流动性与机构行为周度跟踪：OMO大量投放后税期仍偏紧，7月LPR调降概率仍存

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 OMO大量投放后税期仍偏紧7月LPR调降概率仍存 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年7月21日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 OMO大量投放后税期仍偏紧7月LPR调降概率仍存 2024年7月21日 货币市场：本周公开市场净投放流动性12400亿元。周一MLF延续缩量平价续作，尽管上半周逆回购操作规模大幅加码，但资金面仍在税期扰动下明显收紧，周三后逆回购净投放规模收缩，但直至周五资金面才明显转松。 质押式回购成交量持续回落，全周日均成交下降0.93万亿至6.10万亿，质押式回购整体规模周四前持续回落，周五有所回升但仍大幅低于上周。股份行和城商行净融出较上周小幅回升，而大行净融出大幅回落，银行刚性净融出在周四前持续回落周五小幅回升。非银方面，货币基金与理财产品融出较上周明显抬升，而主要非银机构融入有所回落，新口径资金缺口指数持续上行至周四的11054，周五回落至9646，但仍明显高于上周五的5019。 6月央行对其他存款性公司债权上升超9000亿，与其高频操作和其他存款性公司对央行负债的小幅回笼存在显著偏差。央行大量买入政金债可能造成二者的偏差，但其背后缺乏合理的逻辑。央行在过去的投放本月一次计入也可能会带来两者的偏差。但央行信用融券会反映为对政府债权的上升以及其他负债的上升，与对其他存款性公司债权的科目无关。因此，这样的变化至少不应当被理解为资金面的潜在利空。 本周央行大规模逆回购投放下，资金面仍有所收紧，这背后可能存在两个因素影响。首先大行净融出下滑，可能是央行在临时隔夜回购工具推出后，银行融出受到的约束下降，这带来了上周隔夜利率的下降，可能也带来了税期资金面紧张，这指示未来资金面波动可能加大，但资金利率中枢未必明显提升。其次，本周货基与理财融出升幅有限，考虑其绝对规模明显低于4月和6月，我们认为这背后的主要原因可能还不是货基与理财规模升幅的放缓，更可能与当前银行趴账利率维持高位，非银机构更倾向于维持观望，融出意愿下滑有关。 下周逆回购到期规模大幅上升至11830亿元，且主要集中在前半周；政府债净缴款由本周的1778亿元下降至-162亿元；此外，下周四为下旬缴准日，且7天资金可跨月。《金融时报》采访的业内专家近期强调贷款市场报价利率或迎改进，不排除下周LPR调降的可能，即便落空三季度调降大概也不会缺席。下周前半周逆回购到期规模较高，后半周跨月资金需求将逐步增加，但前期《金融时报》采访的业内专家强调央行保持流动性合理充裕的态度并未改变，后续隔夜利率可能也会更多发挥对LPR的引导作用，因此我们预计央行或仍将采取措施对冲，下周资金利率中枢明显抬升的概率相对有限。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行1.5BP至1.97%。同业存单发行规模上升至7410亿元，偿还规模下降至5712亿元，存单转为净融资1698亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资1289亿元、256亿元、118亿元、55亿元；1Y期存单发行占比上升5pct至54%。下周存单到期规模约7854亿元，较本周上升2142亿元。各类银行存单发行成功率均较上周回落，但仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周基金与其他产品对存单的需求上升，但货基与理财有所下降，股份行需求抬升，存单供需相对强弱指数持续回落，全周下行4.8pct至19.1%，再度回到中性水平附近。 票据利率：本周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率全周分别上行10BP、 2BP至1.59%、1.13%。 债券交易情绪跟踪：本周债券市场窄幅震荡。交易型机构倾向于增持债券，其中基金公司对国债、政金债、存单均倾向于增持，对地方债、信用债、二永债的增持意愿上升，其他产品对债券的增持意愿上升，对国债、存单倾向于增持，对地方债、信用债的增持意愿上升，券商减持债券意愿继续缓和，对政金债、地方债的减持意愿下降，对国债倾向于增持，但对信用债、存单、二永债的减持意愿上升，而其他机构对债券的增持意愿降温，对国债、政金债、存单的增持意愿下降；配置型机构增持债券意愿明显降温，其中农商行倾向于减持长端利率债，保险公司对超长端国债的增持意愿明显下滑，而理财产品对存单的增持意愿回落。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1货币资金面5 1.2同业存单9 1.3票据市场11 二、债券交易情绪跟踪12 风险因素12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：根据央行资产负债表，6月超储率升至1.5%7 图7：6月央行对其他存款性公司债权与公开市场操作规模和其他存款性公司对央行负债明显偏离7 图8：下周政府债缴款净额下降8 图9：下周政府债缴款主要集中在周🖂（单位：亿元）8 图10：逆回购余额规模9 图11：SHIBOR利率走势（单位：%）9 图12：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）9 图13：分银行类型存单发行规模分布10 图14：分银行类型存单到期规模分布10 图15：分银行类型存单净融资规模分布10 图16：存单发行规模期限分布10 图17：各类型银行存单发行成功率10 图18：城商行-股份行1Y存单发行利差10 图19：存单供需相对强弱指数11 图20：分期限存单供需相对强弱指数11 图21：国股转贴现票据利率走势11 一、货币市场 1.1货币资金面 本周公开市场净投放流动性12400亿元。周一MLF延续缩量平价续作，尽管上半周逆回购操作规模大幅加码，但资金面仍在税期扰动下明显收紧，周三后逆回购净投放规模收缩，但直至周五资金面才明显转松。本周共有100亿逆回购、1030亿MLF到期，央行在周一至周五分别开展1290亿元、6760亿元、2700亿元、490亿元、590亿元7D逆回购操作，此外央行周一开展1000亿MLF操作，财政部周四开展700亿元3M国库现金定存操作，中标利率2.85%、较前期4月下行10BP，全周流动性净投放12400亿元。周一MLF继续缩量平价续作，尽管上半周逆回购操作规模大幅加码，但在税期扰动下，资金面仍明显收敛，周三周四逆回购净投放规模收缩，资金利率仍未明显回落，周五随着税期走款扰动逐渐消退，资金面边际转松。截至7月19日，R001、DR001、R007、DR007分别较7月12日上行19.2BP、18.9BP、6.6BP、6.4BP至1.91%、1.86%、1.90%、1.87%，R007-DR007利差走阔0.3BP至3.3BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 06.24-06.28 07.01-07.05 07.08-07.12 07.15-07.19 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 质押式回购成交量持续回落，全周日均成交下降0.93万亿至6.10万亿，质押式回购整体规模周四前持续回落，周五有所回升但仍大幅低于上周。股份行和城商行净融出较上周小幅回升，而大行净融出大幅回落，银行刚性净融出在周四前持续回落周五小幅回升。非银方面，货币基金与理财产品融出较上周明显抬升，而主要非银机构融入有所回落，新口径资金缺口指数持续上行至周四的11054，周五回落至9646，但仍明显高于上周五的5019。本周质押式回购成交量持续回落，从上周的7.04万亿降至5.87万亿，全周日均成交较上周下降0.93万亿至 6.10万亿；质押式回购整体规模周四前持续回落，尽管周五略有回升，但仍低于前一周。分机构来看，股份行和城商行净融出在周一至周四持续增加，而周五小幅回落，但另一方面，大行净融出在本周前四日大幅下降，周五转为增加，银行刚性净融出整体跟随大行行为变化先降后升。非银方面，货币基金与理财产品逆回购在上半周大幅增加，周四后小幅回落，整体规模仍较上周明显抬升，基金、券商和以理财为代表的非银机构正回购在周中持 续抬升，但周一和周五回落，整体规模较上周有所回落。我们跟踪的新口径资金缺口指数持续上行至周四的11054，周五回落至9646，但仍明显高于上周五的5019。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20亿元 20000DR007-MA20（右）R007-MA20（右） 10000 0 -10000 -20000 -30