互联网行业：9月手游大盘增速放缓，腾讯游戏流水维持稳健增长

交银国际研究行业更新 互联网行业 行业评级领先 2024年10月10日 9月手游大盘增速放缓，腾讯游戏流水维持稳健增长 9月手游大盘增速放缓。根据SensorTower、点点数据及七麦数据，9月， 行业与大盘一年趋势图 我们跟踪的本土头部手游流水之和同比增2%，较7/8月增速（14%/5%）行业表现 进一步放缓，主要因《逆水寒》/《崩铁》等手游高基数及新游流水逐渐进入稳态期。流水排名前十手游中，腾讯/网易/哔哩分别有5/2/1款，2024年上线新游有4款，其中腾讯《MDnF》流水保持领先，9月流水量级与《和平精英》相当。 3季度流水表现：1）腾讯维持増势：本土手游同比净增75亿元（+29%； 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% MSCI中国指数 人民币，下同），新游《MDnF》贡献87亿元，9月单月流水环比降至19亿元，仍稳居iOS游戏畅销榜前4名。海外流水同比增17亿元/27%，主要来自《荒野乱斗》。2）网易短期流水承压：本土手游流水净减41亿元 /30%，主因《逆水寒》高基数，部分被《永劫无间手游》及《第五人格》增量抵消；海外流水同比降13%/1亿元，受《哈利波特》高基数影响。 新游聚焦：1）9月新游中，阿里《如鸢》表现领先，最高登iOS游戏畅销榜第5名，我们估算首月流水（30日）3-4亿元。腾讯《三角洲行动》10月4日公布其端+手游注册用户突破2500万，目前付费设置较为克制，手游位列iOS游戏畅销榜第18-30名，建议关注其长线运营。2）网易《炉石传说》9月25日端手游国服回归，手游最高登iOS游戏畅销榜第5名，好于停服前表现。 投资启示：9月，腾讯/网易手游流水同比+20%/-30%，延续7/8月趋势。腾讯（700HK/买入，现价对应17.7倍2024年市盈率）流水高增长对收入拉动逐步释放，预计3季度手游收入增16%，对比上半年约10%，持续看好其稳定业务增长支撑估值提升。网易（NTESUS/买入，现价对应12.5倍2024年市盈率）端游受《魔兽》回归及新游带动恢复增长，新手游增量 无法抵消《逆水寒》等高基数影响，预计3季度手游收入同比转负增长，手游增速转正节奏取决于新游戏上线时间表。哔哩《三谋》9月流水4亿元，好于我们此前预期，或拉动3季度手游收入增长超我们/市场预期的83%/66%。 估值概要 10/232/246/2410/24 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 s 公司名称股票代码评级目标价收盘价市值 ——每股盈利—————市盈率—————市销率—— 股息率 (当地货币)(当地货币)(百万美元) FY24E (报表货币) FY25E (报表货币) FY24E (倍) FY25E (倍) FY24E (倍) FY25E (倍) FY24E (%) 腾讯控股 700HK 买入 486.0 434.2 518,397 21.9 24.3 17.7 16.1 5.5 5.1 0.8 网易 NTESUS 买入 113.0 89.1 57,452 50.2 54.1 12.5 11.6 3.8 3.4 2.1 哔哩哔哩 BILIUS 买入 19.0 23.0 9,681 (0.3) 3.0 NA 55.1 2.6 2.4 NA 网龙网络 777HK 买入 14.0 10.8 738 2.0 2.3 5.0 4.4 0.8 0.7 7.1 金山软件 3888HK 买入 30.0 28.7 4,934 1.6 1.8 15.6 14.7 3.6 3.3 1.1 三七互娱 002555CH 未评级 17.1 5,368 1.2 1.4 14.1 12.4 2.0 1.8 5.0 完美世界 002624CH 未评级 9.1 2,490 0.2 0.4 51.0 23.1 2.8 2.4 NA 心动公司 2400HK 未评级 22.9 1,442 1.4 1.6 14.6 13.3 1.9 1.8 NA IGG 799HK 未评级 4.1 616 0.6 0.7 7.4 6.1 0.8 0.8 NA 祖龙娱乐 9990HK 未评级 2.2 224 -0.1 0.1 NA 18.1 1.5 1.1 NA 平均 17.2 17.5 2.5 2.3 3.2 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)、每股盈利基于Non-GAAP基础*收盘价截至2024 年10月9日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 9月手游数据 根据SensorTower、点点数据以及七麦数据，9月，我们跟踪的头部手游流水之和同比增2%，较8月进一步放缓，主要因《逆水寒》/《崩坏：星穹铁道》等手游高基数及新游逐渐进入稳态期；环比降9%，主要受暑期结束及 《MDnF》等新游上线初期高基数影响。 流水排名前十手游中，腾讯/网易/哔哩哔哩分别有5/2/1款，2024年上线新游有4款，《MDnF》流水保持领先。 图表1:月度流水跟踪合计 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 重点本土手游流水跟踪合计(十亿人民币)YoY 34% 19.2 19.4 19.6 20.2 19.7 16.4 17.8 18.8 18.1 18.8 15.8 16.2 16.1 17.5 15.4 28% 17.7 29% 16.3 17.0 17.617.6 17.9 27% 20% 21% 18% 17% 14% 14% 12% 14% 9% 9% 4%5% 2% -1% -2% -4% -5% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际 图表2:2024年9月流水排名前10手游 (亿人民币) 2023年9月2024年9月YoY 113% 22% -5% 5% -9% -73% 50150% 40100% 3050% 200% 10-50% 0-100% 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*新游上线时间：《MDnF》2024年5月21日，《恋与深空》2024年1月18日，《三谋》2024年6月13 日，《无尽冬日》2024年6月1日 1-9月流水合计排名前十手游中，仅《MDnF》为2024年上线新游。腾讯、网易旗舰手游流水相对稳定，腾讯《金铲铲之战》领衔老游流水增长。 图表3:2024年1-9月流水排名前10手游 (亿人民币) 73% 20% 24% -1% 3% 0% -20% -2% -55% 350 300 250 200 150 100 50 0 9M239M24YoY 100% 0% -100% 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*新游上线时间：《逆水寒》2023年6月30日，《MDnF》2024年5月21日 3季度本土手游流水： 腾讯：同比净增75亿元（+29%），新游中，《地下城与勇士：起源》贡献87亿元流水，9月单月流水环比降30%至19亿元，但仍稳居iOS游戏畅销榜前4名。《冒险岛：枫之传说》流水下降受去年上线高基数影响，《王者荣耀》流水同比降6%。 图表4:3季度，腾讯本土手游流水同比增29% 87.3 5.4 2.6 2.1 1.8 1.5 -2.5 -5.8 -8.9 -8.7 75 328 254 (亿元人民币) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源:SensorTower，七麦，点点数据，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《塔瑞斯世界》、《冲呀！饼干人：王国》等，其他老游戏包括《QQ飞车》等 网易：同比净减41亿元/30%，主要因《逆水寒》/《巅峰极速》/《蛋仔派对》高基数。新游《永劫无间手游》贡献近10亿元增量，9月单月流水降至2亿元。《炉石传说》9月25日回归，最高登iOS游戏畅销榜第5名，4季度有望贡献更多流水增量。 图表5:3季度，网易本土手游流水同比降30% (亿元人民币) 9.5 6.1 2.6 1.0 1.0 1.2 -0.6 -5.1 -7.3 -8.6 -39.8 -0.8 136 -41 95 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《射雕》等，其他老游戏主要包括《阴阳师》等 3季度出海手游流水： 腾讯海外流水同比增17亿元/27%，仍受Supercell游戏驱动，其中，《荒野乱斗》贡献17亿元，9月单月流水超7亿元，维持高位，预计同比增量贡献持续至2025年年初。新游《爆裂小队》9月流水降至7,000万元。 网易海外流水同比降13%/1亿元，主要受《哈利波特：魔法觉醒》高基数影响。 图表6:3季度，腾讯海外手游流水同比增27%图表7:3季度，网易海外手游流水同比降13% 1.3 1.0 1.2-0.8 -0.9-1.4 17.4 2.7 -2.1 -1.2 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 17.2 79.9 62.7 0.9 0.1 0.1 0.1 -0.2 -0.3 -1.4 -0.3 (亿元人民币) 2 0 8 6 4 2 0 8.6 -1.1 7.5 (亿元人民币) 1 1 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际资料来源:SensorTower，七麦，交银国际 图表8:2024年9月，腾讯/网易手游流水同比+20%/-30% 腾讯 网易 逆水寒手游 哈利波特 天谕手游 蛋仔派对 永劫无间手游 暑期 指环王&天谕日服 天刀手游 金铲铲之战 英雄联盟 春节 英雄联盟电竞经理 MDNF 胜利女神：NIKKE 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 20年1月 20年2月 20年3月 20年4月 20年5月 20年6月 20年7月 20年8月 20年9月 20年10月 20年11月 20年12月 21年1月 21年2月 21年3月 21年4月 21年5月 21年6月 21年7月 21年8月 21年9月 21年10月 21年11月 21年12月 22年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月 22年7月 22年8月 22年9月 22年10月 22年11月 22年12月 23年1月 23年2月 23年3月 23年4月 23年5月 23年6月 23年7月 23年8月 23年9月 23年10月 23年11月 23年12月 24年1月 24年2月 24年3月 24年4月 24年5月 24年6月 24年7月 24年8月 24年9月 0.6 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*手游指数以2020年1月流水为基准，包含本土及海外手游流水 9月端游表现 图表9:2024年9月《无畏契约》(Valorant)月活 玩家数2,679万人 图表10:2024年9月《永劫无间》/《七日世界》最高同时在线玩家平均日峰值38万/13万 2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年11月 2022年1月