2024年下半年锡期货行情展望：供给扰动未完，需求预期仍在

2024年06月23日 供给扰动未完，需求预期仍在 ---2024年下半年锡期货行情展望 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476liuyuxuan023982@gtjas.com 汪钰博（联系人）期货从业资格证:F03114825wangyubo025519@gtjas.com 报告导读： 供应方面，今年以来，印尼锡锭的供应问题一直是围绕在锡市的焦点之一，出口限制问题持续存在，市场预计6月将恢复正常，但是全年配额依旧预计会低于去年。锡矿端佤邦地区尚未完全恢复正常生产，且何时复产仍未形成一致预期，如果按照最激进的预期推算全年复产，则下半年供应可能减少万金属吨级别锡矿。但无论怎样，往后看6、7月乃至三季度，原料供应可能仍然偏紧。全球来看，2024年行至过半，我们发现绝大部分矿都没办法如期落地。我们认为，短时间全球锡供给偏紧缺的格局无法被快速扭转。 需求方面，实际上锡的下游需求无法跟上今年锡价如此迅猛的涨势。然而，从需求行业周期的角度来看，我们对于未来需求仍然有较为乐观的预期。从库存周期的角度来看，半导体行业已经基本完成被动去库存阶段，逐渐进入主动上库存周期。进一步来看消费电子已经确定的站在了拐点上，且互联网大厂的资本性支出（CAPEX），情况则相对乐观。除了半导体行业之外，光伏和新能源汽车一直是锡消费中的结构性亮点，我们预计光伏行业和新能源车行业增速可能略有放缓，但是对于锡需求仍有正向拉动。 投资策略上，我们建议6、7月在供给侧紧缩预期比较明显的情况下，锡价表现将较为坚挺，但需警惕宏观风险。往后看下半年，锡价仍然有重心上抬空间，建议单边以逢低做多为主，下方25-26万是较为坚实的支撑位。跨期考虑可考虑月间正套，短期关注内外反套策略。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 风险提示：海外出现宏观风险、缅甸超预期复产请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024上半年走势回顾：宏微共振，波动放大3 1.1供应成上半年基本面最大矛盾4 1.2主次矛盾切换：宏观面定驱动，基本面定弹性6 2.2024下半年行情展望8 2.1下半年海外宏观：美元指数或先上后下8 2.2供应端：仍有紧缩风险9 2.2.1全球视角下印尼供给环比恢复，但同比偏低9 2.2.2佤邦锡矿供应暂未恢复11 2.2.3全球矿端新项目释放空间有限13 2.3需求端：显示疲软，预期偏强15 2.3.1半导体行业处于上行周期15 2.3.2新能源增速略有放缓，但有正向拉动18 3.总结：供给扰动未完，需求预期仍在20 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024上半年走势回顾：宏微共振，波动放大 2024上半年沪锡在宏观和基本面双重驱动下，走出了2023年19万至24万的震荡平台期，波动显著放大， 一度冲高至29万元大关，出现了单边市的大行情机遇。截至6月19日，沪锡涨幅达到25.37%，虽然今年铜作为旗手带领整体有色板块集体上涨，但是锡凭借其出色的价格弹性成为有色品种中涨势最凌厉的品种。LME锡则涨幅更大，上半年上涨28.02%，令进口利润一度深度转负接近出口窗口。锡市也重新获得市场资金的关注，LME非商业净多头持仓在4月达到历史最高值，内盘沪锡成交量甚至超越2021年和2023年。尽管近期行情面临高 位调整成交波动下滑，但是持仓依旧不减，目前持仓量达到90463手，市场沉淀资金为55.5亿元，已经超过锌、铅成为有色中第四大品种（前三分别为铜、铝、镍），不复以往“小品种”的刻板印象。 图1：LME锡涨幅更大，上半年上涨28.02% 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图2：锡凭借其出色的价格弹性成为有色品种中涨势最凌厉的品种 图3：LME非商业净多头持仓在4月达到历史最高值 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图4：目前持仓量达到90463手图5：近期行情面临高位调整成交波动下滑 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.1供应成上半年基本面最大矛盾 梳理2024年上半年的波动主线，我们认为可分为三个阶段。 第一阶段从年初至3月底，锡价在20万至23万区间内窄幅震荡。1月时锡价小幅上抬一波，彼时驱动有三：第一，因胡塞武装连带效应，多数航船从非洲那边绕行，港口吞吐量有限，导致刚果（金）的矿因堵在港口难以运输，故供给有收缩预期。第二，多数海外半导体企业公布2024年业绩预期，较2023年大幅抬升，台积 电预测2024年营收增长25%，刺激股价上行，需求侧有向好预期。其三，当锡价下跌至20.3万附近时激发下 游补库热情，低价加之节前备货锡价顺畅涨至22.5万。然而，随着补库热情的减淡，锡价重临压力，库存亦快速反应为重新累库，节前下游备货热潮基本结束后多数企业停工进入春节假期消费将明显清淡。2月，佤邦再出重磅消息计划全邦锡精矿出口暂停征收现金税，无论锡精矿品位高低，一律统一按30%税率收取实物税(即分矿)。这一方面体现了佤邦对于资源管控的决心，另一方面压制了生产商的生产意愿，锡价重心重新抬升。 在这个过程中，锡的内外正套是比单边逻辑更为顺畅的策略。年初以来，印尼生产因配额审批、新总统大选、以及反腐等一系列问题导致生产出现了明显收缩，一季度的供应中断远比往年严重，而国内即便佤邦生产受 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 阻原料供应却并不紧张，导致了供给侧的外紧内松格局。同时，需求端消费电子以及半导体行业的复苏速度大于国内，导致国内外库存出现明显劈叉，LME库存持续去化、国内库存累库，导致LME锡上涨速率大于沪锡。 图6：年初锡的内外正套是比单边逻辑更为顺畅的策略图7：国内外库存出现明显劈叉 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 第二阶段锡价行情催化于4月初，彼时铜价的快速上行点燃有色板块共振走强。锡的基本面延续了供应偏 紧、需求复苏的逻辑，海外库存一度回落至4000吨附近。偏低的库存引发了市场对于挤仓风险的担忧，关于伦 锡5月交割有单一多头持仓占比超40%更是引爆了市场。资金集中涌入市场，价格从清明假期后23万元，两周内急剧拉涨至近29万元。但流畅的趋势行情并未持续很久，4月23日多头止盈离场引发锡价当日跌幅超9%，同时减仓超1万手。 第三阶段是5月延续至今的阶段性调整，宏观情绪有所缓和但是供应缩减的利多逻辑仍未结束，佤邦尾矿 库存消耗殆尽，印尼出口仍未完全恢复，在5月成交也有限，叠加6月底云南地区冶炼厂进入集中停产检修期， 供应受阻使得锡价格即便跟随宏观向下调整，下方空间亦较为有限。进入6月，锡价回调至26万下方后大量下 游入市接货，国内库存由增转降，价格随即反弹，企稳于26万上方。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图8：梳理2024年上半年的波动主线，我们认为可分为三个阶段 第一阶段 第二阶段 第三阶段 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 图9：伦锡5月交割有单一多头持仓占比超40%更是引爆了市场 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.2主次矛盾切换：宏观面定驱动，基本面定弹性 近几年，无论是产业还是机构都逐渐形成对于商品交易的一个共识——即宏观对于商品的影响权重越来越大，往往价格与基本面表现背离时价格会更加跟随宏观而非基本面。尽管锡不算是有色板块中金融属性最强的品种，宏观亦在今年锡行情中感受尤为明显，逐渐形成宏观面定驱动、基本面定弹性的格局。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 我们看到4月以来的快速上涨，并非在那个节点基本面出现了大矛盾。彼时国内社库库存持续猛增，即便海外LME库存持续去化，全球内外总库存依旧持续攀升新高，更何况至4月中旬后LME库存也出现了累库拐点。在这种情况下，锡价依旧延续涨势，最核心的点在于宏观驱动和对于有色板块的交易热情。2024年一季度美国经济延续了韧性表现，其在明显对经济存在限制性影响的高利率下受到的冲击有限，本质上是因为各部门呈现出了明显的“错峰下行”为Landing提供了足够的安全垫。当2023年工业制造业周期数据快速下滑时，就业和通胀呈现出了明显的韧性，而在2024年，通胀表现尤其是核心服务项出现明显走软后，我们回头发现工业制造业 周期已经酝酿了将近半年的触底回升：ISM制造业PMI于2023年出现最低点后2024年3月回归50荣枯线以上；美国耐用品库存和各环节库存已经延续了一个季度以上的同比缓慢回升；资本品订单和制造业订单表现呈现出清晰的磨底迹象。背后支撑逻辑亦有金融条件指数在2024年持续扩张、美国信贷周期转强以及企业盈利韧性，这显然为今年一季度后“再通胀交易”提供了前提，3月初美国2月Markit制造业PMI终值录得52.2提供了这样的契机，随后贵金属和以有色板块为代表的商品一路暴涨。 当然，站在6月的时点去回溯这样的叙事，难免会显得有些过早过快，重新回落到50荣枯线以下的ISM制造业PMI和再创新低的芝加哥制造业PMI（35.4）显然阻碍了再通胀交易的进行，但是彼时看似毫无松动的CPI核心服务项，无视通胀风险选择鸽派的3月FOMC议息会议共同放大了资产的波动。 图10：国内社库库存持续猛增的情况下锡价延续涨势图11：工业制造业周期已经酝酿将近半年的触底回升 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 然而，前文提到的4月23日跌幅超9%，除去资金离场外，主要由于产业链的需求负反馈也犹为明显：当锡 价行至28.5万上方，现货成交极为清淡，现货贴水扩大至600元，过高的价格令下游采购骤然谨慎。当然，价 格暴跌重回25万附近时，需求略有回暖，但是整体仍然对于高价望而怯步。而后锡价4月下旬至5月中旬重回 29万上方时，资金对于有色板块整体的热情是推涨的主要原因。从海外经济数据来看，5月增长动能明显渐缓 （非农新增人数回落之20万人以下，CPI数据进一步下行），工业制造业周期反弹亦被回归至50荣枯线以下的制造业PMI所证伪，此时，原油对于需求下行的反应更为敏感精准，率先开启下跌，但是有色板块依然在集体性的供给侧短缺逻辑（如铜矿年初以来不断的短缺消息、后续COMEX逼仓风险、锌海外冶炼厂减产、锡来自印尼和缅甸的双重紧缩）下，选择继续拉涨上行。 当下，宏观叙事以及宏观资金已成为锡乃至有色板块不可忽视的价格扰动项，而基本面往往更能决定锡在有色板块内的相对强弱，从而作为“多配”或是“空配”品种，而非单一指引价格单边变化。在AI革命迅速发展、新能源渗透率进一步提高、矿山供给CAPEX支出不足的长周期大背景下，锡的价格重心注定将跟随板块持续上移。短阶段节奏也需关注宏观叙事的边际变化和宏观资金的配置节奏。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 图12：当锡价行至28.5万上方现货贴水扩大至600 元 图13：核心服务项出现明显走软 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2024下半年行情展望 2.1下半年海外宏观：美元指数或先上后下 海外宏观涉及广泛，若要落实到对于锡或者有色板块的影响，增长动能和美元指数是最易于落地的观察维度。展望2024年下半年，我们认为美国经济增速动能维持相对稳定，但较上半年将进一步走软。 2024年实际GDP年同比增速预计在2.4%附近，全年上半年实际GDP同比增速高于下半年，意味着实际GDP同比趋势或较上半年高点2.9-3.0%下滑，下半年平均增速或在1.9%附近。实际上，美国经济趋势性并不显著，既无出现经济整体失速、也无出现新的周期扩张，故而边际变化成为宏观情绪和配置范式变化的关注点。边际变化成为宏观情绪和配置范式变化的关注点。周期错峰下的矛盾感持续，“工业、制造业周期寻底反弹+就业、核心通胀温和回落”的组合将延续，且由于我们注意到美国就业或进一步趋缓，失业率突破4%是重要心理防线，故而我们需要注意市场注意力也更多地放在就业数据走弱