原木期货上市首日策略

商 品2024年11月16日 研究 国泰君安 期报告导读： 原木期货上市首日策略 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtjas.com 金启恒（联系人）从业资格号：F03119420jinqiheng028808@gtjas.com 期货研究 货原木期货将自2024年11月18日（周一）起上市交易。首批上市交易的原木期货合约为LG2507、研LG2509、LG2511。我们认为，其中LG2507合约是交投最为活跃的合约，将会成为主力合约。根据大连商究 所品交易所公告，LG2507、LG2509、LG2511合约的挂牌基准价为810元/立方米。 通过对原木期货交割质量标准、交割地区升贴水等规则的梳理，我们整理出低于挂牌价810元/立方米的规格材种有3.9米30+辐射松、3.9米20+辐射松、5.9米30+辐射松、5.9米20+辐射松。其中目前最便宜的主流可交割品为江苏市场的5.9米30+辐射松，交割成本约为795元/立方米。从非主流市场及交割品种来看，潜在更低价格交割品主要为国产材及K材。通过调研，国产3.9米20+马尾松交割成本按目前贸易商报价约为750-830元/立方米，但这部分体量小且价格代表性较弱，3.9米30+辐射松K材计入分拣费用后，最低或可以达到750元/立方米的交割成本。 从供需配比来看，今年下半年起针叶原木进口量整体提升，9、10月新西兰港口发运量也处在较高水平，以船期及季节性因素推测，未来供应或偏宽松；需求方面，随着目前逐步进入旺季的尾声，10月下旬后原木港口出货量下降，主港库存速度明显放缓，出现向被动补库周期切换的迹象。预计未来一段时间，原木达到供需平衡仍主要由现实的需求端向供应端进行传导，当下原木供需格局偏弱。 根据以上分析，我们认为原木挂牌基准价810元/方略偏高，在无强宏观政策的预期下，我们建议初 期仍以做空的思路对待，但向下空间或有限。如果开盘后，市场情绪低迷，价格迅速下跌至785元/方附 近（2023年7月中位数），我们建议暂时不追空。如果价格下跌至750元/方（潜在最低价交割品4米中A辐射松K材+分拣费用10元/方），可以转多等待需求预期修复，同时年底是宏观政策密集出台期，特别关注12月中的中央经济工作会议及明年两会，寻求增量政策刺激下成本端对估值的提振机会。月差策略上，推荐7-9逢高反套。7月为传统木材加工产业淡季，9月开始逐渐进入旺季，港口日均出货量整体抬升，现货价格抬升，7-9合约更容易表现出远月升水结构。根据整理近几年的现货价格，7-9月差预计从平水走弱至（-30，-50）区间。 目录 1.原木期货合约关键要素解析3 1.1大商所原木合约细则3 1.2原木期货交割等级升贴水3 1.3原木期货交割树种及升贴水5 1.4原木期货交割区域及升贴水6 2.原木期货估值8 2.1原木期货最便宜可交割品8 3.原木供需趋势9 4.原木期货投资展望10 4.1原木期货上市首日单边策略10 4.2原木期货上市首日跨期策略11 （正文） 1.原木期货合约关键要素解析 1.1大商所原木合约细则 原木期货将自2024年11月18日（周一）起上市交易。首批上市交易的原木期货合约为LG2507、LG2509、LG2511。我们认为，其中LG2507合约是交投最为活跃的合约，将会成为主力合约。根据大连商品交易所公告，LG2507、LG2509、LG2511合约的挂牌基准价为810元/立方米。此外，上市初期原木期货合约交易保证金标准为8%，涨跌停板幅度为±6%；原木期货合约上市当日涨跌停板幅度为合约挂牌基准价的±12%。 表1：大连商品交易所原木期货合约 交易品种 原木 交易单位 90立方米/手 报价单位 元（人民币）/立方米 最小变动价位 0.5元/立方米 涨跌停板幅度 上一交易日结算价±6% 合约月份 1、3、5、7、9、11月 交易时间 上午9:00-11:30，下午13:30-15:00，以及交易所规定的其他交易时间 最后交易日 合约月份倒数第4个交易日 交割日期 最后交易日后的第3个交易日 交割品级 大连商品交易所原木交割质量标准（F/DCELG001-2024） 交割地点 大连商品交易所原木指定交割仓库、指定车板交割场所 最低交易保证金 合约价值的8% 交割方式 实物交割 交易代码 LG 上市交易所 大连商品交易所 资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货研究 1.2原木期货交割等级升贴水 大商所原木期货合约基准交割品为检尺径30+，材长3.9米的辐射松，即规格指标需符合3.85m≤材长 ＜5.85m，在一个检验批次内，36cm≤平均检尺径＜46cm，且单根检尺径≥28cm，无明显外观缺陷，具体标准品质量要求如下表： 表2：大商所原木期货标准品质量要求 项目 允许范围 树种 辐射松 材长 3.85m≤材长＜5.8m 检尺径 在一个检验批次内，36cm≤平均检尺径＜46cm，单根检尺径≥28cm 外观缺陷 节子 每个节子直径与该根原木检尺径的百分比≤50% 边材腐朽 边腐径向深度≤3cm 心材腐朽 心腐直径≤3cm 纵裂 宽度≥3mm的，深度向中心延长≤3cm 环裂 宽度≥3mm的，沿原木材长延伸≤3cm 资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货研究 在规格指标上，原木期货设立三项材长范围（3.9米、5.9米、11.8米）及三项检尺径范围（20+、 30+、40+）。升贴水设置上均参考历史现货价格差值，具体升贴水设置见下表： 表3：交割替代品各规格升贴水 项目 允许范围 升贴水 材长 5.8m≤材长＜11.7m +50（元/m³） 材长≥11.7m +150（元/m³） 检尺径 在一个检验批次内，26cm≤平均检尺径＜36cm，单根 检尺径≥18cm -50（元/m³） 在一个检验批次内，平均检尺径≥46cm，单根检尺径≥ 38cm +50（元/m³） 资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货研究 在外观指标上，大商所原木合约参考现货贸易买方看货定价的方式及境内外标准，选取国标中腐朽、开裂指标，并在此基础上参考现货市场习惯，增加深度指标： 节子:若原木存在直径较小的节子，在下游加工制作建筑口料时影响不大，但若整手交割品种存在直径较大节子的原木影响较大，现货市场中认为价值下降约为30元/方(约3%）。辐射松易出现节子较大情况，云杉、冷杉、花旗松等树种出现概率较低。 开裂:开裂对货物价值的具体金额影响难以衡量，与开裂位置与下游用途有关，现货贸易中端头轻微开裂可以接受，大开裂则根据实际材长现场议价扣尺。开裂情况在辐射松、花旗松等树种出现概率较低，云杉、冷杉易出现。 腐朽:对货物价值影响较大，现货市场中若发现存在大面积腐朽，原木基本无法使用，会要求换货，小面积腐朽按比例扣尺。辐射松、花旗等树种出现腐朽概率较低，云杉、冷杉易出现腐朽情况。腐朽的扣价在期货合约设置中较为严格，如出现严重心材腐朽将单根扣价250元，严重心材腐朽的原木可以通过切片加工来生产木片，用于制作纸浆或能源处理。 表4：交割品外观指标标准及扣价设置 项目 标准品 替代品 扣价 节子 每个节子直径与该根原木检尺径的百分比≤50% 任一节子直径与该根原木检尺径的百分比＞50% 单根扣价50元 边材腐朽 边腐径向深度≤3cm 边腐径向深度＞3cm 单根扣价150元 心材腐朽 心腐直径≤3cm 心腐直径＞3cm 单根扣价250元 纵裂 宽度≥3mm的，深度向中心延长≤3cm 宽度≥3mm的，深度向中心延长＞3cm 单根扣价150元 环裂 宽度≥3mm的，沿原木材长延伸≤3cm 宽度≥3mm的，沿原木材长延伸＞3cm 单根扣价250元 资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货研究 1.3原木期货交割树种及升贴水 在替代交割品方面，在树种指标上，为保障实物交割的货源充足，对于替代交割品扩大至所有针叶树材，目前现货市场中除了辐射松外，主要树种有欧洲云杉、冷杉，日本柳杉，以及国产针叶原木，如杉木、马尾松等。升贴水设置上均参考各树种历史现货价格差值。 主要替代交割树种及特点有： 云杉、水杉为原木现货市场上第二重要树种，其中最为常见的单一规格为11.8米20+云杉/冷 杉。由于云杉、冷杉树种的材长普遍较辐射松更长，在下游锯切加工过程中可以进行更多样的锯材组合，以满足订单需求，所以结合现货市场情况，在树种上设置100元/m³的升水。 铁杉、柳杉、杉木、樟子松、花旗松、马尾松这些树种市场占有率较低，在现货市场中价格略高于辐射松，不设置升贴水。 以火炬松为代表的其他针叶树种在目前现货市场中普遍低于辐射松价格，以火炬松为例，火炬松最常见的规格为3.9米30+，在2021年原木出现大行情，市场缺货，价格上升时，有部分贸易商从乌拉圭进口，但在长期正常行情下不适合用作替代，同时火炬松外观质量较差，容易引起质量争议，降低检验效率。故对此项设置200元/m³的贴水，在正常市场条件下，限制其他树种的交割，若期货市场价格上涨幅度大于现货市场，其他树种则获得交割利润空间。 表5：原木期货交割树种及升贴水设置 标准品 替代树种 升贴水 辐射松 云杉 +100（元/m³） 冷杉 +100（元/m³） 铁杉 0（元/m³） 柳杉 0（元/m³） 杉木 0（元/m³） 樟子松 0（元/m³） 花旗松 0（元/m³） 马尾松 0（元/m³） 火炬松等其他针叶原木 -200（元/m³） 资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货研究 1.4原木期货交割区域及升贴水 目前大商所共设置9个交割省市，均在原木交易市场具有较强影响力，其中重庆因运输费用问题，单 独设置100元每方的升贴水。若最终买方被分配到了不想要的交割地点，可以通过大商所设置的场外市场进行仓单串换。如果在仓单串换中无法实现匹配，可以考虑在交割后，以现货方式在交割地卖出。 图1：原木期货交割地区表6：交割地区升贴水设置 省市 升贴水 山东（基准交割地） - 江苏 0 天津 0 河北 0 福建 0 广东 0 重庆 100 广西 0 海南 0 资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货研究资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货研究 11月14日，大连商品交易所公布原木交割厂库7家，分别位于山东、江苏两地，厂库升贴水均为0 元/立方米；原木车板交割场所7家，分别位于山东、江苏、广东、重庆、福建、广西，其中重庆珞璜港 设置100元/立方米的升水。具体名录见下表： 表7：大连商品交易所原木指定交割仓库名录（指定厂库） 序号 仓库名称 装运地址 标准仓单最大量（立方米） 日发货速度 （立方米/天） 基准库/非基准库 与基准库升贴水 （元/立方米） 1 浙江物产森华集团有限公司 （山东海都晟）山东省日照市岚山区222省道西侧、田横二路南侧山东华钢工业有限公司001幢 40500 2700 基准库 0 2 江苏汇鸿国际集团中锦控股有限公司 （太仓鑫海港）太仓市璜泾镇鑫海码头 40500 2700 非基准库 0 3 浙江凯德嘉瑞国际贸易有限公司 （扬州凯林）江苏省扬州市江都区大桥镇三江大道江都经济开发区木材产业园 40500 2700 非基准库 0 4 山东隆盛进出口有限公司 （日照弘生）山东省日照市岚山区坪岚铁路北，田横一路南 81000 5400 基准库 0 5 浙江长兴北新林业有限公司 （新民洲港）江苏省镇江市京口区新民洲疏港路以东，青春路以南 81000 5400 非基准库 0 6 湖北福汉木业（集团）发展有限责任公司 （山东海都晟）山东省日照市岚山区222省道西侧、田横二路南侧 81000 5400 基准库 0 7 北新国际木业有限公司 （日照临港）山东省日照市岚山区临港工业园区园区二路西侧、342省道北侧 40500 2700 基准库 0 资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货研究 表8：大连商品交易所原木指定车板交割场所名录 序号 指定车板交割场所名称 装运地址 每日最大可交割数量