投资策略周报：90年代美股互联网行情始末、逻辑及启示

2023年04月23日 策略研究团队 90年代美股互联网行情始末、逻辑及启示 ——投资策略周报 张弛（分析师）吴慧敏（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 wuhuimin@kysec.cn 证书编号：S0790522110001 相关研究报告 《三轮TMT行情：机构资金均增配在基本面拐点之后—投资策略周报》 -2023.4.16 《3月社融：结构分化虽有收窄，但总体复苏依旧偏弱—投资策略点评》 -2023.4.12 《TMT行情短期有望延续，电子或将领涨AI+—投资策略点评》-2023.4.10 90年代美股互联网上涨行情的驱动因子探析 本篇报告我们将对上世纪90年代的美股PC时代互联网行情进行回顾，以试图 获得对A股后续TMT板块行情演绎的启示。我们可将其划分为三个阶段：第一阶段（1995年1月1日~1998年7月20日）：纳斯达克指数和标普500指数同步上涨，呈现戴维斯双击；第二阶段（1998年10月9日~1999年10月18日）：纳斯达克指数和标普500开始出现分化；第三阶段（1998年10月19日~2000年3 月10日）：纳斯达克指数加速上涨步入“浪潮之巅”，与标普500指数分化程度加大，甚至于2000Q1走势出现背离，即纳斯达克指数上涨而标普500震荡下跌。造就90年代美股互联网大牛市的主要原因包括：（1）美国宏观处于“新经济”繁荣时期，呈现高增长、低通胀、低失业的特征；（2）货币政策偏宽松；（3）新兴科技政策利好不断，且宏观结构上信息产业占比不断提升；（4）PC时代互联 网兴起，科技公司盈利高增长。显然，90年代跨越五年的美股互联网行情中，从“戴维斯双击”转向单一“估值驱动”，背后是美国经济由强转弱及货币政策“中性转宽松”等宏观环境的变化；其中促使互联网行情超额收益扩大的本质则是新一轮产业周期下，技术创新所驱动的互联网龙头公司盈利与估值的双升。 剖析美股互联网“暂时性”调整及行情终结的背后逻辑 亚洲金融危机引发的风险偏好下降暂时“打断”了互联网行情，但并未影响其趋势。在整个互联网行情过程中，仅1998年7月21日~10月8月出现过较大幅度的短期回调，究其原因：（1）上半年经济略有放缓，美股盈利增速下滑。（2） 市场风险偏好回落。 美股互联网行情终结背后逻辑是盈利驱动力放缓及估值收缩。究其原因：（1）互联网龙头盈利增速放缓预期加大；（2）利率上行环境下高估值难以为继；（3） 一系列负面事件频发引发市场对互联网行业的重新审视。 综上，总结美股互联网行情上涨的驱动因子和行情调整及结束的背后逻辑，或对本轮TMT行情提供以下启示：（1）经济处于“衰退末期”或“复苏初期”，货币政策中性偏宽松，为成长风格提供了良好环境。（2）产业周期下TMT中观景气回升、微观业绩改善及估值预期贡献，从而为超额收益扩大提供支撑。（3）非基本面导致的TMT调整或仅仅是“暂时性打断”，不会影响产业大趋势。（4）若见通胀上涨，贴现率抬升，TMT驱动力将由“戴维斯双击”转向单一“盈利贡献”，高估值承压将导致行情大概率出现分化。（5）一旦产业增长预期放缓，TMT周期性行情终结。 配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）增配硬科技：机械自动化+半导体>电力设备（储能、充电桩、光伏）；（2）关注计算机、传媒、互联网3.0（数字经济）中的估值合理偏低的方向。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）关注央国企提估值逻辑，包括：一带一路、纳入永续增长及提高分红等重要投资方向。 风险提示：国内经济复苏不及预期；美国货币政策超预期；工业用电未见明显 扭转；历史回溯数据对于当前的判断或存在偏差。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、90年代美股互联网上涨行情的驱动因子探析4 1.2、剖析美股互联网“暂时性”调整及行情终结的背后逻辑7 2、市场表现回顾8 2.1、市场回顾：主要指数多数下跌，风险偏好有所回落8 2.2、市场估值：A股主要指数估值多数下跌11 2.3、盈利预期：多数指数盈利预期下调12 3、中观景气度回顾与关注15 4、市场流动性回顾15 4.1、对“价”的跟踪：国内外流动性均偏紧，风险偏好有所回升15 4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪均处于上升趋势但边际放缓16 5、下周经济数据及重要事件展望19 6、附录：海内外市场主要指标全景图20 6.1、A股市场主要指标跟踪20 6.2、海外市场主要指标跟踪23 7、风险提示24 图表目录 图1：1995~2000年3月上旬美股互联网行情演绎过程5 图2：PC互联网行情期间标普500估值持续扩张5 图3：PC互联网行情期间标普500盈利持续增长5 图4：1995~1999年美国经济高速增长6 图5：1995~1999年美国经济呈现低失业、低通胀6 图6：互联网行情表现期间美国货币政策偏宽松6 图7：行情表现期间微软EPS持续上升，盈利向好6 图8：互联网行情期间科技龙头公司估值大幅扩张8 图9：2000年开始互联网渗透率提升速度开始放缓8 图10：万得全AERP水平高于均值12 图11：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”12 图12：本周（4.17-4.21）融资占成交量比重上升17 图13：本周（4.17-4.21）陆股通近30日合计处于净流入状态18 图14：本周（4.17-4.21）场内基金近30日滚动净流入额处于净流入状态18 图15：下周全球主要国家核心经济数据一览19 图16：上证指数PE略微低于均值水平20 图17：上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”20 图18：深证成指PE略高于均值20 图19：深证成指ERP水平低于均值20 图20：上证50PE低于均值21 图21：上证50ERP水平低于“1倍标准差上限”21 图22：沪深300PE高于历史均值21 图23：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”21 图24：中证500PE高于“1倍标准差下限”21 图25：中证500ERP水平高于“1倍标准差上限”21 图26：中证1000PE高于“1倍标准差下限”22 图27：中证1000ERP水平高于“1倍标准差上限”22 图28：科创50PE高于“1倍标准差下限”22 图29：科创50ERP水平低于“1倍标准差上限”22 图30：创业板指PE低于“1倍标准差下限”22 图31：创业板指ERP水平低于“1倍标准差上限”22 图32：SPX500指数PE高于历史均值23 图33：纳斯达克指数PE低于历史均值23 图34：恒生指数PE略低于均值水平23 图35：恒生指数ERP水平高于均值23 图36：AH溢价指数高于“1倍标准差上限”23 图37：美股市场恐慌情绪有所上升23 表1：上世纪90年代宏观产业结构逐步转向服务业为主，其中信息业占比提升明显6 表2：本周（4.17-4.21）海内外权益市场主要指数多数下跌，商品市场跌多涨少10 表3：本周（4.17-4.21）一级行业多数下跌，家用电器、煤炭等行业领涨11 表4：本周（4.17-4.21）A股主要指数估值多数下跌，海外权益指数估值涨跌互现11 表5：本周（4.17-4.21）行业估值多数下跌12 表6：本周（4.17-4.21）多数指数盈利预期下调13 表7：本周（4.17-4.21）农林牧渔、商贸零售等行业盈利预期上调14 表8：本周（4.17-4.21）中观行业核心观点和重要信息一览15 表9：本周（4.17-4.21）国内外流动性均偏紧，风险偏好有所回升16 表10：本周（4.17-4.21）内外资交易情绪均处于上升趋势但边际放缓17 表11：下周全球主要国家重要事件一览19 表12：本周（4.17-4.21）美股行业涨跌互现24 表13：本周（4.17-4.21）港股行业涨少跌多24 表14：本周（4.17-4.21）美股行业估值涨多跌少24 表15：本周（4.17-4.21）港股行业估值全部下跌24 1、策略观点及投资建议 1.1、90年代美股互联网上涨行情的驱动因子探析 在前期两篇报告《史上三轮TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示》和《三轮TMT行情：机构资金均增配在基本面拐点之后》中我们对A股历史上三轮TMT行情进行回顾与总结。相类似的，从海外视角来看，美股同样发生过由产业周期所引领的超级市场行情。本篇报告我们将对上世纪90年代的美股PC时代互联网行情进行回顾，以试图获得对A股后续TMT板块行情演绎的启示。 上世纪90年代美股的互联网行情开始于1995年，终止于2000年3月10日， 整个行情演绎的持续时间超5年。其中，纳斯达克指数和标普500指数分别上涨了 5.7倍和2倍，纳斯达克100指数涨幅更是超10倍。尽管整体来看纳斯达克指数远远跑赢标普500指数，但倘若从行情的演绎过程来看，前期两者呈现同步上涨，后期才开始逐步走出分化行情。我们可将这阶段的互联网行情表现划分为三个阶段，具体来看： 第一阶段（1995年1月1日~1998年7月20日）：纳斯达克指数和标普500指数同步上涨。尽管纳斯达克略微跑赢标普500，但期间两者绝对收益均呈现上行且收益率差距不大。其中，纳斯达克指数+168%；标普500+158%，估值扩张60%，盈利贡献61%，呈现戴维斯双击。 第二阶段（1998年10月9日~1999年10月18日）：纳斯达克指数和标普500 开始出现分化。纳斯达克指数+89%；标普500+31%，估值扩张23%，盈利贡献6%。 第三阶段（1998年10月19日~2000年3月10日）：纳斯达克指数加速上涨步入“浪潮之巅”，与标普500指数分化程度加大，甚至于2000Q1走势出现背离，即纳斯达克指数上涨而标普500震荡下跌。期间，纳斯达克指数+88%；标普500+11%，估值扩张4%，盈利贡献7%。我们以科技龙头公司为例，尽管部分龙头公司盈利仍在增长，但这阶段主要表现为估值驱动为主。如股价涨幅较高的科技龙头公司思科、甲骨文，期间股价分别上涨102%、273%，估值扩张幅度分别达197%、207%。 尽管1996年时任美联储主席格林斯潘曾警告“非理性繁荣”，但并未能阻挡股 市上涨的热情。现在回过头来看，当时也只是互联网大牛市上涨的初期。造就90年代美股互联网大牛市的主要原因包括：（1）美国宏观处于“新经济”繁荣时期，呈现高增长、低通胀、低失业的特征。期间，美国的GDP同比由1995年的2.7%上升至1999年的4.8%；失业率由1995年4月的阶段性高点5.8%趋势回落至1999年底的4%；尽管1999年下半年通胀回升至2%以上，但在此之前通胀持续回落且长时间维持在2%以下。在经济高增长的背景下，美国财政赤字下降甚至出现了盈余。（2）货币政策偏宽松。尤其是1998年在新兴市场经济体金融危机的影响下，美联储1998 年9月开始降息，助推股市上涨。（3）新兴科技政策利好不断，且宏观结构上信息产业占比不断提升。一方面，政策来看，1993年克林顿政府在国内推出“国家信息基础设施”计划；1996年《电信法案》公布“下一代互联网计划”等，为产业发展提供政策支持；另一方面，美国信息产业快速发展，1995~1999年均复合增速约12%，其在GDP中的占比由1980年的3.88%提升至1999年的5.04%。（4）PC时代互联网兴起，科技公司盈利高增长。尽管行情后期有很多尚未盈利的科技公司上市，但龙头公司均具备较高的盈利增速，如微软1995~1999年的净利润年均复合增速为46%。 显然，90年代跨越五年的美股互联网行情中，从“戴维斯双击”转向单一“估值驱 动”，背后是美国经济由强转弱及货币政策“中性转宽松”等宏观环境的变化；其中促使互联网行情超额收益扩大的本质则是新一轮产业周期下，技术创新所驱动的互联网龙头公司盈利与估值的双升。 图1：1