研发布局稳扎稳打，ADC平台进入收获期——乐普生物（2157.HK）深度报告

研发覆盖ADC+IO，即将进入新药获批收获期
公司聚焦肿瘤治疗领域，构建了覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物三大领域的肿瘤产品管线。除已上市PD-1单抗普特利单抗和MRG003外，公司拥有6款ADC药物、1款引进的溶瘤病毒及1款TCE药物进入临床阶段，未来3-5年将进入新药获批收获期。公司背靠乐普医疗，ADC技术源于Seagen。2025H1实现首次盈利和经营性净现金流转正。

在研ADC各具特色，布局适应症竞争优势明显

• MRG003（EGFR ADC）：单药用于后线NPC已获批上市，展示出优异的生存获益，相较竞品具备安全性优势，联合用药将线数进一步前移；单药用于2L+HNSCC处于III期试验阶段。
• MRG004A（TF-ADC）：用于后线胰腺癌的I期具备优异竞争力，目前已进入III期试验。
• MRG006A（GPC3 ADC）：为FIC，瞄准广阔肝癌市场，I期试验剂量爬坡取得超预期成果，缩瘤效果显著，26年有望启动III期试验。
• CMG901：全球FIC的CLDN 18.2 ADC，已处于全球III期阶段。
• MRG001（CD20 ADC）：在DLBCL展现潜力。

引进溶瘤病毒具备BIC潜质，新品出海已有突破
公司19年引进溶瘤病毒疗法CG0070，切入膀胱癌广阔存量市场。目前CG0070美国单药用于高危BCG不响应NMIBC已向FDA启动滚动BLA申请，国内处于关键注册桥接试验阶段。公司早研管线已有出海记录，TCE项目进入临床。

盈利预测和投资建议
公司为创新药研发型公司，目前仍处于新药研发投入期，预计25/26/27年公司收入为8.8/10.2/14.9亿元，同比增长138%/16%/47%，归母净利润为-0.2/0.1/2.8亿元。公司ADC管线稳步推进，商业化进展顺利，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 创新药临床推进进度不及预期
• 创新药临床数据不及预期
• 创新药上市后销售情况不及预期