拟跨境收购协和发酵部分资产，丰富产品管线，迈向出海征途

公司研究/公司快报 2024年11月27日 拟跨境收购协和发酵部分资产，丰富产品管线，迈向出海征途 增持-A(维持) 梅花生物（600873.SH） 食品及饲料添加剂 公司近一年市场表现 事件描述 11月23日，梅花生物发布《关于跨境收购业务与资产并签署〈股份及资产购买协议〉的公告》。公司拟以105亿日元（折合人民币约5亿元）收购日本麒麟控股全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务及资产。标的范围包括：a）协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产，包括土地、房产、生 产设备及相关医药产品认证；b）不低于156亿日元的存货和正常水平的运 营资本；c）十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组氨 市场数据：2024年11月26日 收盘价（元）：10.10 年内最高/最低（元）：11.95/8.72流通A股/总股本（亿）：28.53/28.53流通A股市值（亿）：288.13 总市值（亿）：288.13 基本每股收益(元)： 0.68 摊薄每股收益(元)： 0.68 每股净资产(元)： 5.16 净资产收益率(%)： 13.56 基础数据：2024年9月30日 资料来源：最闻分析师： 冀泳洁 执业登记编码：S0760523120002邮箱：jiyongjie@sxzq.com 王锐 执业登记编码：S0760524090001邮箱：wangrui1@sxzq.com 酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；d）若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可，包括2’-FL,3’-SL,6’-SL等。 事件点评 收购效应：1）公司氨基酸管线进一步增加，新增HMO管线；2）向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸；3）出海发展战略得到落地。此次交易完成后，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证。产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系。产业布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地。 协和发酵：合成生物学产业化的领先企业。长期以来，协和发酵一直处于全球合成生物学的领先地位，凭借超过70年的技术积累，在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利。协和发酵于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产，后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域，协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖 （2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。截至 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 2024年6月底总资产为434.99亿日元，净资产为-4.78亿日元，2024年上半 年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。投资建议 我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收282.09/295.98/310.91亿元，同比增长1.6%/4.9%/5.0%；实现归母净利润28.88/31.96/34.81亿元，同比增长-9.2%/10.6%/8.9%，对应EPS分别为1.01/1.12/1.22元，PE为10.0/9.0/8.3倍，维持“增持-A”评级。 风险提示 主要产品价格波动风险：苏、赖氨酸、玉米、豆粕等产品价格的大幅波动可能会影响公司的成本结构和盈利能力。海外市场销售可能因国际贸易环境变化带来的不确定性风险，例如反倾销税调查、国家贸易限制。新建项目投资回报率不及预期的风险。环境和安全生产风险。核心技术泄露及核心技术人员流失风险。交割及收购整合风险：由于交易架构复杂，交易双方分别为中国和日本资本市场上市的企业，交易标的涉及全球多地的法律、财务、税务和合规运营等事项，存在一定交割风险，且公司整合协和发酵后，整合成效存在不确定性。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 27,937 27,761 28,209 29,598 31,091 YoY(%) 22.3 -0.6 1.6 4.9 5.0 净利润(百万元) 4,406 3,181 2,888 3,196 3,481 YoY(%) 87.4 -27.8 -9.2 10.6 8.9 毛利率(%) 25.1 19.7 20.2 20.5 20.8 EPS(摊薄/元) 1.54 1.12 1.01 1.12 1.22 ROE(%) 32.6 22.5 19.3 18.7 17.9 P/E(倍) 6.5 9.1 10.0 9.0 8.3 P/B(倍) 2.1 2.0 1.9 1.7 1.5 净利率(%) 15.8 11.5 10.2 10.8 11.2 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 9913 9507 11481 13637 16920 营业收入 27937 27761 28209 29598 31091 现金 4334 4970 5843 8680 10835 营业成本 20916 22297 22523 23541 24625 应收票据及应收账款 482 770 502 833 569 营业税金及附加 259 243 265 278 292 预付账款 342 252 352 282 384 营业费用 441 414 440 462 485 存货 4069 2923 4139 3242 4479 管理费用 1011 925 1238 1299 1365 其他流动资产 687 593 645 600 653 研发费用 280 314 432 453 476 非流动资产 14578 13650 12625 11980 11248 财务费用 84 -33 -132 -208 -277 长期投资 19 19 22 23 26 资产减值损失 -9 -11 -48 -47 -31 固定资产 9912 11429 10462 9876 9213 公允价值变动收益 33 -38 -27 -14 -12 无形资产 1109 1076 1009 937 865 投资净收益 24 8 94 108 59 其他非流动资产 3538 1126 1132 1144 1144 营业利润 5160 3813 3461 3822 4140 资产总计 24490 23157 24106 25617 28168 营业外收入 27 10 15 16 17 流动负债 6672 6529 6972 6759 7361 营业外支出 35 101 53 61 62 短期借款 1070 1544 1544 1544 1544 利润总额 5153 3723 3423 3776 4095 应付票据及应付账款 2845 2609 2900 2858 3165 所得税 746 542 510 565 603 其他流动负债 2757 2376 2528 2357 2652 税后利润 4406 3181 2913 3211 3492 非流动负债 4302 2465 2064 1661 1259 少数股东损益 0 0 25 15 12 长期借款 3676 2000 1598 1195 794 归属母公司净利润 4406 3181 2888 3196 3481 其他非流动负债 626 465 465 465 465 EBITDA 6735 5174 4736 5079 5393 负债合计 10974 8994 9035 8420 8620 少数股东权益 0 0 25 40 51 主要财务比率 股本 3042 2943 2853 2853 2853 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1929 1033 354 354 354 成长能力 留存收益 8748 10754 12109 13934 16002 营业收入(%) 22.3 -0.6 1.6 4.9 5.0 归属母公司股东权益 13516 14163 15046 17157 19497 营业利润(%) 79.7 -26.1 -9.2 10.4 8.3 负债和股东权益 24490 23157 24106 25617 28168 归属于母公司净利润(%) 87.4 -27.8 -9.2 10.6 8.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 25.1 19.7 20.2 20.5 20.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 15.8 11.5 10.2 10.8 11.2 经营活动现金流 5655 5229 3515 4757 4106 ROE(%) 32.6 22.5 19.3 18.7 17.9 净利润 4406 3181 2913 3211 3492 ROIC(%) 24.0 17.4 15.3 15.2 14.8 折旧摊销 1404 1375 1322 1381 1464 偿债能力 财务费用 84 -33 -132 -208 -277 资产负债率(%) 44.8 38.8 37.5 32.9 30.6 投资损失 -24 -8 -94 -108 -59 流动比率 1.5 1.5 1.6 2.0 2.3 营运资金变动 -322 460 -522 468 -526 速动比率 0.8 0.9 0.9 1.4 1.6 其他经营现金流 107 254 27 14 12 营运能力 投资活动现金流 -1738 -1509 -231 -642 -685 总资产周转率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 筹资活动现金流 -3094 -3108 -2411 -1279 -1266 应收账款周转率 73.3 44.3 44.3 44.3 44.3 应付账款周转率 9.1 8.2 8.2 8.2 8.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.54 1.12 1.01 1.12 1.22 P/E 6.5 9.1 10.0 9.0 8.3 每股经营现金流(最新摊薄) 1.98 1.83 1.23 1.67 1.44 P/B 2.1 2.0 1.9 1.7 1.5 每股净资产(最新摊薄) 4.74 4.96 5.27 6.01 6.83 EV/EBITDA 4.4 5.4 5.7 4.6 3.9 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指