轻工制造：以旧换新政策持续推进，关注家居估值修复

证券研究报告 2024年11月20日 以旧换新政策持续推进，关注家居估值修复 分析师：徐偲SAC执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹SAC执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 核心观点 以旧换新政策落地，家居消费修复可期，头部公司有望明显受益 •本轮家居以旧换新资金形式为1500亿超长期特别国债，补贴金额方面，按照广东省和湖南省以旧换新工作目标和补贴金额推算，我们预计家居品类补贴占比在5%-10%，补贴金额约83-167亿元，带动终端销售额437-875亿元，对家居+建材社零拉动为14%-28%。补贴使用进度方面，根据我们测算，截至11月8日，全国家电补贴预计使用265亿元，使用率约为64%，预计于12月中上旬使用完毕，家居家电品类补贴使用进度或相仿。 •地域层面，家居以旧换新补贴属于首次享受补贴政策，在全国推进的省市数量少于家电，行业集中度较低，资质审核需要更多时机，推行落地偏慢。展望后续，有望全国大范围推广。品类层面，根据我们的统计，各省市对智能马桶/功能沙发/智能床&床垫的以旧换新政策补贴覆盖率较高，分别为93%/90%/87%。格局层面，审核资质严格，需要商家先行垫资，政府的资金拨付有时滞，规模较小、资金实力较弱的小型个体专卖店、夫妻老婆店参与的积极性较弱，市场份额有望向资金实力较强的头部品牌集中。对标上一轮家电政策刺激，有望推动行业集中度提升。业绩层面，从家居企业门店接到订单定金到工厂接单排产需要2-3月的时间，从工厂排产到完成出货转化为财报收入需要7-20日的时间，预计此轮以旧换新国补对于家居企业的业绩刺激将于24Q4和25Q1体现，且软体家居快于定制家居。估值层面，对标上一轮家电政策刺激，此轮家居刺激政策对估值的提升催化作用未完全体现，家居板块估值仍处于历史低位，有较大向上修复空间。 建议关注：1）渠道覆盖度高、品类布局完善、资金实力强的头部家居公司。2）布局政策覆盖率较高的智能家居品类的品牌。建议关注欧派家居、索菲亚、志邦家居、顾家家居、瑞尔特、箭牌家居、好太太、麒盛科技。 风险提示：全球宏观经济形势变化风险，全球需求变化的风险，行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的 风险；对行业供给需求边际变化测算与行业真实情况有出入的风险。 地产政策组合拳 地产政策组合拳出台，促进房地产市场平稳健康发展。10月17日，国新办举行新闻发布会介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况，住建部部长倪虹对地产政策组合拳进行分析，概括为四个取消、四个降低、两个增加。其中，“四个取消”包括：①取消限购、②取消限售、③取消限价、④取消普通住宅和非普通住宅标准。“四个降低”包括：①降低住房公积金贷款利率、②降低住房贷款的首付比例、③降低存量贷款利率、④降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。“两个增加”包括：①通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造；②年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。我们认为，政策组合拳的落地，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市，或推动二手房、新房的销售企稳回升，进而带动地产链需求回暖。 政策方向 主要内容 四个取消 四个取消，就是充分赋予城市政府调控自主权，城市政府要因城施策，调整或取消各类购房的限制性措施。主要包括取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。 四个降低 四个降低，就是降低住房公积金贷款利率，降了0.25个百分点；降低住房贷款的首付比例，统一一套、二套房贷最低首付比例到15%；降低存量贷款利率；降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。通过落实这些已出台的政策，降低居民购房成本，减轻还贷压力，支持居民刚性和改善性住房需求。 两个增加 一是通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。城中村安全隐患多、居住环境差，群众改造意愿迫切。据有关调查，仅在全国35个大城市，需要改造的城中村就有170万套，从全国其他城市来看，这个量还会很大。全国城市需要改造的危旧房有50万套。这次提出的新增实施100万套，主要是对条件比较成熟、通过加大政策支持力度可以提前干的项目，我们就可以提前干、抓紧干。这次主要采取货币化安置的方式，更有利于群众根据自己的意愿和需要来选择合适的房子，减少或者不用在外过渡，能够直接搬入新居。同时，也有利于消化存量商品房。二是年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。城市房地产融资协调机制要将所有房地产合格项目都争取 纳入“白名单”，应进尽进、应贷尽贷，满足项目合理融资需求。 多地房地产政策支持力度加码，一线城市楼市全线回暖。相关政策发布以来，政策效果已经开始显现，房地产开发投资、新建商品房销售等主要指标降幅继续收窄，特别是9月底以来，一手房的看房量、到访量、签约量明显增加，二手房的交易量持续上升，市场出现了积极变化。根据克而瑞研究中心监测数据，2024年10月，TOP100房企实现销售操盘金额4354.9亿元，环比增长73%，业绩规模达到年内次高；同比增长7.1%，年内首次实现单月业绩同比正增长。累计业绩来看，1-10月百强房企实现销售操盘金额30693.1亿元，同比降低32.7%，降幅较9月收窄3.9个百分点。 房地产开发投资完成额地产政策组合拳 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 中国:房地产开发投资完成额:累计值（左轴，亿元）中国:房地产开发投资完成额:累计同比（右轴，%） 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 中国:商品房销售面积:住宅:累计值（左轴，万平方米）中国:商品房销售面积:住宅:累计同比（右轴，%） 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 国家层面以旧换新政策 以旧换新政策落地，家居消费修复可期，头部公司有望明显受益。2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议指出，要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新，其中，家居产品是以旧换新政策支持的重要部分。叠加近来各地陆续发布家居消费品以旧换新的政策细则，主要包括鼓励旧房改造、厨卫局部改造以及家居适老化改造，给予消费补贴，支持绿色智能家居生产与消费等举措，有望带动家居消费回暖向好。而头部公司由于合规性较高，一方面能容易能够推动补贴申请落地，另一方面能够通过让利加码补贴政策，满足消费者多元化的焕新需求，有望更明显受益于以旧换新政策。 发布日期 发布部门 政策名称 涉及家居消费的政策内容 2024/3/13 国务院 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 推动家装消费品换新。通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消费。推动家装样板间进商场、进社区、进平台，鼓励企业打造线上样板间，提供价格实惠的产品和服务，满足多样化消费需求。 2024/3/27 商务部等14部门 《推动消费品以旧换新行动方案》 以扩大存量房装修改造为切入点，推动家装厨卫消费品换新，促进智能家居消费，持续释放家居消费潜力。鼓励开展旧房装修、厨卫等局部改造和适老化改造，对购买智能化家居产品给予补贴，鼓励设置“家装便民服务点”，设置“公益维修队”，推动智能家居在智慧厨房、健康卫浴、家庭安防、养老监护等场景落地，加快完善智能家居互联互通标准，制定推行家装合同示范文本。 支持地方提升消费品以旧换新能力。直接安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧 2024/7/24 国家发展改革委、财政部 《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》 换新能力。国家发展改革委商财政部综合各地区常住人口、地区生产总值、汽车和家电保有量等因素，合理确定对各地区支持资金规模。各地区要重点支持汽车报废更新和个人消费者乘用车置换更新，家电产品和电动自行车以旧换新，旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，促进智能家居消费等。 全国：补贴资金使用积极，消费拉动效果显著。补贴金额方面，本轮家居以旧换新资金形式为1500亿超长期特别国债，家居支持资金按照总体9:1的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%。按照广东省和湖南省以旧换新工作目标和补贴金额推算，我们预计家居品类补贴占比在5%-10%，补贴金额约83-167亿元，带动终端销售额437-875亿元，对家居+建材社零拉动为14%-28%。补贴使用进度方面，根据商务部数据，截至11月8日，已有超过2000万名消费者参与了家电以旧换新活动，购买了3000多万台家电产品，累计销售额高达1377.9亿元。据此我们测算，截至11月8日，全国家电补贴预计使用265亿元，使用率约为64%，预计于12月中上旬使用完毕，家居家电品类补贴使用进 度或相仿。 家居品类以旧换新补贴金额及带动销售额测算家电以旧换新补贴资金使用情况测算 台数（万台） 中央补贴金额（亿元） 带动销售额（亿元） 销售额/补贴系数 使用比例 9月25日 520.00 46.70 243.00 5.20 11% 10月15日 1462.00 131.70 690.90 5.25 32% 21日日均 44.86 4.05 21.33 11月8日 3000.00 264.81 1377.90 64% 项目 数据 中央超长期国债资金（亿元） 1500 中央/地方出资配套比例 9:1 地方出资金额（亿元） 167 合计补贴资金（亿元） 1667 品类补贴占比假设 5% 7.5% 10% 对应补贴金额（亿元） 83 125 167 带动终端销售系数 5.25 5.25 5.25 2024年预计带动终端销售（亿元） 437 656 875 2023年限额以上家具+建材社零总额（亿元） 3085 3085 3085 1、国家发展改革委：截至9月25日，全国约386万名消费者购买8大类家电产品超520万台，享受46.7亿元中央补贴，带动销售额超243亿元；2、商务部：截至10月15日，2066.7万名消费者申请，1013.4万名消费者购买 依据8大类家电产品1462.4万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿 元；3、商务部：截至11月8日，已有超过2000万名消费者参与了家电以旧换新活动，购买了3000多万台家电产品，累计销售额高达1377.9亿元。 对限额以上家具+建材社零拉动14%21%28% 假设1、家电品类占1500亿超长期国债资金比例为25%，即总金额为417亿元； 1、补贴拉动销售额系数为5.20；2、日均使用中央补贴金额为4.05亿元。 全国：家居以旧换新补贴力度在15%-20%，补贴流程较为精简。补贴品类方面，大部分省市补贴品类涵盖智能家居类、旧房装修和厨卫改造类、居家适老化改造类，具体品类包括成品橱柜及配件、卫浴洁具、软体成品等。优惠力度方面，大多按照补贴范围内的产品销售价格的15%-20%进行核减，多地每件/每套最高补贴2000元，单人累计最高补贴30000元。补贴流程方面，消费者可在云闪付、支付宝、微信、京东等平台领券，在线上线下通过审批获取国补资格的商家凭消费券实现支付立减，涉及补贴资金由参与商家先行垫付，再按程序和要求向政府申请拨付。 以旧换新国补实施流程 中央1500亿超长期特别国债地方政府制定实施细则落地 消费者购买商品前在云闪 审核确定获得国补资格的商家 补贴资金由参与商户先 向地方政府或市商务局委托的第三方核销机构报送补贴申请资料 审核通过后，由地方政府发放补贴资金 付、支付宝、微信、京东等平台申请补贴资格，领取资格券