9月进出口数据点评：如何理解出口数据的下滑？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年10月15日 【宏观快评】 如何理解出口数据的下滑？ ——9月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】向低价“亮剑”——9月通胀数据点评》 2024-10-13 《【华创宏观】诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评》 2024-10-12 《【华创宏观】短期通胀波动，不改降息节奏——美国9月CPI数据点评》 2024-10-11 《【华创宏观】外需走弱，消费回升——9月经济数据前瞻》 2024-10-09 《【华创宏观】牛市进程的八个观测指标》 2024-10-07 事项 以美元计价，9月出口同比2.4%，彭博一致预期6%，前值8.7%；9月进口同比0.3%，彭博预期0.9%，前值0.5%。 主要观点 核心观点：9月出口的加速下滑，背后有短期偶发因素的影响，包括台风天气基数效应、提前出货。但是，即使不考虑上述内部环境造成的短期扰动因素，外需边际放缓的态势或仍然明确。 展望四季度，利用全球制造业PMI与我国出口增速的经验对应关系，即使10-12月全球PMI持平于9月（年内新低），或也可维持全年4%附近的增速。但需要警惕的是制造业PMI进一步下滑的风险。叠加中东地缘冲突局势的不确 定性、美国大选的不确定性，贸易下行风险或更需警惕。我们此前在报告中也 提示过11-12月出口读数掉档的可能（《出口数据或是政策博弈的触发条件之一》）。 一、如何理解出口数据的下滑？ （一）出口意外回落有偶发因素的影响 9月出口的加速下滑，背后有短期偶发因素的影响，包括台风天气、基数效应、 提前出货。根据海关总署新闻发言人：“首先，跟9月份的极端天气有一定的关系，……其次，数据也显示，部分产品往年出口旺季是在三季度，今年提前 了一个多月，……此外，去年9月出口规模基数是比较高的，是年内的次高， 仅次于12月份。” （二）但外需边际放缓的趋势或仍明确 9月单月，摩根大通全球制造业PMI新出口订单指数加速下滑，下降速度为 11个月以来最快，根据PMI新出口订单与全球货物贸易量增速的经验关系，其对应全球货物贸易量同比下降3%-4%。 展望四季度，1-9月以来，摩根大通全球制造业PMI均值50.1%，对应我国出口累计同比4.3%，9月单月为48.8%，创年内新低，假设后续三个月PMI均持平于9月，则全年均值49.8%左右，历史上处于相近水平（50%上下）的是 2019年（50.02%）、2012年（49.88%），出口增速分别为0.5%、7.9%，指向我国出口增速或能维持在4%-4.5%。 需要警惕的是制造业PMI进一步下滑的风险。单从美国数据来看，或不能排除此项风险（美国ISM制造业PMI新订单-库存领先PMI读数3个月，指向11-12月读数或进一步下滑）。叠加中东地缘冲突局势的不确定性、美国大选的 不确定性，贸易下行风险或更需警惕。我们此前在报告中也提示过11-12月出口读数掉档的可能（《出口数据或是政策博弈的触发条件之一》）。 （三）从量×价×份额的视角理解出口 从量×价×份额的视角理解出口，有助于我们把握年度出口中枢。中国出口=全球货物贸易量×全球货物贸易价格×中国出口份额。今年中国出口的亮眼表现，主要得益于外需修复（全球货物贸易量改善，增速约2.7%，对应全球制造业PMI回升）以及份额提升（3%），抵消了价格的拖累。量方面，参考WTO最新10月全球贸易展望报告，今年有望实现2.7%的增速（4月预测为2.6%），去年全年为-1.1%，2025年预计为3%。价方面，参考中国PPI，今年全年中性预测-1.9%左右，2025年预计-0.4%。份额方面，根据海关总署新闻发言人“根据各经济体发布的最新数据初步测算，我国整体出口占全球市场份额 稳中有升”。 上述量、价、份额三因子中，量的情况可跟踪WTO预测，上行需要外需的持续回暖；价的情况可跟踪中国PPI预测，上行需要我国供需格局再平衡；唯独 份额相对而言缺少跟踪预测的抓手，我们尝试从出口目的地维度进一步拆解今年出口份额稳中有升的韧性来源。 方法：区域视角来看，我国出口份额=我国出口/全球进口=Σ我国在X国市占 ×X国市场空间=Σ我国出口X国/X国总进口*X国总进口/全球进口。为了方 便，我们只观察中国出口22个主要贸易伙伴的情况。 结果：�拆分区域发现，今年上半年中国出口份额的提升，主要源自样本经济体以外的其他贸易伙伴的贡献（主要是广大的新兴市场和发展中国家，包括非洲、中东等），欧盟也对份额增长有小幅正贡献。 ②进一步拆分区域市占发现，中国在欧盟、俄罗斯市占率有进一步提升，背后或均有欧盟自身工业生产衰弱的影响。 ③市场空间方面，美国、东盟总进口空间扩展明显，但是，对二者，中国出口市占率均有不同程度的下滑，对美国可能是受制于贸易限制措施，存在潜在进一步下行风险；对东盟则可能部分受到东盟国家工业生产快速修复的影响，市占率已经降到疫情前附近水平。 二、进出口分项数据，详见正文 风险提示：外需变化超预期 目录 一、如何理解出口数据的下滑？5 （一）出口意外回落有偶发因素的影响5 （二）但外需边际放缓的趋势或仍明确5 （三）从量×价×份额的视角理解出口6 二、进出口分项数据8 （一）出口8 1、出口整体：大幅回落，不及预期8 2、出口量价：量价双承压9 3、出口区域：除俄罗斯外，我国对主要贸易伙伴出口增速均下滑10 4、出口商品：船舶、钢材、铝材、汽车出口相对偏强11 （二）进口12 1、进口整体：继续回落，不及预期12 2、进口区域：自美国、日本、韩国进口有所回落13 3、进口商品：化工矿产、其他机电是主要拖累，电子链条进口拉动仍不弱13 4、进口方式：一般贸易进口边际改善，加工贸易、保税物流边际趋弱14 （三）贸易差额：贸易顺差同比大幅回落14 图表目录 图表19月全球制造业PMI新出口订单指数加速下滑5 图表2摩根大通全球制造业PMI与我国出口增速对应关系较好5 图表3美国ISM制造业PMI存在下行风险6 图表4不同环比增速假设下的10-12月出口同比读数6 图表5WTO对今明两年全球货物贸易量增速的预测6 图表6中国出口份额稳中有升6 图表7主要贸易伙伴对中国出口份额变动的贡献7 图表8中国市占率变化8 图表9中国主要出口区域进口市场空间变化8 图表10中国出口东盟、美国市占率，以及东盟、美国进口市场空间8 图表119月美元出口同比2.4%，前值8.7%9 图表129月美元出口环比-1.6%，远不及历史同期均值9 图表139月，海关监管出口货运量增速下滑9 图表149月，主要商品出口量下滑，价边际改善9 图表15出口数量：钢材、汽车、铝材、集成电路涨幅居前10 图表16出口价格：船舶出口价格大幅增长10 图表17出口区域：除俄罗斯外，我国对主要贸易伙伴出口增速均有所下滑10 图表18出口商品：船舶、钢材、铝材出口偏强；劳密、消费电子、家电出口大幅下滑 ...............................................................................................................................12 图表199月美元进口同比0.3%，彭博预期0.9%13 图表209月美元进口环比2%，低于历史同期平均13 图表21进口区域：自美国、日本、韩国进口有所回落13 图表22主要进口商品同比增速及拉动14 图表23进口分贸易方式：一般贸易进口边际改善，加工贸易、保税物流边际趋弱14 图表249月美元计价贸易顺差同比8.8%15 图表259月人民币贸易顺差同比7.9%15 一、如何理解出口数据的下滑？ （一）出口意外回落有偶发因素的影响 9月，以美元计价出口同比意外跌至2.4%，大幅低于彭博一致预期6%和前值8.7%；环比-1.6%，前值2.7%。 9月出口的加速下滑，背后有短期偶发因素的影响，包括台风天气、基数效应、提前出 货。根据海关总署新闻发言人：“首先，跟9月份的极端天气有一定的关系，……其次，数据也显示，部分产品往年出口旺季是在三季度，今年提前了一个多月，……此外，去年9月出口规模基数是比较高的，是年内的次高，仅次于12月份。”1 （二）但外需边际放缓的趋势或仍明确 但是，即使不考虑上述内部环境造成的短期扰动因素，外需边际放缓的态势或仍然明确。 9月单月，摩根大通全球制造业PMI新出口订单指数加速下滑，下降速度为11个月以来最快，根据PMI新出口订单与全球货物贸易量增速的经验关系，其对应全球货物贸易量同比下降3%-4%。 展望四季度，1-9月以来，摩根大通全球制造业PMI均值50.1%，对应我国出口累计同比4.3%，9月单月为48.8%，创年内新低，假设后续三个月PMI均持平于9月，则全年均值49.8%左右，历史上处于相近水平（50%上下）的是2019年（50.02%）、2012年（49.88%），出口增速分别为0.5%、7.9%，指向我国出口增速或能维持在4%-4.5%。 需要警惕的是制造业PMI进一步下滑的风险。单从美国数据来看，或不能排除此项风险 （美国ISM制造业PMI新订单-库存领先PMI读数3个月，指向11-12月读数或进一步下滑）。叠加中东地缘冲突局势的不确定性、美国大选的不确定性，贸易下行风险或更需警惕。我们此前在报告中也提示过11-12月出口读数掉档的可能（《出口数据或是政策博弈的触发条件之一》）。 图表19月全球制造业PMI新出口订单指数加速下滑图表2摩根大通全球制造业PMI与我国出口增速对 应关系较好 资料来源：标普全球2，华创证券资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 1http://www.scio.gov.cn/live/2024/34950/tw/ 2https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/mi/research-analysis/top-five-economic-takeaways-from-septembers-pmi-as-global-manufacturing-deteriorates-Sep24.html 图表3美国ISM制造业PMI存在下行风险图表4不同环比增速假设下的10-12月出口同比读数 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券测算；出口同比为美元计价 （三）从量×价×份额的视角理解出口 从量×价×份额的视角理解出口，有助于我们把握年度出口中枢。中国出口=全球货物贸易量×全球货物贸易价格×中国出口份额。从这个角度看，今年中国出口的亮眼表现，主要得益于外需修复（全球货物贸易量改善，增速约2.7%，对应全球制造业PMI回升）以及份额提升（3%），抵消了价格的拖累。 量方面，参考WTO最新10月全球贸易展望报告，今年有望实现2.7%的增速（4月预测为2.6%），去年全年为-1.1%，2025年预计为3%。 价方面，参考中国PPI，今年全年中性预测-1.9%左右，2025年预计-0.4%。 份额方面，根据海关总署新闻发言人“根据各经济体发布的最新数据初步测算，我国整体出口占全球市场份额稳中有升，主要出口产品中，小到家具、家电，大到船舶、集装箱，占全球市场的份额都有不同程度的提升，我国出口依然具有强劲韧性”。参考WTO数据，今年截至6月，我国累计出口份额约15.7%（占73个经济体出口比例），去年同期约为15.2%，同比增幅3%。 图表5WTO对今明两年全球货物贸易量增速的预测图表6中国出口份额稳中有升 资料来源：WTO，华创证券资料来源：WTO，华创证券 上述量、