2025年PX、PTA期货行情展望：存量市场博弈加剧，趋势前高后低

2024年12月27日 存量市场博弈加剧，趋势前高后低 ---2025年PX、PTA期货行情展望 贺晓勤投资咨询从业资格号：Z0017709hexiaoqin024376@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：2025年上半年宏观经济温和复苏内需好转、纺服抢出口支撑订单，且上半年PX检修相对集中，供应收紧，PXPTA趋势略偏强；下半年汽油需求转弱，原油供应趋于宽松，成本端支撑偏弱，加上PTA新装置大量投产，预计明年PXPTA价格前高后低，波动率进一步下降。 我们的逻辑：我们预计2025年PXPTA供应压力从下半年开始逐步增强，全球聚酯需求看国内：供给端，2025年PX投产预计300万吨，预计年底落地，PX在二季度检修仍然较为集中，因此上半年供需仍篇紧；PTA预计新增投产1160万吨产能，供应过剩压力较大，基差将长期低位；需求端，2025年中美贸易壁垒再次提高，上半年抢出口需求预计偏强，另外中国宏观层面货币宽松、财政宽松格局下，纺服内需仍有支撑，一定程度上稳定聚酯需求，聚酯高利润高开工，下半年库存压力或逐步显现。 投资展望：上半年择机做多，下半年逢高试空。二季度逢低做多PXN，做空PTA-PX价差。上半年需求温和复苏而PX检修较为集中供应增量有限、且海外油品裂解价差季节性反弹，PX价格带动PTA整体趋势向上，潜在的利空是春节后国内服装和出口订单不能维持现在的高消费量，节后超预期累库。下半年芳烃调油需求转弱，适合套保资金入场，逢高试空。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2025年PX运行逻辑：前高后低，趋势偏弱，关注CDU降负对平衡的影响3 1.12024年PX价格走势回顾：油品弱势，PX承压下行3 1.22025年PX供应：存量装置高开工，进口持续增加4 1.2.1汽油消费达峰，油转化对芳烃形成压力5 1.2.2中国成品油出口退税下降，海外油品裂解价差走强，带来芳烃估值的反弹6 1.2.3异构化装置还有多少开工提升空间？8 1.2.4海外PTA装置开工下降，PX回流中国9 1.3内外盘套利成为PX贸易主要利润来源10 2.2025年PTA：供应宽松，弱基差低波动常态化12 2.12024年PTA行情回顾12 2.22025年PTA供应端：产能持续扩张，基差长期低迷13 2.2.12025年中国PTA新增产能较多13 2.2.2PX让利，PTA国产量高增长14 2.2.3海内外存量PTA装置优胜劣汰15 2.32025年PTA需求端：聚酯需求仍有韧性，高产量高利润17 2.4估值与策略：基差月差反套、二季度多PXN，多PX空PTA。18 3.风险提示19 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2025年PX运行逻辑：前高后低，趋势偏弱，关注CDU降负对平衡的影响 1.12024年PX价格走势回顾：油品弱势，PX承压下行 2024年PX价格整体走势给了市场不小的意外，芳烃受到来自油品的进一步挤压，PX价格跟随MX大幅度下跌。上半年PX期货合约主力最高点8896元/吨左右，然而下半年在宏观的悲观预期以及海外调油料需求下滑的背景下，PX主力合约最低跌至6572元/吨，较高点跌幅达到了26%。 图1：2024年对二甲苯PX震荡市，区间波动 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 2024年初，在梳理了PX-PTA的供需平衡情况之后，市场普遍将PX看作一个供需紧平衡的品种。市场认为PX-石脑油加工费区间应该维持在300-350美金/吨附近。外商对于PX合约升贴水也给了较高的预期，上半年日韩仍有较多的芳烃物流送往美国，向往常一样准备即将来临的调油旺季。然而国内的PTA厂家在低加工费的状态下，并未抛出更多橄榄枝，与外商总体的长约合约比例收缩，并且在生产经营方面对加工费更加敏感。在2023年年底，PX、纯苯高利润，驱动了海外PX装置高开工，产品库存快速飙升，也加剧了海外PXMX等芳烃产品的出货压力，实货升贴水大幅下跌至-10美金/吨，内外盘价差给出套利机会，基差一度高达-370元/吨，贸易商参与买外盘抛内盘的无风险套利，使得海外的供应压力逐步向国内转移。 春节前两周的时间，市场短暂的交易了节前的补库预期，略有反弹。然而春节后，终端消费低迷再次制约了PX价格的走势。进入3-4月份，海外汽柴油的低库存水平，使得调油料市场再次活跃，以芳烃美亚窗口持续打开，韩国芳烃大量出口美国，此前做内外价差头寸的贸易商部分止盈离场。5月份，部分工厂和贸易商为了感受交割细节以及产生的费用参与了05合约的交割环节。但由于港口周边库容紧张，多头接货后消化有难度，最终需要运往其他地区消化，因此05合约给出了较大的贴水，5-9月差持续走弱，并且相对PTA的价格走弱，PTA05盘面加工费一度超过500元/吨。 下半年开始，海外交易员看空国内汽油需求，空配PTA，加上海外PX厂家现货销售困难，贴水持续扩大，加重了PX弱势行情。新能源汽车对燃油车的市场份额形成了较大的冲击，中国汽油需求达峰，油品裂解 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 价差持续疲软。芳烃调油料需求下降，MX甲苯价格持续下行，PXN价差从上半年350美金/吨的均值跌至170美金/吨附近。然而裕龙石化MX出料的预期，导致PX-MX价差扩大，即使PXN价差极低，MX异构化装置开工利润反而在大幅回升，PX开工率长期维持在82%左右的高位，造成PX估值在7-9月份一路下行，PX期货主力合约从高点8774元/吨跌至6572元/吨，跌幅达到25%。 国庆节期间，受中国财政政策利好的情绪影响略有反弹。国庆节后PX期货主力开盘达到7812元/吨，但纺服订单的脉冲式好转持续性不佳，下游聚酯再次进入累库格局，并且汽油消费由旺转淡，海内外油品利润持续低迷，PX单月进口量飙升至90万吨左右，单边价格跟随走弱。 1.22025年PX供应：存量装置高开工，进口持续增加 2024年，全球PX产能0新增，维持在8460万吨，其中中国PX产能4367万吨，占比52%；2025年产PX海内外有3套装置待投产，预计产能增速上升至5-6%。2024年国内PX产能维持4367万吨规模，产能增速0%。受政策影响，原本计划年内投产的裕龙石化300万吨PX装置，今年并未落地，部分产出MX产品向周边企业销售，该装置预计2025年10月份投产，那么届时国内PX产能增速将达到6.8%。海外装置方面，沙特国家石油公司吉赞工厂装置已经完成，待2025年土耳其SASA公司PTA工厂投产后，沙特PX工厂将有望投产。印度石油公司80万吨PX装置预计在2025年-2026年分布投产，合计产能80万吨，预计至2025年全球PX产能将增加至8900万吨左右，中国PX产能占比提升至53%。 图2：全球PX产能新增在2027年之后仍较多表1：2025-2027年海内外PX产能新增计划 万吨全球PX产能新增全球PX产能增速 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 20212022202320242025202620272028 增速 工厂 产能（万吨/年） 投产时间 裕龙石化 300 2025年10月 沙特国家石油吉赞 60 2025年 印度石油公司IOC 80 2025-2026年 2025年 440 九江石化 150 2026-2027年 北方华锦 200 2026-2027年 扬子石化 100 2027年 古雷 400 2027年 2026-2027年 850 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：S&PGlobal，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，CCF，国泰君安期货研究 未来全球PX产能新增主要集中在中国、印尼，2027年是下一轮PX产能新增的高峰期。2019年-2023年，恒力石化、浙石化、盛虹炼化等一系列民营炼化一体化装置以及广东石化、宁波大榭等主营炼厂集中投产的时间窗口期，大量PX配套装置落地，在2023年，PX全球新增供应达顶峰，全球产能新增接近1000万吨，产能增速高达13%。2024-2026年，PX增速略有放缓，然而从2027年开始，随着古雷石化、北方华锦、泰昆石化等多套PX装置落地，全球PX产能将再次迎来增长高峰期，其中中国PX产能占比将提高至57%。 短流程装置利润回暖，PX供应充足。出乎意料的是，在2024年PX产能无新增的情况下，产量依然保持了高增长。中国汽油需求达峰导致芳烃调油需求直接消失，PX短流程工艺利润反而大幅好转，使得中国PX装置2024年开工率提升至82%，对比2023年高6个百分点。产量方面，中国2024年1-11月份累计产量达到3411万吨，同比增长12.9%。日韩装置方面，受利润影响，ENEOS关停了则以消化库存为主，其装置在高库存、低利润、销售不畅的三重压力下，产量出现了下滑，1-9月份累计产量仅有695万吨，同比下降2.4%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图3：中国PX产量高增长图4：日韩企业PX产量前低后高 万吨 400 350 对二甲苯月度产量（区域）:中国 20202021202220232024 300 250 316307325 278282291 331331310316310 200 150 100 50 0 01-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：日本韩国统计局数据，国泰君安期货研究 汽油对芳烃将继续形成挤压，CDU整体降负荷是解决过剩问题的必经之路。PX-石脑油价差已经从年初的350美金/吨跌至170美金/吨，成为今年聚酯链条年度最佳盈利策略。即使在较低的PX-石脑油价差之下，国内工厂仍然维持高开工，其核心原因在于MX甲苯等产品价格极低，给出短流程装置利润。2023-2024年中国汽油需求达峰，调油料需求明显下降。要解PX决供应过剩，短暂的调油淡旺季无法逆转这一趋势，需要看到炼厂整体降负荷影响到PX开工率才能够逆转这一负反馈过程。 1.2.1汽油消费达峰，油转化对芳烃形成压力 图5：新能源汽车渗透率新高图6：中国汽油需求2024年达峰 60% 50% 40% 总渗透率出口渗透率内需渗透率 千桶/天中国汽油日均需求需求增速 4500 4000 3500 3000 20% 15% 10% 30% 2500 5% 20% 2000 0% 10% 1500 -5% 1000 0% 03 05 07 09 11 01 03 05 07 09 11 01 03 05 07 09 11 01 03 05 07 09 500 -10% 21- 21- 21- 21- 21- 22- 22- 22- 22- 22- 22- 23- 23- 23- 23- 23- 23- 24- 24- 24- 24- 24- 0 -15% 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 201820192020202120222023 20242025 2026 资料来源：同花顺iFinD，CCF，国泰君安期货研究资料来源：S&PGlobal，国泰君安期货研究 近年来，在政策支持、技术不断成熟、充电桩等基础设施不断完善的背景下，我国新能源车不断冲击传统燃油车市场份额。截止到2024年10月份，新能源车国内零售渗透率52.9%，较2023年同期37.9%的渗透率 提升15个百分点。当前油价水平下，新能源车行驶1公里产生的电费不足燃油车油费的20%，因此新能源汽车的行驶里程数更是每年翻倍式增长，与此同时，我们看到中国的汽油需求增速明显放缓。在这样的趋势下，2024前后年中国的汽油需求量已经达峰。按照S&PGlobal公司的测算，2023-2024年，中国汽油消费量维持在3786-3826千桶/天的水平，进入2