创新管线进入商业化销售收获期，全面挖掘东南亚市场政策+经济+人口红利

康哲药业（867）更新报告 买入2023年6月9日 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业医药 股价 目标价 股票代码已发行股本市值 52周高/低 12.16港元 20.50港元 （+68.6%） 867 24.52亿股 298.16亿港元 14.86港元/8.54港元 每股净现值 6.75港元 主要股东 林刚先生（46.39%） 创新管线进入商业化销售收获期，全面挖掘东南亚市场政策+经济+人口红利 集采负面影响释放完毕，业绩触底反弹在即：公司2022年营收91.50亿元（同比 +9.8%，下同）；若全按药品销售收入口径，期内营收104.98亿元（+13.7%）。分板块看，心脑血管、消化、眼科、皮肤业务线分别录得营收40.45亿元（+7.6%）、36.12亿元 （+11.9%）、4.40亿元（+14.1%）、3.44亿元（+10.1%）。毛利70.36亿元 （+12.6%），得益于产品结构优化，毛利率升至76.9%（+2.0pp）。销售费用27.21亿元 （+7.1%），销售费用率29.7%（-0.8pp）。行政费用6.37亿元（+44.4%），行政费用率7.0%（+1.7pp），主要由于人力成本增加所致。研发开支7.31亿元，占总收入的8.0%，费用化率17.2%。年度溢利32.76亿元（+8.3%），净利率35.8%（-0.5pp）。公司财务状况健康，账上现金43.76亿元，经营性现金流35.53亿元，资产负债率10%。 创新管线进入商业化销售收获期，替瑞奇珠单抗拔得头筹：公司自免领域重磅创新产品替瑞奇珠单抗（IL-23p19单抗，商品名：益路取）已于今年5月在中国获批上市，用于治疗成人中重度斑块银屑病，是国产药企中首个获批的IL-23。中国三期临床结果显示，主要疗效评估指标PASI75应答率在第52周达到91.3%，安全性和耐受性良好。多个头对头临床研究表明IL-23抗体疗效优于IL-17抗体，使得IL-23在临床使用上快速放量，市场份额快速扩增。患者规模来看，中国银屑病患者超过700万人，其中30%以上病情已发展至中重度，考虑到益路取维持期每12周给药一次（即一年给药4次），给药频次低于强生古塞库单抗（IL-23）的8周一次，患者依从性更佳。除此，益路取由康哲美丽进行销售推广，将受益于皮肤医美平台专家网络资源产生的协同效应，我们认为益路取有望快速放量，潜在销售峰值超过20亿元人民币。此外，地西泮鼻喷剂、亚甲蓝肠溶片（肠癌筛查诊断剂）获批在即，未来3年内仍有Plenity（体重管理）、超声塑身仪（减脂）、德度司他片（CKD肾病贫血）、芦可替尼乳膏（白癜风）等多款重磅创新品种陆续进入商业化兑现阶段，推动业绩持续增长。 东南亚市场组织架构搭建完成，全面挖掘当地政策+经济+人口红利：康联达健康核心管理团队已组建完毕，高管人才均来自海外大药企，总经理李克英博士拥有20年中国和东南亚医药市场营销和管理经验，具备丰富的东南亚本土市场注册经验，有望凭借东南亚医药市场政策利好，带领团队挖掘东南亚经济和人口高速增长的红利期，满足当地对高性价比优质药物的巨大临床需求。目前已有多款创新资产并入康联达，包括EyeOP1青光眼治疗仪、天麦胰岛素、特瑞普利单抗、芦可替尼乳膏、VEGF+ANG2四价双抗眼药等，其中EyeOP1和慷彼申已在部分东南亚国家上市销售。除此，已在欧美获批的，以及国内符合ICH标准的产品，无需在东南亚进行临床试验，仅需1-2年注册即可上市销售，大幅缩短商业化兑现周期，为深耕东南亚市场奠定良好基础。 维持目标价20.50港元，买入评级：我们充分考虑黛力新、波依定、优思佛集采影响，保守考虑创新管线以及皮肤医美产品价值，且暂不考虑东南亚业务贡献，根据PE估值法测算得出目标价20.50港元，较现价有68.6%上升空间，对应2024年12倍市盈率，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截止12月30日财年 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 港币 15 营业额(千人民币) 8,337,221 9,150,347 9,407,204 10,026,366 11,667,539 14 20.0% 9.8% 2.8% 6.6% 16.4% 3,017,402 3,258,992 3,297,135 3,453,405 4,059,068 变动(%)13 12 归母净利润（千人民币） 股基本盈利(人民币分)122.28132.81134.36140.73165.4110 变动(%) 19.4% 8.6% 1.2% 4.7% 17.5% 9 11 每 市盈率@12.16港元(倍) 8.45 7.78 7.69 7.34 6.25 每股股息(人民币分) 46.80 52.01 53.74 56.29 66.16 股息现价比率(%) 4.5% 5.0% 5.2% 5.4% 6.4% 8 2022-06-08 2022-06-21 2022-07-05 2022-07-18 2022-07-29 2022-08-11 2022-08-24 2022-09-06 2022-09-20 2022-10-03 2022-10-17 2022-10-28 2022-11-10 2022-11-23 2022-12-06 2022-12-19 2023-01-04 2023-01-17 2023-02-02 2023-02-15 2023-02-28 2023-03-13 2023-03-24 2023-04-11 2023-04-24 2023-05-08 2023-05-19 2023-06-02 7 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 867.HK损益表 财务分析 <千人民币>,财务年度截至<十二月> 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 <千人民币>,财务年度截至<十二月> 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 营业收入8,337,221 9,150,347 9,407,204 10,026,366 11,667,539 盈利能力 毛利6,246,938 7,035,847 7,196,511 7,599,985 8,843,994 毛利率(%)74.9% 76.9% 76.5% 75.8% 75.8% 销售及行政费用-2,981,142 -3,357,924 -3,461,851 -3,689,703 -4,258,652 净利率(%)36.2% 35.6% 35.0% 34.4% 34.8% 研发费用-114,761 -125,431 -141,108 -150,395 -163,346 其他净收入333,824 259,444 266,727 284,282 330,815 营运表现 营运收益3,484,859 3,811,936 3,860,279 4,044,169 4,752,812 SG&A/收入(%)35.8% 36.7% 36.8% 36.8% 36.5% 财务开支-28,270 -49,086 -50,464 -53,785 -62,589 实际税率(%)12.5% 12.9% 13.0% 13.0% 13.0% 税前盈利3,456,589 3,762,850 3,809,815 3,990,384 4,690,223 所得税-431,325 -486,655 -495,276 -518,750 -609,729 财务状况 期间溢利3,025,264 3,276,195 3,314,539 3,471,634 4,080,494 负债/权益0.23 0.20 0.18 0.16 0.15 归母净利润3,017,402 3,258,992 3,297,135 3,453,405 4,059,068 收入/总资产0.53 0.52 0.48 0.46 0.48 总收入增速(%)20.0% 9.8% 2.8% 6.6% 16.4% 总资产/股本6.41 7.23 7.99 8.84 9.93 净利润增速（%）19.2% 8.0% 1.2% 4.7% 17.5% 盈利对利息倍数123.27 77.66 76.50 75.19 75.94 资产负债表 现金流量表 <千人民币>,财务年度截至<十二月> 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 <千人民币>,财务年度截至<十二月> 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 现金3,385,739 4,376,376 6,225,937 8,438,451 10,273,337 税前盈利3,456,589 3,762,850 3,809,815 3,990,384 4,690,223 应收账款2,204,002 2,043,944 2,395,383 2,336,131 3,169,864 非现金项调整30,063 150,814 143,555 140,437 130,116 存货472,598 477,206 515,807 574,090 694,207 营运资金变动-596,074 90,075 -269,426 2,020 -730,871 其他流动资产1,317,379 1,931,850 1,931,850 1,931,850 1,931,850 支付所得税-396,726 -450,496 -495,276 -518,750 -609,729 总流动资产7,379,718 8,829,376 11,068,977 13,280,521 16,069,258 经营活动现金流2,493,852 3,553,243 3,188,668 3,614,091 3,479,739 固定资产1,243,637 1,710,895 1,685,870 1,660,524 1,634,841 无形资产3,906,876 3,732,416 3,566,251 3,400,086 3,233,921 资本开支-23,347 -18,336 -19,253 -20,215 -21,226 其他非流动资产3,277,648 3,480,852 3,283,045 3,354,335 3,437,294 其他投资活动支付现金-1,496,178 -1,159,866 0 0 0 总资产15,807,879 17,753,539 19,604,144 21,695,467 24,375,314 投资活动现金流-1,519,525 -1,178,202 -19,253 -20,215 -21,226 应付帐款629,547 563,194 683,807 684,858 907,838 短期借款1,103,760 1,783,337 1,783,337 1,783,337 1,783,337 负债变动现金流入（出）1,047,961 -75,293 -1,000 0 0 其他短期负债347,947 530,572 327,819 327,819 327,819 权益变动现金流入（出）-1,306,353 -1,324,621 -1,318,854 -1,381,362 -1,623,627 总短期负债2,081,254 2,877,103 2,794,963 2,796,014 3,018,994 融资活动现金流-258,392 -1,399,914 -1,319,854 -1,381,362 -1,623,627 其他长期负债879,638 139,359 125,868 125,868 125,868 总负债2,960,892 3,016,462 2