2025年合成橡胶期货行情展望：多因素扰动，宽幅震荡，关注波段机会

0 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 2024年12月27日 多因素扰动，宽幅震荡，关注波段机会 ---2025年合成橡胶期货行情展望 杨鈜汉投资咨询从业资格号：Z0021541yanghonghan@gtjas.com 报告导读： 观点：预计2025年顺丁橡胶期货震荡格局贯穿全年，宽幅震荡背景下，重点关注波段机会。节奏方面，一季度预计宽幅震荡，二、三季度价格中枢有望上移，四季度偏弱运行。主力合约预计价格区间为11000-17000元/吨。 逻辑：顺丁橡胶2025年整体定价逻辑相较于2023及2024年或有所变化，逐渐从成本（丁二烯）定价转变为丁二烯与橡胶板块共同定价。原料端，2025年丁二烯预计呈现供需双增格局下宽幅震荡的走势。节奏方面，一季度预计宽幅震荡，二、三季度价格中枢有望上移，四季度偏弱运行。二季度亚洲地区乙烯装置检修逐渐增多，开工率季节性偏低格局下对价格形成支撑。三季度偏中性。四季度，伴随亚洲地区乙烯装置检修量下降，丁二烯整体供应量或有所增加，对价格形成抑制。顺丁橡胶方面，年度产量或有提升，呈现供需双增的格局，库存中枢上移但增速缓慢。库存中枢上移主要由于伴随产能扩张以及高的开工弹性，顺丁橡胶整体的供应预计较为充裕。但上移速率缓慢主要因为2025年顺丁需求或亦有增量，两个方面，其一，替代需求，天胶与合成价差阶段性扩大背景下，下游加工企业对合成橡胶的替代需求增加。其二，2025年橡胶板块的需求的总量或低速增长。 风险提示：原油价格大幅波动、宏观事件冲击、地缘政治事件引发的短期供需错配等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年合成橡胶走势回顾3 1.1上半年：丁二烯趋势性上涨，期货估值中枢抬升3 1.2下半年：宽幅震荡，主要矛盾快速切换3 2.2025年合成橡胶定价逻辑预期：逐渐从成本定价转变为多因素定价4 2.1顺丁橡胶成本端：丁二烯2025年供需双增，价格中枢或先扬后抑6 2.1.1丁二烯供应端：低产量、低开工、低进口量或有所改善7 2.1.2丁二烯需求端：2025半年，四大下游产能均有增加11 2.2顺丁橡胶供应端：2025年或维持高供应弹性16 2.3顺丁橡胶需求端：关注增量替代需求18 2.3.1替代需求或导致顺丁内需增量增加18 3.结论与展望21 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年合成橡胶走势回顾 1.1上半年：丁二烯趋势性上涨，期货估值中枢抬升 一季度，国际及国内丁二烯价格共振式上涨，带动顺丁橡胶价格持续攀升，盘面跟随走强。顺丁橡胶产业链的主要矛盾在丁二烯环节，丁二烯一季度的主要矛盾在国际板块。国际市场丁二烯上涨主要有两点原因，其一，全球丁二烯供应端有所收缩，欧洲及亚洲地区较为明显。2月以后，欧洲及亚洲地区额外装置停车约80万吨，占全球丁二烯总产能的5%左右，供应端收缩对价格形成支撑。其二，红海冲突导致欧洲丁二烯出口量有所下降。由于航线原因，从欧洲到亚洲的丁二烯贸易流运费上升且运输时间延长，导致亚洲丁二烯供应进一步收缩，带动亚洲地区丁二烯价格中枢上移。在亚洲丁二烯价格上行的过程中，中国丁二烯出口利润产生，驱动国内丁二烯贸易商进一步挺价。伴随国际以及国内的共振，一季度，山东地区的丁二烯价格从9000元/吨上涨至11600元/吨，涨幅约29%。在丁二烯价格持续抬升的背景之下，国内顺丁橡胶的生产成本持续攀升，盘面跟随基本面估值底部抬升而持续上行。 二季度，盘面呈现先抑后扬的走势。进入4月，国内丁二烯价格高位企稳，顺丁橡胶基本面估值趋于稳定。市场逐渐开始交易顺丁橡胶的库存矛盾，期货价格阶段性回调。两个方面，其一，顺丁橡胶的期货库存量逐渐上升，华东地区交割库的库容接近饱和，近月合约的交割压力对价格形成压制。其二，顺丁橡胶的企业库存4月处于历史同比最高位，高库存限制现货价格上涨，从而对盘面形成压力。5月之后，顺丁橡胶工厂亏损局面下大规模减产，导致供应端大幅收缩，社会库存持续下滑。顺丁橡胶持续降库背景下，期货开始交易现货逐渐偏紧的矛盾，盘面价格有所抬升。临近BR2407合约交割，顺丁橡胶期货大幅上涨。两点原因驱动本轮趋势性上行，其一，原料端，国内丁二烯供应偏紧，港口库存持续下滑，工厂及贸易商库存压力较小，价格偏强运行。顺丁橡胶而言，行业仍然处在亏损阶段，丁二烯高价导致顺丁行业开工率较低，库存去化明显，顺丁橡胶产业链基本面较强。其二，顺丁橡胶可交割品数量由于行业产能较少而受到一定限制，盘面阶段性虚实比较高，期货参与者有一定投机性。 图1：丁二烯二、三季度价格维持高位图2：前三季度，顺丁橡胶跟随丁二烯上行 元/吨 市场价:丁二烯:山东市场:主流价 元/吨 山东顺丁橡胶市场价 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 01-02 01-15 01-28 02-10 02-23 03-08 03-21 04-03 04-17 04-30 05-14 05-27 06-09 06-22 07-05 07-18 07-31 08-13 08-26 09-08 09-21 10-10 10-23 11-05 11-18 12-01 12-14 12-27 0 2018201920202021 202220232024 01-01 01-14 01-27 02-09 02-22 03-07 03-20 04-02 04-15 04-28 05-11 05-24 06-06 06-19 07-02 07-15 07-28 08-10 08-23 09-05 09-18 10-01 10-14 10-27 11-09 11-22 12-05 12-18 12-31 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 2018201920202021 202220232024 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 1.2下半年：宽幅震荡，主要矛盾快速切换 三季度，顺丁橡胶期货呈现先抑后扬的状态。6月中旬后，伴随仓单集中注销的预期被充分兑现至盘面，市场的投机性有所下降，短期资金流决定资产价格。因此投机性减弱后，盘面价格呈现逐步回落的状态。进入7月后，伴随丁二烯的高位回调以及增量仓单的注册，盘面形成基本面转弱与成本端下移的共振，驱动期货以及现货 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 均偏弱运行。但由于丁二烯的基本面格局仍较为坚挺，丁二烯在12000-12500元/吨区间支撑明显，期货对于顺 丁橡胶的计价受成本端支撑难以跌破13800元/吨的关口。整体来看，本轮回调的幅度受丁二烯支撑较为有限。 进入8月以后，顺丁橡胶盘面逐渐反弹，主要两点原因，其一，顺丁橡胶自身供应端由于原料价格维持高位而引发民营企业减产，8-10月的顺丁橡胶开工率持续位于低位，产成品库存压力较小，期货交易加工利润走阔。其二，橡胶板块整体偏强势，天胶内外主产区气候扰动频繁，强降雨、台风等极端天气导致国内胶水价格持续新高、国外原料价格高位运行，下游刚需维持下，天胶库存维持去库，基本面偏强。顺丁橡胶基本面维持韧性背景下跟随橡胶板块上涨。 四季度，盘面呈现流畅趋势性下行，主力合约从高点16700元/吨附近持续下跌至12500元/吨，整体下跌幅度超过25%。本轮下跌盘面交易的主要矛盾为亚洲地区丁二烯供应回归后的供应压力，伴随乙烯裂解装置开工率高企，亚洲地区丁二烯价格高位回落。由于丁二烯中枢逐步下移，顺丁在原料定价背景下持续跟随下行，该阶段市场主要锚点也在丁二烯价格波动上。但是进入11月底，伴随顺丁橡胶价格与泰混青岛保税区价格拉开较大距离，盘面NR-BR价差逐渐突破1500元/吨以上，顺丁橡胶期货的交易逻辑逐渐从交易丁二烯下跌变为交易顺丁橡胶自身基本面，市场逐渐给到顺丁橡胶替代需求增量改善供需格局的预期，期货市场的投机性再度增强形成支撑。 图3：2024全年合成橡胶期货价格走势简要回顾 一季度，国际及国内丁二烯价格共振式上涨，带动顺丁橡胶价格持续攀升，盘面跟随走强。顺丁橡胶产业链的主要矛盾在丁二烯环节，丁二烯一季度的主要矛盾在国际板块。国际市场丁二烯上涨主要有两点原因，其一，全球丁二烯供应端有所收缩，欧洲及亚洲地区较为明显。2月以后，欧洲及亚洲地区额外装置停车约80万吨，占全球丁二烯总产能的5%左右，供应端收缩对价格形成支撑。其二，红海冲突导致欧洲丁二烯出口量有所下降。由于航线原因，从欧洲到亚洲的丁二烯贸易流运费上升且运输时间延长，导致亚洲丁二烯供应进 进入4月，国内丁二烯价格高位企稳，顺丁橡胶基本面估值趋于稳定。市场逐渐开始交易顺丁橡胶的库存矛盾，期货价格阶段性回调。两个方面，其一，顺丁橡胶的期货库存量逐渐上升，华东地区交割库的库容接近饱和，近月合约的交割压力对价格形成压制。其二，顺丁橡胶的企业库存4月处于历史同比最高位，高库存限制现货价格上涨。叠加市场对于丁二烯回调的弱预期，从而对盘面形成压力。 6-7月，伴随丁二烯国内供应量的提升，国内丁二烯供应压力逐渐增加，丁二烯价格逐渐回落，伴随顺丁橡胶的仓单增加，顺丁橡胶价格持续回落，估值中枢有所下行。 10-11月，丁二烯国际下行压力巨大，供需逐渐宽松，丁二烯下行为市场交易的主要矛盾。 一步收缩，带动亚洲地区丁二烯价格中枢上移。在亚洲丁二烯价格上行的过程中，中国丁二烯出口利润产生，驱动国内丁二烯贸易商进一步挺价。 8月-9月，伴随丁二烯价 格企稳，期货盘面交易的主要矛盾转移，由于橡胶板块的强势，以及合成橡胶低估值格局下的修复，顺丁橡胶有所反弹。 5月之后行情快速上涨，两点原因驱动本轮趋势性上行，其一，原料端，丁二烯基本面强，国内供应偏紧，港口库存持续下滑，工厂及贸易商库存压力较小，价格偏强运行。顺丁橡胶而言，行业仍然处在亏损阶段，丁二烯高价导致顺丁行业开工率较低，库存去化明显。整体而言，顺丁橡胶产业链基本面处于强势格局。其二，顺丁橡胶可交割品数量由于行业产能较少而受到一定限制，盘面阶段性虚实比较高，期货参与者有一定投机性。整体而言，基本面的强势与投机情绪相共振，造成顺丁橡胶价格强势上涨的格局。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.2025年合成橡胶定价逻辑预期：逐渐从成本定价转变为多因素定价 顺丁橡胶2025年整体的定价逻辑相较于2023及2024年或有所变化，逐渐从成本（丁二烯）定价转变为 丁二烯与橡胶板块共同定价。回溯2023及2024年前三季度，顺丁橡胶山东市场价持续高于泰混青岛保税区价格，暂不会发生胶种间替代问题，因此顺丁橡胶自身供需偏宽松背景下利润整体持续处于低位，价格阶段性主要跟随丁二烯定价，成本定价为主。但进入2024年四季度以后，伴随丁二烯下跌以及胶水和杯胶的强势，顺丁橡 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 胶山东市场价逐渐低于泰混青岛保税区价格且价差逐步扩大，这点从盘面NR-BR的主力合约价差也可以表征。因此，合成橡胶替代天然橡胶的替代需求逐步产生，从而基本面的替代需求增量对顺丁橡胶价格形成支撑。市场的交易逻辑逐渐从丁二烯为锚点转变为丁二烯与顺丁橡胶自身基本面多维度考量。 图4：2025年预计顺丁橡胶从丁二烯定价转为丁二烯与橡胶板块共同定价 资料来源：国泰君安期货研究 图5：泰混青岛保税区价格2021至2024前三季度持续低于顺丁橡胶价格 元/吨BR-NR顺丁橡胶：BR9000：市场价：山东干胶：泰国产：STR20：市场价：青岛保税区 30000 元/吨 13000 25000 20000 11000 9000 7000 150005000 10000 5000 3000 1000 -1000 0-3000 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 定价逻辑而言，在此前的报告中，我们认为顺丁橡胶定价模式从2013年至2024年可以分为三个阶段。进 入2025年或进入第四的阶段。 第一个阶段为2020年以前，顺丁橡胶大部分时间段为成本定价。该阶段顺丁橡胶的