2025年锡期货行情展望：扰动终结后，顺应新方向

---2025年锡期货行情展望 报告导读： 基本面方面，我们认为锡整体或于2025年呈现供增需减格局。 货研究所在供给侧，缅甸市场依旧是2025年锡供给侧最核心的扰动因素。2025年缅甸复产具有较大概率，只是时间上仍存不确定性。在这种情况下，2025年国内原料供给面临较大增加压力。同时，2025年产能可能落地的锡矿新项目年产能约有160 0 0吨。此外，在印尼配额审批机制下，印尼仍是2025年锡锭出量的重要不确定性因素。 在需求侧，人工智能（AI）技术的迅速崛起为半导体行业带来了新的增长想象力。然而，消费电子行业的表现却未 能跟上半导体行业的强劲增长。往后看，我们认为从半导体周期的视角来看，当前行业增速已经接近顶点。同时，2025年即将迎来特朗普上台后出台的关税政策的影响，这加剧了全球半导体产业链的分流和迁移。光伏方面，国内市场在经历过2 0 2 4年的装机历史级新高后，受制于装机经济性、并网消纳、入市政策等的约束，装机增速将进一步放缓。新能源车方 面，内 需上新能源车需求仍在扩张周期，具备稳定增长的条件。 总体来看，我们认为2 0 25年全球供应为37.3万吨，增速为5.3%，全球总需求为37.4万吨，增速为-0.8%，全球供需基本紧平衡。中国供应约有19.6万吨，中国需求约有18.7万吨，供需或有0.9万吨的过剩。策略方面，推荐全年以逢高做空思路看待，推荐以买PUT或者卖CALL为主的期权策略，关注内外反套策略。 请务必阅读正文之后的免责条款部分XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2024年锡走势回顾：走势相对偏强，但波动逐渐收敛..................................................................................................................3 2.1美元指数：1H偏强、2H回落..........................................................................................................................................................52.2供给端：矿端趋于恢复，冶炼产能扩张，警惕印尼配额扰动................................................................................................62.2.1缅甸复产在即，时间窗口暂难确定.........................................................................................................................................62.2.2全球新增产能扩张，多地暗潮涌动......................................................................................................................................102.2.3关注印尼配额扰动，或称供给侧利多唯一变量................................................................................................................122.3需求端：传统行业难觅亮点，新能源行业反为拖累...............................................................................................................132.3.1半导体增速上行周期或入尾声，锡实际需求难以跟上表观增速................................................................................142.3.2光伏行业或成拖累项，新能源车增速保持稳定................................................................................................................17 （正文） 1.2024年锡走势回顾：走势相对偏强，但波动逐渐收敛 2024年，锡以其耀眼的表现成为有色金属板块中最强劲的品种之一。截至2024年12月24日，锡全年涨幅高达15.6%，仅次于锌的16.2%，在整体市场环境中脱颖而出，展现了强大的价格韧性与市场吸引力。这一亮眼的表现背后，波动性却有所收敛，市场运行逐步趋于理性。上期所的持仓量与成交量双双回归历史中位，多头的投机情绪似乎已被市场逆转，非商业净多持仓降至历史低位，显示出投机力量的减弱。同时，基差窄幅震荡，反映出现货市场矛盾并不激烈。具体来看，2024年锡价走势可以分为以下几个阶段： 第一阶段：2024年4月初—价格急速拉升，市场沉淀资金大量涌入 2024年4月初，锡价开始迅猛上涨，从年初的约23万元/吨一路飙升至28万元/吨，涨幅接近22%。这一阶段的价格上涨主要源自于供给端的紧张局势，印尼的出口审批进程滞后，导致锡的供应未能如预期得到保障。同时，LME锡库存持续下降，库存量接近历史低点，市场对锡供应的担忧情绪加剧。在供需紧张的背景下，资金大量涌入锡市场，非商业净多头持仓量在4月创下历史新高。市场的高度关注促使投机资金大量介入，锡价迅速上涨，期货市场成交量也达到了较高水平，反映出市场的活跃度。在价格上涨过程中，期货市场还出现了一定的软逼仓现象，部分投机资金通过加大多头持仓进一步推动了价格上涨，市场情绪也因此愈加激进。 第二阶段：2024年5月—价格突破28万元/吨，再度攀升 进入5月，锡价再度突破28万元/吨，并一度接近29万元/吨的高位。价格的进一步上涨主要得益于需求预期的回升：全球经济复苏的预期使得锡在新能源汽车、消费电子等领域的需求增长，尤其是在这些关键产业中，锡作为重要的原材料需求大幅提升，支撑了价格的上涨。另外，缅甸佤邦地区的供给持续紧张，部分矿山停产的消息传出，加剧了市场对锡供应的忧虑。尽管整体供应问题未完全解决，但锡市场的供需矛盾仍然突出，推动价格继续上涨。资金的持续流入也是推动价格上涨的关键因素之一。锡期货市场的成交量保持高位，显示出市场对锡的投资情绪仍然旺盛。 第三阶段：2024年7月中旬—价格回调至23万元/吨，宏观弱势与供给端变化共同作用 进入7月中旬，锡价出现了较为剧烈的回调，价格从29万元/吨急剧下跌至23.8万元/吨，跌幅接近18%。这一阶段的回调主要源于宏观经济降温，全球经济复苏放缓，特别是美国非农就业等重要经济数据表现低于预期，导致整体大宗商品价格均出现回落。锡作为有色品种之一，也受到市场情绪的影响，经历了价格的调整。在供应方面，虽然锡精矿供应不足，但国内市场大量增加了再生锡的供应，这进一步缓解了市场对原矿供应的紧张情绪。再生锡的补充对价格形成了压制，导致锡价在此阶段出现回调。 第四阶段：2024年8月—价格震荡整理，11月下游补货情绪浓厚 8月往后，锡价在23万元/吨附近震荡整理，表现偏弱。尽管下游需求有所支撑，但整体市场情绪较为谨慎。下半年开始，印尼的锡供应逐步恢复。在10月中旬，市场迎来了最为期待的缅甸佤邦复产相关消息，佤邦政府发布了《关于办理许可证期限缴费的通知》，增加了市场对于佤邦在明年的复产预期，对供应的忧虑有所减轻，价格回落明显。9月19日，美联储和欧央行宣布开启降息周期，这一政策调整加剧了市场的宏观弱势情绪，进一步抑制了有色金属的上涨。尽管整体市场表现偏弱，但在23万元/吨和24万元/吨的价格区间内，下游企业对价格的补货需求逐渐增加。许多贸易商和下游企业在价格回调后加大了采购力度，形成了较强的市场支撑，促使锡价在此区域维持震荡整理。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 2.2025年展望：供增需减逻辑清晰，或令锡价承压 2.1美元指数：1H偏强、2H回落 2025年，美元指数在基本面端维持“宏观均衡期”，但较为脆弱。我们关注未来关税冲击是否会带动美元打破震荡期，完成上行突破。在1H关税对非美冲击和2H全球偏同步性回升预期下，我们判断美元指数1H偏强，2H回落。我们预计全年美元指数呈震荡走势，但中枢或有所提升。我们将全年区间锚定在100-110，中枢提至105。 在基本面逻辑上，“美国例外”逻辑计价相对较为充分，是否扩大美-G7利差优势仍需看进一步的边际变化驱动。降息下半程加上通胀预期相对偏上方计价，导致利率端驱动可能不显著。整体处在“宏观均衡期”情景下，但打破均衡的关键在于地缘政经事件。1H上半年大概率落地的关税冲击对非美不利，美元因此获得风险溢价。2H随着关税影响的消化、中国更为清晰的逆周期政策以及美国内政Pro增长政策逐渐进入焦点，全球经济动能或同步回升，美元在此环境下或从高估值有所回落。因此，在节奏上，我们给出1H偏强、2H回落的预测。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2.2供给端：矿端趋于恢复，冶炼产能扩张，警惕印尼配额扰动 2.2.1缅甸复产在即，时间窗口暂难确定 2024年，缅甸供给继续成为国内锡市场最大的扰动因素。从全年来看（根据11个月折算全年），2024年进口锡矿占国内原料供给的比重大幅下滑。2023年，国内原料供给有51%来自进口，其中51%的进口来自缅甸，因此缅甸几乎占据国内1/4的原料供给量。然而，由于缅甸锡矿全年持续停产检修，2024年国内原料供给中仅有37.8%来自进口，其中36.7%来自缅甸，仅占国内总原料供给的不到15%。 从锡矿进口数据来看，11月累计同比为-35.14%，其中绝大部分减量来自缅甸。1-11月累计进口75279吨，同比减少55%。分月度来看，尽管缅甸于2023年8月开始停产，但由于缅甸政府库存的抛储以及部分当地选厂的库存抛售，今年二季度开始缅甸停产才真正对市场产生影响，月度进口量从以往的1-2万吨下滑至仅有几千吨。 缅甸市场依旧是2025年锡供给侧最核心的扰动因素。今年下半年开始，市场逐渐出现缅甸复产的传闻。经过几波预期交易后，目前市场普遍认为明年一季度会有较为确定的复产消息落地。以三个月左右的产期计算，约于5-6月缅甸或正式出货。目前我们了解到的最新进展是，缅甸持续的停产以及此前较为严厉的电信诈骗打击导致财政收入逐渐枯竭。同时，此前对私人矿主的矿权回收并不顺利，或考虑尽快按照此前模式复产以恢复收入。随着国内工人逐渐通关回到生产区，2025年缅甸复产具有较大概率，只是时间上仍存不确定性。在这种情况下，2025年国内原料供给面临较大增加压力。若按照5月开始复产推算，2025年缅甸或较2024年增加36136实物吨，按照20%的品位推算，约有7227金属吨的供应增量。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 将视野放至其他国家，不难发现尽管缅甸