流动性与机构行为周度跟踪：如何看待降息后MLF操作的意义与DR007的抬升？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待降息后MLF操作的意义与DR007的抬升？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年7月28日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 如何看待降息后MLF操作的意义与DR007的抬升？ 2024年7月28日 货币市场：本周央行公开市场净回笼流动性682.5亿元。周一资金利率跟随7DOMO下调而回落，周二周三公开市场大幅净回笼，资金面边际收敛，周四央行额外开展2000亿MLF操作且利率调降20BP，逆回购也转为大额净投放，但跨月因素影响下，DR007升至1.92%，而隔夜利率有所回落。 质押式回购成交量全周日均成交上升0.32万亿至6.42万亿，质押式回购整体规模持续上行至10万亿以上。大行净融出在上半周的回升后维持高位，股份行周二后持续回升，城商行先升后降规模大致平稳，银行刚性净融出在上半周快速回升后下半周升幅收窄。非银方面，货币基金与理财产品融出先降后升整体变化有限，而主要非银机构融入持续增加，新口径资金缺口指数震荡下行，从上周五的9646回落至8143。各类机构跨月进度与20-23年同期均值水平接近，且快于过去两年同期。 本周7天OMO和LPR的调降以及额外的MLF操作，是央行货币政策框架调整的重要组成部分。MLF作为补充流动性的工具与其作为中期利率锚的角色存在一定的矛盾。在存单利率持续偏离MLF利率的背景下，二者差距需要收敛，如果MLF继续作为政策利率，其调降可能会使长端利率的预期变化，但如果大幅缩量带来基础货币的回笼又会对资金面带来压力。 央行在15日对MLF利率按兵不动，在22日调降OMO利率10BP引导LPR下调，坐实OMO的政策利率地位，在25日的额外操作时即可突出MLF的市场属性，相较于OMO利率下降更多以降低银行负债成本，同时又向市场传达其不具有政策信号含义从而减轻其对长端利率的影响。因此，OMO利率的下调可能是Q2GDP不及预期后的临时起意，但周四额外的MLF更有可能是预先设计好的路径，后续MLF延后至25日可能成为常态，而本次操作的规模已考虑了下个月的到期甚至是央行卖出国债，可能并非因为权益市场下行等因素要在OMO降息后传递更多的宽松意涵，唯一的差别可能是央行借由OMO利率的调降扩大了MLF利率的降幅。 尽管OMO降息后DR007一度降至1.7%附近，但MLF降息后DR007反而有所回升，使得市场担忧出现以往降息后资金利率反而收紧的情形，但以往的情况都发生在央行在降息前就引导DR007明显低于OMO利率从而引导存款利率调降，但本次降息前并未出现这种情况，本周机构行为也并未显示出异常的信号，因此周四后DR007的抬升更可能受到跨月因素影响。本周DR007相较于降息后OMO利率的偏离确实高于过去几个月末，这可能显示央行对于资金利率波动容忍度的上升，《金融时报》受访专家提示若未来MLF操作延后，MLF月中到期加之税期影响可能使金融机构面临流动性管理的新考验，态度相较前期似乎也更趋中性，尽管其也提到可能通过临时逆回购操作应对，但这可能也意味着市场波动的加大，后续仍需密切关注。 下周国债累计缴款规模750亿元，地方债计划缴款规模2571亿元，净缴款规模由本周的-162亿元上升至2023亿元。7月国债净融资4310亿元，较6月下降467亿元，我们预计8月国债发行规模约1.0万亿，净融资4500亿元左右，较7月上升约150亿。7月地方债净融资1911亿元，较6月下降349亿；新增专项债发行2815亿元，仍慢于计划的3191亿元；1-7月新增一般债、新增专项债累计发行3710亿元、17749亿元，完成全年限额的52%、46%，仍在偏低水平。目前各省市披露的8月新增专项债计划发行5441亿， 较此前三季度计划中的7296亿明显下降。综合来看，8月地方债发行规模约为1.12万亿，考虑到期规模3804亿元后，我们预计8月地方债净融资规模 约7430亿元，较7月上升约5500亿。8月政府债发行规模或达到2.16万 亿，净融资规模接近1.2万亿，净融资压力较6-7月明显抬升，但仍低于5 月。 下周逆回购到期规模下降至9847.5亿元；政府债净缴款上升且主要集中在前半周，跨月因素可能也将带来扰动，考虑央行对资金面波动的容忍度或有所抬升，不排除波动加大的可能，但大幅收紧的概率也相对有限。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行6.5BP至1.90%。同业存单发行规模上升至8018亿元，偿还规模上升至7854亿元，存单净融资规模下降至164亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资266亿元、66亿元、-186亿元、35亿元；1Y期存单发行占比持平上周于54%。下周存单到期规模约2444亿元，较本周大幅下降5410亿元。除国有行存单发行成功率较上周小幅回落外，其余银行均回升，各类银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差继续收窄。本周非银对存单的偏好有所上升，但股份行需求增加的幅度更大，存单供需相对强弱指数先降后升，全周下行3.8pct至15.3%。 票据利率：本周票据利率持续回落，国股3M、6M期利率全周分别下行24BP、13BP至1.35%、1.10%。 债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现强势。交易型机构增持债券意愿大幅升温，其中基金公司对长端和超长端利率债的增持意愿大幅上升，对信用债、存单和二永债的增持意愿小幅增加，其他产品同样对长端和超长端国债政金债的增持意愿明显上升，其他机构对中短期限政金债和存单的增持规模上升，券商减持债券意愿继续缓和，对长端和超长端国债的增持意愿上升，对地方债和信用债的减持意愿下降，但对存单的减持意愿上升；配置型机构增持债券的意愿继续降温，其中农商行倾向于减持债券，对长端和超长端国债的减持意愿上升，保险公司对债券的增持意愿下降，对中短端政金债倾向于减持，而理财产品对债券的增持意愿明显上升，主要是对存单的增持意愿上升。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1本周资金回顾5 1.2下周资金展望8 二、同业存单9 三、票据市场12 四、债券交易情绪跟踪12 风险因素12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：7月各机构资金跨月进度与往年同期均值接近6 图7：7月基金公司资金跨月进度与往年同期均值接近6 图8：下周政府债缴款净额上升9 图9：下周政府债缴款主要集中在前半周（单位：亿元）9 图10：逆回购余额规模9 图11：SHIBOR利率走势（单位：%）10 图12：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）10 图13：分银行类型存单发行规模分布10 图14：分银行类型存单到期规模分布10 图15：分银行类型存单净融资规模分布11 图16：存单发行规模期限分布11 图17：各类型银行存单发行成功率11 图18：城商行-股份行1Y存单发行利差11 图19：存单供需相对强弱指数11 图20：分期限存单供需相对强弱指数12 图21：国股转贴现票据利率走势12 一、货币市场 1.1本周资金回顾 本周央行公开市场净回笼流动性682.5亿元。周一资金利率跟随7DOMO下调而回落，周二周三公开市场大幅净回笼，资金面边际收敛，周四央行额外开展2000亿MLF操作且利率调降20BP，逆回购也转为大额净投放，但跨月因素影响下，DR007升至1.92%，而隔夜利率有所回落。本周共有11830亿元逆回购、700亿元国库现金定存到期，央行在周一至周五分别开展582亿元、2673亿元、661亿元、2351亿元、3580.5亿元7D逆回购操作，此外在周四额外开展2000亿MLF操作，全周流动性净回笼682.5亿元。周一央行公告将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，同时操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，资金利率明显回落，DR007降至1.72%，周二周三公开市场大幅净回笼，资金面边际收敛，周四央行加场开展2000亿MLF操作且利率调降20BP，逆回购也转为大额净投放，但在跨月因素影响下DR007上行至1.92%，而隔夜资金利率有所回落。截至7月26日，R001、DR001分别较7月19日下行15.2BP、16.5BP至1.76%、1.70%，而R007、DR007分别上行7.5BP、5.1BP至1.98%、1.92%，R007-DR007利差走阔2.3BP至5.6BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 06.24-06.28 07.01-07.05 07.08-07.12 07.15-07.19 07.22-07.26 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研