山西汾酒2024年三季报点评：丰富产品矩阵，省内外并发展应对市场压力

2024年11月18日 山西汾酒（600809.SH）食品饮料/饮料制造 丰富产品矩阵，省内外并发展应对市场压力 ——山西汾酒2024年三季报点评公司点评 公司三季报营收净利均保持两位数增长，三季度营收破300亿元新高：公司公布2024年三季报，实现营收313.58亿元/+17.25%；归母净利润 113.50亿元/+20.34%。2024Q3实现营收86.11亿元/+11.35%；归母净利润29.40亿元/+10.36%。公司毛利率76.03%，同比提高0.10pct。两费方面，销售费用率9.27%，同升-0.18pct；管理费用率3.52%，同升0.07pct。净利率36.23%，同升0.89pct。白酒行业承压，整体业绩表现三季度均弱于上半年。前三季中高价酒类销售占比72.36%，销售增长14.26%，其他酒类销售占比27.64%，销售增长26.87%，公司近几年营收净利持续保持两位数增长，公司经营效率提升，毛利率和净利率持续稳步提高。 “抓青花、强腰部、稳玻汾”丰富产品矩阵，打造收入增长点 产品方面，公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，在高端白酒承压严峻的条件下，公司积极迎接挑战，强化消费培育打造青花系列，丰富次高端白酒价格带参与市场竞争；老白汾和巴拿马等腰部产品加强市场推广，玻汾光瓶大众地位稳固，公司打造丰富的产品矩阵，迎接行业竞争缓解行业增速压力，提升公司整体抗风险能力。 公司立足大本营积极开拓省外市场，两者协同发展缓解市场竞争压力 24年前三季省内/省外市场销售收入占比分别为38%/62%，同比增速11.58%/21.44%，24三季度单季省内/省外市场销售收入占比分别为41%/59%，同比+12.13%/+10.96%。汾酒作为国内清香型白酒的代表，发源山西，环山西扩张，省外市场占比已到六成，省内龙头地位稳固。面对白酒市场竞争加剧，公司深化营销改革，夯实市场基础，加速渠道拓展，公司省内省外接续发力，协同发展缓解市场竞争压力。 盈利预测及投资建议 公司牢牢把握“管理现代化提升年”工作主题，围绕加强基础管理、数智化转型全方位开展工作，内部运转更加高效。我们预计公司24/25/26年分别实现营收376/435/500亿元，同比增速17.7%/15.8%/15%，净利润分别为124/143/165亿元，对应EPS为10.13/11.68/13.54元。当前股价对应PE分别为21.9/19/16.4倍，公司当前PE22倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费低迷，次高端白酒竞争加剧，行业竞争加大省外扩展不及预期，财税政策改革，食品安全风险等。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 37,580 43,517 50,045 增长率(%) 31.3 21.8 17.7 15.8 15.0 净利润(百万元) 8,096 10,438 12,364 14,255 16,521 增长率(%) 52.4 28.9 18.5 15.3 15.9 毛利率(%) 75.4 75.3 75.6 75.7 75.8 净利率(%) 30.9 32.7 32.9 32.8 33.0 ROE(%) 37.5 37.0 35.2 31.2 28.6 EPS(摊薄/元) 6.64 8.56 10.13 11.68 13.54 P/E(倍) 33.5 25.9 21.9 19.0 16.4 P/B(倍) 12.7 9.7 7.8 6.0 4.7 财务摘要和估值指标 强烈推荐（维持评级） 陈文倩（分析师） chenwenqian@cctgsc.com.cn 证书编号：S0280515080002 市场数据时间2024/11/18 收盘价(元)：212.92 一年最低/最高(元)：147.01/267.74 总股本(亿股)：12.20 总市值(亿元)：2597.55 流通股本(亿股)：12.20 流通市值(亿元)：2597.55 近3月换手率：39.83% 股价一年走势 40% 20% 0% -20% -40% 2023/112024/022024/052024/08 山西汾酒沪深300 相关报告 《2021年迎来开门红，“十四五”开启发展新篇章》2021-04-27 《结构提升与全国化双驱，业绩有望持续高增》2021-03-23 《品牌力持续提升，青花量价齐升》 2020-10-30 《业绩超预期，品牌势能持续释放》 2020-08-24 《品牌驱动下自我加压，全国化深度扩张进行时》2020-04-27 图1：2019Q1-2024Q3单季营业收入（亿元）保持两位数增长 图2：2019Q1-2024Q3单季归母净利润（亿元）保持两位数增长 200 150 100 50 0 左轴：营业收入（亿元）右轴：收入同比 80 100% 80%60 60% 40%40 20%20 0% -20%0 1Q2019 3Q2019 1Q2020 3Q2020 1Q2021 3Q2021 1Q2022 3Q2022 1Q2023 3Q2023 1Q2024 3Q2024 -40% 300% 左轴：归母净利润（亿元） 右轴：同比增长率 200% 100% 0% 1Q2019 3Q2019 1Q2020 3Q2020 1Q2021 3Q2021 1Q2022 3Q2022 1Q2023 3Q2023 1Q2024 3Q2024 -100% 资料来源：wind，诚通证券研究所资料来源：wind，诚通证券研究所 图3：2019Q1-2024Q3单季毛利率稳中略升图4：2019Q1-2024Q3单季销售费率和管理费率较平稳 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1Q2019 1Q2019 3Q2019 1Q2020 3Q2020 1Q2021 3Q2021 1Q2022 3Q2022 1Q2023 3Q2023 1Q2024 3Q2024 0% 40% 30% 20% 10% 3Q2024 0% 销售费用率管理费用率 3Q2019 1Q2020 3Q2020 1Q2021 3Q2021 1Q2022 3Q2022 1Q2023 3Q2023 1Q2024 资料来源：wind，诚通证券研究所资料来源：wind，诚通证券研究所 图5：2019Q1-2024Q3单季净利率持续明显提升图6：2019Q1-2024Q3单季销售商品现金流入健康 右轴：现金流入同比 左轴：销售商品现金流入（亿元） 右轴：收入同比 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 1Q2019 3Q2019 0% 150 100 50 1Q2020 3Q2020 1Q2021 3Q2021 1Q2022 3Q2022 1Q2023 3Q2023 1Q2024 3Q2024 0 200% 100% 0% 1Q2019 3Q2019 1Q2020 3Q2020 1Q2021 3Q2021 1Q2022 3Q2022 1Q2023 3Q2023 1Q2024 3Q2024 -100% 资料来源：wind，诚通证券研究所资料来源：wind，诚通证券研究所 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E利润表（百万元）2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 29202 34608 43976 51770 66836 营业收入 26214 31928 37580 43517 50045 现金 11201 3775 11567 17066 30227 营业成本 6460 7884 9158 10575 12111 应收票据及应收账款合计 1 0 0 0 0 营业税金及附加 4602 5832 6827 7831 9079 其他应收款 32 36 44 49 58 营业费用 3404 3217 3848 4569 5255 预付账款 133 114 176 159 227 管理费用 1214 1202 1390 1755 2027 存货 9650 11573 13078 15385 17213 研发费用 58 88 120 152 160 其他流动资产 8186 19110 19110 19110 19110 财务费用 -37 -8 -106 -286 -544 非流动资产 7484 9488 10235 10923 11603 资产减值损失 -0 0 0 0 0 长期投资 80 94 113 134 157 公允价值变动收益 3 0 10 5 5 固定资产 2125 1926 2532 3058 3536 其他收益 10 15 13 12 13 无形资产 1076 1247 1418 1606 1829 投资净收益 330 499 411 453 434 其他非流动资产 4203 6221 6173 6124 6081 营业利润 10873 14224 16776 19391 22410 资产总计 36686 44096 54211 62693 78439 营业外收入 6 5 6 5 5 流动负债 14846 15147 18132 16134 19687 营业外支出 3 24 12 13 16 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 10876 14205 16770 19384 22399 应付票据及应付账款合计 2948 2893 4928 3731 5946 所得税 2719 3747 4308 5046 5792 其他流动负债 11898 12254 13203 12404 13740 净利润 8157 10459 12462 14338 16607 非流动负债 94 674 674 674 674 少数股东损益 61 20 98 83 86 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 8096 10438 12364 14255 16521 其他非流动负债 94 674 674 674 674 EBITDA 10741 14345 16747 19225 22024 负债合计 14941 15821 18806 16809 20361 EPS（元） 6.64 8.56 10.13 11.68 13.54 少数股东权益 425 438 536 619 705 股本 1220 1220 1220 1220 1220 主要财务比率2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 592 704 704 704 704 成长能力 留存收益 19399 25787 31884 38899 47024 营业收入(%) 31.3 21.8 17.7 15.8 15.0 归属母公司股东权益 21321 27837 34870 45266 57373 营业利润(%) 54.7 30.8 17.9 15.6 15.6 负债和股东权益 36686 44096 54211 62693 78439 归属于母公司净利润(%) 52.4 28.9 18.5 15.3 15.9 获利能力毛利率(%) 75.4 75.3 75.6 75.7 75.8 净利率(%) 30.9 32.7 32.9 32.8 33.0 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E ROE(%) 37.5 37.0 35.2 31.2 28.6 经营活动现金流 10310 7225 13896 9573 17605 ROIC(%) 108.9 47.0 58.6 54.3 65.0 净利润 8157 10459 12462 14338 16607 偿债能力 折旧摊销 201 253 207 270 334 资产负债率(%) 40.7 35.9 34.7 26.8 26.0 财务费用 -37 -8 -106 -286 -544 净