性回落相对更多（%） 图表1410月产成品库存指数处于同期高位，去库斜率偏缓（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、非制造业PMI：经营预期延续偏强 10月非制造业PMI为50.6%，环比-1.1pct，扩张放缓。其中，服务业、建筑业景气均有季节性回落： 服务业PMI环比-0.8pct至50.1%，降幅基本符合季节性。服务业新订单环比-1.2pct至46.2%，继续寻底、处于年初以来最低水平。国庆假期对服务业经营景气支撑明显，交通运输业、住宿餐饮等行业商务活动指数均环比明显上行。然而，批发业三季度末集中备货，10月以消化库存为主，供需季节性回调，叠加金融业商务活动指数回落，共同拖累服务业PMI下行。 建筑业PMI环比-2.7pct至53.5%，仍在扩张区间。其中，新订单环比-0.8pct至49.2%，再度降至收缩区间，但业务活动预期仍维持在61.4%的偏高水平。行业上，反映基建景气度的土木工程建筑业PMI连续3个月维持在57%以上，新订单分项环比上升2pct至扩张 区间，指向基建投资施工节奏保持较快，也侧面体现地产投资相关订单或有明显下降。后续而言，10月下旬“宽财政”加码，预计对年内建筑业短期经营预期、新