多晶硅期货上市首日策略

行业研究 东海策略 投资咨询业务资格：证监许可[2011]1771号 2024年12月25日多晶硅期货上市首日策略 分析师：杜扬 有色金属 从业资格证号：F03108550 投资咨询证号：Z0021501电话：021-68757223 邮箱：duy@qy.qh168.com.cn 投资要点： 供需状况：从产业链的格局来看，多晶硅供需过剩格局下的生产亏损仍然普遍存在，各环节生产商纷纷降低开工率以主动去库，但多晶硅及下游产品的价格维持低迷、并不断创出新低；国内外的终端光伏需求或明年维持疲软，光伏行业深度调整的阶段将延续至2025年。 定价基准与挂牌价：多晶硅期货价格的定价基准主要是N型致密料。在销售价格低于成本的情况下，最便宜交割品应当是各品牌实际报价中最便宜的多晶硅，而非生产成本最低的品牌。12月24日晚，广期所将多晶硅期货的各合约（PS2506、PS2507、PS2508、PS2509、PS2510、PS2511、PS2512）挂牌价格均规定为38600元/吨。 单边策略：24日晚通威、大全、协鑫相继发布减产检修公告，挺价意愿强烈，抑或带来行业内其他多晶硅企业陆续效法，市场短期情绪偏多。考虑到多晶硅厂的生产成本在43000元附近、空头力量或在43000元之上方大规模进场，同时多晶硅基本面并无中长期的多头驱动因素，故在上市首日可以挂牌价短线做多；当价格上行接近或超过43000元之上后，期价已经能够覆盖部分低成本的多晶硅厂，或带动空头保值头寸的大规模进场，可寻找胜率和赔率合适的点位进场做空。 跨期套利：从中长期来看，多晶硅在2025年的供过于求格局并未改变，PS2506至 PS2512合约价差之间大概率维持近低远高的Contango结构；在资金成本和出入库费用允许的情况下，可以考虑参与PS2506-2509的正向套利。在2025年11月最后交易日集中注销仓单的情况下，理论上可开立PS2511-2512的反向套利，但受限于做市合约的范围，该反套策略恐难以大量成交。 跨品种套利：从多晶硅过剩的供求格局不难发现，做空多晶硅生产利润是个胜率更高的策略；但在做空多晶硅生产利润时，需要留意两点：电力成本的季节性变化、工业硅和多晶硅主力合约的月间跨度。另外，工业硅与多晶硅的手数配比可设置为3手：5手。 正文目录 1.供需状况4 1.1.供应4 1.1.1.工业硅4 1.1.2.多晶硅5 1.2.需求6 1.2.1.硅片6 1.2.2.电池片7 1.2.3.光伏组件8 1.3.小结8 2.定价基准与挂牌价9 2.1.定价基准9 2.2.挂牌价格9 3.交易策略10 3.1.单边价格10 3.2.跨期套利10 3.3.跨品种套利11 图表目录 图1工业硅周度产量4 图2工业硅周度开工率4 图3工业硅成本利润4 图4工业硅行业库存4 图5多晶硅周度产量6 图6多晶硅月度开工率6 图7多晶硅成本利润6 图8多晶硅行业库存6 图9硅片产量6 图10硅片开工率6 图11硅片成本利润7 图12硅片工厂库存7 图13电池片产量7 图14电池片开工率7 图15电池片成本利润7 图16电池片工厂库存7 图17光伏电池产量8 图18光伏新增装机量8 图19光伏玻璃开工率8 图20光伏组件出口量8 图21多晶硅N型硅料价格9 图22棒状硅生产成本结构11 图23改良西门子法成本构成11 1.供需状况 1.1.供应 1.1.1.工业硅 截止2024年12月20日，工业硅周度产量录得7.65万吨，周度开工率录得54.62%。随着枯水季在11月末的到来，西南省份四川、云南的电力成本提高，带动产量出现下滑；另外，随着西北地区污染防治措施的落地，带动新疆地区的工业硅产量在12月初大幅下滑，整体周度开工率较7月初高峰时的80.96%大幅回落。 从成本、利润的情况来看，12月20日，工业硅周度成本录得12229元/吨，生产亏 损达到了-429元/吨；而工业硅行业库存录得360340吨，其中工厂库存录得205340吨，市场库存为155000吨，仍处于持续累库走势当中。即便产量和开工率水平已较高位有所回落，但累库速度并未放缓、库存持续创出新高，反映出下游对工业硅需求的相对 疲软。 图1工业硅周度产量图2工业硅周度开工率 资料来源：百川盈孚，东海期货研究所资料来源：百川盈孚，东海期货研究所 图3工业硅成本利润图4工业硅行业库存 资料来源：百川盈孚，东海期货研究所资料来源：百川盈孚，东海期货研究所 虽然当前工业硅的生产陷入亏损之中，但2025年仍然有300万吨的新投产能落地，势必进一步加剧供应端的过剩状况。但值得注意的是，近期不少公司开始落实中 央经济工作会议中“防止内卷式恶性竞争”的指示而减产停产，对于尚未投产的项目来说，其在2025年是否能够如期落地，亦存在一定的不确定性。 表22025年工业硅预计新投产能 公司/项目 省份 产能（万吨） 预计投产时间 新疆大全新能源股份有限公司 新疆 30 2025.1 内蒙古大全新能源股份有限公司 内蒙 30 2025.3 云南合盛硅业有限公司 云南 40 2025.6 东方日升新能源股份有限公司 浙江 20 2025.8 清电硅材料有限公司 新疆 40 2025.12 合盛硅业（鄯善）有限公司 新疆 40 特变电工股份有限公司 新疆 100 合计 300 数据来源：百川盈孚，东海期货研究所 1.1.2.多晶硅 截止12月20日，多晶硅周度产量录得24850吨，周度开工率录得35%——较 11月46.23%的开工率进一步大幅下滑，主要受到下游拉晶企业去库存、降开工的影 响拖累。同时，多晶硅企业的周度成本仍然维持在42904元/吨的高位，而开工率的降低未能带来多晶硅价格的上行，N型硅料的价格仍然维持在39500元/吨的低位，导致生产利润达到-5695.8元/吨的亏损。多晶硅的周度库存水平录得305800吨，虽然较高点的326300吨出现去库，但整体库存水平仍维持在绝对高位，多晶硅的供应弹性相对较好。 12月24日晚，通威股份、大全能源分别发布减产公告，后续将逐步对旗下的部分产能进行减产检修的工作，以相应中央经济工作会议中关于“防止内卷式竞争”的号召；而协鑫科技亦透露出将同步减产的消息。 图5多晶硅周度产量图6多晶硅月度开工率 资料来源：百川盈孚，东海期货研究所资料来源：百川盈孚，东海期货研究所 图7多晶硅成本利润图8多晶硅行业库存 资料来源：百川盈孚，东海期货研究所资料来源：百川盈孚，东海期货研究所 1.2.需求 1.2.1.硅片 2024年11月，硅片月度产量录得40068MW，较3月最高产量69196MW大幅下滑了 42.1%，月度开工率亦从3月的93.33%下滑至43.24%。12月20日，硅片周度成本录得 242846元/MW，生产亏损达到-13007.69元/MW；工厂库存方面，自9月20日的 44190MW的高点去化至22398MW，去化幅度较为明显。 图9硅片产量图10硅片开工率 资料来源：百川盈孚，东海期货研究所资料来源：百川盈孚，东海期货研究所 图11硅片成本利润图12硅片工厂库存 资料来源：百川盈孚，东海期货研究所资料来源：百川盈孚，东海期货研究所 1.2.2.电池片 2024年11月，国内电池片产量录得51517MW，较4月的最高产量64862MW下滑了 20.6%，月度开工率亦从3月的79.5%大幅回落至56.4%。12月20日，电池片生产成本录得294586.47元/MW，生产亏损达到-21586.47元/MW，电池片环节维持亏损状态。 图13电池片产量图14电池片开工率 资料来源：百川盈孚，东海期货研究所资料来源：百川盈孚，东海期货研究所 图15电池片成本利润图16电池片工厂库存 资料来源：百川盈孚，东海期货研究所资料来源：百川盈孚，东海期货研究所 1.2.3.光伏组件 2024年11月，国内当月太阳能电池产量录得6813.8万千瓦，当月光伏新增装机量录得2500万千瓦；从光伏玻璃的开工情况来看，12月20日开工率仅录得62.7%，较5月的84.7%出现明显下滑。出口方面，11月国内光伏组件出口量录得7.45亿个，维持同比增长62.31%的高位。 由于光伏装机量在年末存在明显的赶工特点，带动光伏电池的产量在9月重新开始爬升，并带动硅片、电池片的库存持续去化，但硅片、电池片和光伏玻璃的开工率并没有出现明显上行，说明光伏新增装机量的上行仅带动了上游库存的去化，并未扭转整体产业深度调整的格局。2024年1-10月，光伏组件的出口量占终端需求的比重达到了54.2%，但随着国内光伏产品出口退税率的下调、海外关税政策的逐渐趋严，外部需求增速将明显回落；同时叠加国内明年新增装机量增速的放缓、电网消纳问题突出等情况，终端需求并不乐观，光伏行业深度调整的阶段在2025年或仍将延续。 图17光伏电池产量图18光伏新增装机量 资料来源：iFinD，东海期货研究所资料来源：iFinD，东海期货研究所 图19光伏玻璃开工率图20光伏组件出口量 资料来源：iFinD，东海期货研究所资料来源：iFinD，东海期货研究所 1.3.小结 从产业链的格局来看，供需过剩格局下的生产亏损仍然普遍存在，各环节生产商 纷纷降低开工率以主动去库，但多晶硅及下游产品的价格维持低迷、并不断创出新低；国内外的终端光伏需求或明年维持疲软，光伏行业深度调整的阶段或延续至2025年。 2.定价基准与挂牌价 2.1.定价基准 从多晶硅期货的交割规则上来看，基准交割品为N型致密料，替代交割品为P型致密料或菜花料（可混装），而P型料的贴水为-12000元。由于当前N行硅料与P型硅料的价差远未触及12000元的价格，故交割品将以N型致密料为主，因此，多晶硅期货价格的定价基准主要是N型致密料。 从最便宜交割品的角度来看，虽然交割品牌的生产成本均居于行业前列，但各交割品牌的生产成本仍然存在一定的差异，其中永祥牌多晶硅的成本最低，是理论上的最便宜交割品。当前多晶硅的行业平均成本处于4.29万元/吨，即使各交割品牌的成本均居于行业前列，但亦陷入到亏损的状况中，在销售价格低于成本的情况下，最便宜交割品应当是各品牌实际报价中最便宜的多晶硅，而非生产成本最低的品牌。 由于多晶硅的市场价格主要由硅业分会等第三方机构向生产商征集后发布，除了地域、型号差异外，市场价格相对稳定。从多晶硅N型料的报价来看，从12月5日至25日，其市场价格均为39500元/吨——较年内2月2日至3月16日的71500元/吨的最高报价下跌了44.76%。因此，N型硅料的现货市场价为期货价格的主要定价基准。 图21多晶硅N型硅料价格 资料来源：百川盈孚，东海期货研究所 2.2.挂牌价格 12月24日晚，广期所将多晶硅期货的各合约（PS2506、PS2507、PS2508、PS2509、PS2510、PS2511、PS2512）挂牌价格均规定为38600元/吨。该挂牌价格低于N型硅料当前的市场价格39500元/吨，更显著低于多晶硅生产商42900元左右的生产成本。 3.交易策略 3.1.单边价格 从26日的期货挂牌价来看，并没有给到多晶硅厂家或多晶硅现货持货商能够立刻进行套期保值的价格，其开盘做空的力量或相对较弱：一方面，即便持有多晶硅现货，以挂牌价做空，在期货挂牌价低于现货价的情况下，保值意味着直接确认亏损；另一 方面，由于最近的PS2506合约交割时间尚远，而注册仓单的现货需满足“生产日期在 3个月以内”的要求，即在2025年3月前，不会出现多晶硅仓单——在没有仓单的情 况下，贸然做空是缺乏安全边际的行为。如果市场上存在持货商的成本低于38600元时，可能会以挂牌价做空保值，但即便存在该种情形，如此低成本的N型硅料数量也很有限，很难带来期货价格的大幅下行。 与此相反，对于多晶硅的下游硅片企业而言，38600元的开盘价低于现货价格39500元