美股互联网板块 2025 年投资策略 20241212

摘要 •全球游戏行业复苏驱动广告技术公司增长，AI广告有望在2024年成为重要投资主线，但需关注反垄断诉讼等监管风险对行业格局的影响。•北美电商市场稳健增长，头部平台（亚马逊、沃尔玛）持续扩张市场份额，中小平台份额萎缩，预计未来市场集中度将进一步提高，头部平台利润率也将提升。•关税政策对北美电商影响取决于具体税率，高关税（60%）将对依赖中国货源的平台造成较大冲击，需关注特朗普政策落地情况。•流媒体行业发展前景向好，内容供给恢复、成本优化及广告业务增长是主要驱动力，预计2025年将迎来内容释放大年，头部平台市场份额将进一步扩大。•音频平台未来增长主要依靠版权成本下降、多元化内容拓展和上游议价能力提升，捆绑套餐等策略提升了毛利率。•流媒体平台订阅会员数量和价格上涨是收入增长的关键，广告业务的高毛利率将显著提升盈利能力，预计2025年奈飞广告收入将达30亿美元。•网约车行业中期成长性良好，渗透率提升空间巨大，头部公司已转向利润导向，但需关注特斯拉自动驾驶技术带来的潜在冲击。 Q&A 全球游戏行业的复苏对广告技术公司和AI广告的发展有何影响？ 全球游戏行业的复苏为广告技术公司带来了新的增长机会。随着广告技术的发展以及其他厂商不断进行技术迭代，算法的精确匹配能力将进一步提升，推动公司的增长中枢上移。预计在2024年年中左右，许多广告技术公司将进行新一轮算法迭代，这将显著提振整个行业。例如，Google和Meta等公司的广告业务可能会因此受益。因此，我们认为AI广告将在2024年成为一个重要主线。此外，还需关注监管政策对行业的影响，如美国政府针对Google搜索和广告业务的反垄断诉讼，以及对海外公司的监管，这些因素可能会改变整体竞争格局。 目前北美电商市场的发展趋势如何？ 北美电商市场呈现出稳健增长态势，主要基于以下几个方面：首先，从收入层面看，尽管美国经济面临通胀压力，但消费者对电商的偏好程度提高，使得电商在整体消费中的占比进一步提升。其次，在疫情期间（2020-2021年），电商板块经历了快速发展并进行了大规模基础设施投入，到2023年，这些基础设施得到 优化，提高了履约效率。例如，拼多多跨境全托管模式和亚马逊区域化配送方式降低了单个订单成本，提高了时效性。此外，不同品类的渗透率也有所提升，如食品生鲜、药品配送等时效性强的品类，以及杂货类、小家电等性价比高的品类。 北美电商市场竞争格局发生了哪些变化？ 自2023年以来，北美电商市场竞争格局发生显著变化，仅有少数头部平台（如亚马逊、沃尔玛）能够持续扩展市场份额，而中小型平台则逐步失去份额。这主要是由于头部平台在物流履约效率上的优势，使其在高要求品类中表现更佳。预计这一趋势将在未来几年继续，中期内市场份额将进一步向头部平台集中。此外，通过收入增长、物流履约效率优化以及多元化收入来源（如广告、订阅服务），这些头部平台的经营利润率也在持续提升。例如，我们预期亚马逊到2025年的本土经营利润率将从目前的4-5%提高到7%左右。 关税政策可能对北美电商市场产生哪些影响？ 特朗普上台后可能带来的关税调整是投资者关注的问题。如果关税上调至10-20%，部分价格上涨压力会转嫁给消费者，对整体大盘影响有限。然而，如果加征60%的关税，将对美国电商行业造成较大压力。特别是对于依赖中国货源的平台，如拼多多等跨境平台，将受到更大影响。因此，需要关注特朗普上台后的实际政策落地情况及其节奏。 流媒体行业在未来几年的发展前景如何？ 流媒体行业自2024年以来表现优异，其股价超出行业平均水平。这主要得益于内容释放、成本优化及新业务（如广告）的增长。从内容层面看，由于工会罢工导致内容供给不足，但这一趋势已缓解，到2024年下半年制作重启，各大流媒体平台（如迪士尼、奈飞）的内容开支恢复正常。预计到2025年，将迎来流媒体内容释放的大年，有望带动用户规模新一轮增长。此外，一些流媒体平台正在拓展体育新闻访谈等新内容，以扩大影响力。在音频领域，由于音乐流媒体不需要自主制作内容，而更多参与分发并与版权方分成，因此版权成本变化是其利润的重要因素。 对于音频平台未来业绩增长的主要驱动力有哪些？ 音频平台未来业绩增长的主要驱动力包括以下几个方面：首先，整体版权成本下行是一个重要因素。音频播放内容中，对于上游议价能力较强的三大唱片公司占比逐步降低，有望以更低的分成比例摊薄整体内容分成成本。例如，保利凯推上半年推出捆绑套餐，使得其二季度和三季度毛利率显著提升。此外，通过流媒体内容分发机制和推荐机制，可以推荐更多多元化内容，如非三大唱片公司的音乐版权或博客、有声书等，这些内容分成较低，有助于提升毛利率。其次，博客和有声书本身具有更大的弹性空间，因为其上游内容制作方相对分散，成本可控， 从而带动整体毛利率提升。第三，上游议价能力提高可能带来版权分成比例调整。例如，在2017年左右进行了一轮优化，将分成比例从57%降至52%，未来有望进一步下调。 流媒体平台在市场份额方面有哪些趋势？ 流媒体平台在市场份额方面呈现头部领先趋势。2024年10月数据显示，奈飞、迪士尼、YouTube等一线流媒体平台继续保持领先地位。其中奈飞约占8%的市场份额，迪士尼约占5%，YouTube则约占百分之十几。随着流媒体占比提升及头部效应进一步显现，我们认为头部平台的竞争份额还有继续优化的空间。 订阅会员数量及价格对流媒体平台收入增长有何影响？ 订阅会员数量及价格是流媒体平台收入增长的重要因素。从订阅维度来看，内容释放、打击共享账户以及开放广告会员推动了订阅会员数量稳定增长。例如，奈飞在2024年第三季度新增500万会员，大幅超过市场预期。此外，在提价逻辑上，视频平台通常每1-2年进行一次提价，而音频平台自2023年起也开始进入提价周期，如YouTubeMusic和Spotify均进行了提价。这些提价措施将在未来1-2年内继续推动收入增长。 广告业务对流媒体平台盈利能力有何影响？ 广告业务是流媒体平台盈利能力的重要驱动因素之一。以奈飞为代表，自2022年开始拓展广告业务，根据一致预期，到2024年整个流媒体广告增幅将超过40%。尽管部分增量来自体育赛事和大选广告，但到2025年，包括奈飞和迪士尼在内的新兴广告业务将显著释放业绩。例如，我们预计到2025年奈飞广告收入将达到30亿美元，相当于翻倍以上的增长。同时，由于广告业务毛利率较高且边际成本低，对整体经营利润率具有明显拉动作用。 网约车行业的发展前景如何？ 网约车行业具有良好的中期成长性。目前北美地区网约车渗透率仅处于高个位数水平，相对于英国、澳大利亚等发达地区以及巴西等新兴市场仍有很大提升空间。据测算，每提高一个百分点渗透率可带来接近20%的订单额增长。从行业格局来看，两家主要网约车公司已形成稳定竞争格局，并逐步以利润为目标运营策略。此外，一些公司积极拓展拉美等海外市场，也为未来2-3年的利润释放提供了保障。然而，需要关注特斯拉RobertX产品投产后可能带来的不确定性，其自动驾驶技术的发展可能对传统网约车行业产生影响。