软商品策略报告：原木期货上市专题（2）：原木期货上市首日合约解读及策略推荐

投资咨询业务资格：证监许可[2011]1771号 行业研究 东海策略 2024年11月18日原木期货上市专题（2）：原木期货上市 首日合约解读及策略推荐 ——软商品策略报告 解读要点： 软商品 分析师：贾利军 从业资格证号：F0256916 投资咨询证号：Z0000671电话：021-68757181 邮箱：jialj@qh168.com.cn 联系人：郭泽洋 从业资格证号：F03136719电话：021-68758820 邮箱：guozy@qh168.com.cn 原木合约及交割规则：原木期货于2024年11月18日正式上市交易，暂不开设夜盘。该期货合约每手对应90立方米原木，报价单位为人民币/立方米，最小变动价位为0.5元/立方米。 首批上市合约为LG2507、LG2509、LG2511，相较此前通知有所调整，涨跌停板幅度为6%（首日上调至12%），最低交易保证金比例为8%（正常为5%）。根据原木淡旺季趋势，LG2509预计为主力合约。原木期权将于2024年11月19日上市，预计行权价格范围约为上一交易日结算价的9%。 原木合约挂牌价情况：原木期货采用统一挂牌价，LG2507、LG2509和LG2511的挂牌价均为810元/立方米，贴近现货市场价格上沿。目前，基准交割地山东市场辐射松报价为800 元/方。在交割中，买方倾向选择较便宜的旧材，因此盘面现货基差应考虑折旧因素，目前 2-3个月旧材贴水10-20元。 原木行情分析及首日策略推荐：目前原木供应宽松，同时需求疲软，库存和现货价格在淡季压力明显。港口贸易商接货不理想，不少在途货船未找到买家，在途库存高企压低美金 报价，现货价格存在下跌预期。期货挂牌价810元/方，高于现货报价，加上旧材交割折旧。因此，我们对原木持偏空判断，预计上市后会有一定跌幅，但因库存处于三年低位且进口成本支撑，下跌空间有限，预计750-770一线有较强支撑。操作方面偏空交易，推荐使用熊市价差结构低风险捕捉下跌行情，套利策略方面推荐07-09反套，捕获淡旺季价差扩大收益。 正文目录 1.专题概述4 2.原木期货、期权合约及相关规则4 2.1.原木期货合约4 2.2.原木期权合约5 3.原木交割基准品及升贴水6 3.1.辐射松木材材种概述6 3.2.基准交割品及升贴水情况7 3.3.交割仓库及地区升贴水9 3.4.交割制度和流程10 3.5.仓单注册时效13 4.原木上市首日策略13 4.1.挂牌价情况13 4.2.原木行情分析13 4.3.原木上市首日策略17 图表目录 图1大商所原木期货合约4 图2大商所原木期货合约收费标准5 图3大商所原木期权合约6 图4辐射松原木等级7 图5大商所原木期货交割品标准8 图6大商所原木期货各交割替代品标准及升贴水8 图7大商所原木期货交割外观扣价标准9 图8交割地点升贴水规则10 图9各省份辐射松进口占比10 图10原木交割检验流程11 图11原木交割检验费用标准11 图12大商所指定交割厂库12 图13大商所指定车板交割场所12 图14新西兰港口发运量与离港船数14 图15中国辐射松进口数量14 图16山东、江苏两省日均出库量15 图17国内各材种原木库存水平15 图18山东市场辐射松原木现货价格16 图19熊市看跌价差收益结构17 1.专题概述 原木期货合约将于2024年11月18日（周一）起正式上市交易，上一期我们已经对原木的基础知识、产业链及供需现状进行了详细的介绍。本周，大连商品交易所公布了原木合约的挂牌价、交割地区及相关费用标准等情况，我们将针对这些信息进一步梳理原木期货合约的相关情况，并分析原木合约上市首日行情及交易策略。 2.原木期货、期权合约及相关规则 2.1.原木期货合约 根据大商所的相关通知，原木期货将于2024年11月18日（周一）起正式上市交易，目前暂时不开设夜盘交易。大连商品交易所的原木期货合约以原木为交易品种，每手合约对应90立方米的原木，报价单位为人民币/立方米，最小变动价位为0.5元/立方米。首批上 市的三个合约为LG2507、LG2509、LG2511，这三个新合约部分交易规则相较大商所10月25日发布的通知有一定变动。在涨跌停板幅度上，正常合约为上一交易日结算价的4%，首批上市三个合约涨跌停幅度为6%，且上市首日上调至12%。另外，首批三个合约的最低交易保证金比例由正常的5%上调至8%。根据原木价格的趋势来看，9月为传统旺季，因此首个主力合约有较大可能为LG2509。 图1大商所原木期货合约 资料来源：大商所资料，东海期货研究所 交割品级标准参考大连商品交易所原木交割质量标准（F/DCELG001-2024），交割地点则为大商所指定的交割仓库和车板交割场所。原木期货申报费如下图按日收取，依据申报信息量及报单成交比（OTR）收取不同档次的费用。申报费按合约计算，费用公式为：合约申报费=∑（客户或非期货公司会员当日在合约上各档位信息量×该档位收费标准）。其中，信息量=报单笔数+撤单笔数，报单成交比（OTR）=信息量/有成交报单笔数-1。同一客户在不同期货公司会员处开立多个交易编码，或具有实际控制关系的客户，其报单和撤单笔数等指标合并计算。此外，原木期货合约参与组合保证金优惠政策。 图2大商所原木期货合约收费标准 资料来源：大商所资料，东海期货研究所 2.2.原木期权合约 原木期权将紧随其后于2024年11月19日正式上市，对标期货合约包括LG2507、LG2509和LG2511合约。根据首批上市的合约的涨停板幅度6%测算，首批原木期权的行权价格范围约为上一交易日结算价的9%。在上市首日，交易时间为8:55-9:00的集合竞价后开盘。原木期权合约的挂牌基准价基于BAW美式期权定价模型设定，参考了最新一年期定期存款利率及原木现货价格历史波动率。挂牌基准价将在前一个交易日结算后发布，可通过大商所会员服务系统及官方网站查询。在交易与行权规则方面，目前每次最大下单数量设定为1000手。客户在交易日和到期日的交易时间内可提交行权、双向对冲平仓等申请，并在到期日内选择取消期权自动行权。此外，在持仓限额与保证金上，原木期权的持仓限额为1500手，且独立于原木期货限仓管理。2024年11月19日起，LG2507期权合约参与组合保证金优惠政策，降低持仓成本。原木期权的交易手续费为1元/手，行权手续费与交易手续费相同，套期保 值交易手续费为0.5元/手。此外，原木期权合约按申报费标准收取相关费用，依据报单及 撤单笔数、成交比例等统计，收费标准从0至5元不等。另外，原木期权交易引进了做市商 制度，非做市商可在指定合约上向做市商询价。同一交易编码每日最多询价200次，单一合 约的询价间隔不低于60秒。 图3大商所原木期权合约 资料来源：大商所资料，东海期货研究所 3.原木交割基准品及升贴水 3.1.辐射松木材材种概述 辐射松是一种广泛应用的针叶木材，以其优异的生长速度和木材特性在全球木材市场中占有重要地位。根据木材的特性、直径及用途，辐射松可划分为多种材种，包括无节材、纸浆材、工业材（KI材、K材）、以及不同规格的A材（小A材、中A材、大A材）。这些材种分别适用于家具、乐器、建筑、纸浆和工业制造等多个领域，不同材种的特性决定了其在特定行业中的应用。 无节材是辐射松中最优质的材种，一般取自辐射松的最下端。其木材表面节子极小或基本没有，木材外观平整。因其外观良好、木质均匀，无节材主要用于高端家具和乐器制造。无节材的价格在所有等级的材种中是最高的，值得注意的是，在大商所交割品的规则下，无节材本身并不因其优质的材面获得升水补偿，因此除市场极端情况，实际交割中基本不考虑无节材。A材则是建筑用材的标准原材料，一般取自辐射松的中下段。根据检尺径大小，A材通常被分为大A(＞40cm)、中A(40cm)以及小A(30cm).其中，大A材是辐射松中的高质量段，树木的直径大且形状笔直，木材结构坚固无比，其直径通常大于40厘米，适合用于 高强度的建筑结构件及部分家具制造。中A材稍次于大A，具有较少的枝枯，木材结构坚固，主要用于建筑行业的结构件，较适合对承重要求较高的应用，如柱、梁等大型结构件。小A材的检尺径较前两个品级小一些，直径约为30厘米，主要适用于建筑结构中的口料材料，用于梁柱等中小型结构件的制造。另外，相比A类材种，K材和KI材为辐射松质量一般的部分，位于整树的中上段。该类材种带有较大且突出节疤，平均检尺径较小，适用于一般建筑和工业应用，主要用于托木、建筑材料、胶合板和木质托盘等中低端应用。不过，部分K材也可以满足交割品的标准。纸浆材通常取自树木上方较细的树段或顶端树枝部分，其不具备高强度的结构性能，故用于制造各种纸浆产品，如新闻纸、书写纸、包装纸等。纸浆材由于纤维均匀且长度适中，适合用于制浆工艺，是造纸行业的重要原料。纸浆材相较K类材种检尺径更小，通常不到20cm，因此完全不满足交割品的品级标准。 图4辐射松原木等级 资料来源：大商所，东海期货研究所 3.2.基准交割品及升贴水情况 根据辐射松材种的等级介绍，原木基准品的对标物即辐射松现货贸易中俗称的4米中A材。其材长在3.85米至5.8米之间，检尺径在一个检验批次内达到36至46厘米，平均检尺径 为46厘米，单根不得小于28厘米。外观方面，节子直径应不超过检尺径的50%。边材和 心材腐朽的深度和直径则分别不得超过3厘米。此外，翘裂和环裂的宽度均应小于3毫米， 延伸长度分别不超过3厘米，以确保木材质量和应用的适用性。 图5大商所原木期货交割品标准 资料来源：大商所，东海期货研究所 为避免由于标准品交割限制所导致的逼仓行情，进一步提高产业端参与程度，除辐射松外，大商所允许其他种类的针叶原木参与交割，并根据不同树种设立了升贴水标准以适应市场价格差异。其中，云杉、冷杉由于其材长优势普遍比辐射松贵200-300元/立方米不等， 因此100元/立方米的升水并不能覆盖其现货的价差，预计在后期交割中大概率不会有此类树种的出现。此外，以火炬松为代表的其他针叶树种在目前现货市场中普遍低于辐射松价格，例如，在2021年原木出现大行情时，市场供需错配，有部分贸易商从乌拉圭进口火炬松以填补需求缺口。正常情况下，火炬松由于其较差的外观质量容易引起质量争议，且降低检验效率，故对此项设置200元/m³的贴水。值得注意的是，在大商所的交割标准中，若为辐射松、云杉、冷杉等树种，一个批次内必须为同一树种。但是若使用火炬松和其他针叶原木，则可采取混合树种交割的模式。 图6大商所原木期货各交割替代品标准及升贴水 资料来源：大商所，东海期货研究所 此外，针对不同等级的材种，交易所也分别设定了对应的升贴水标准以提高原木交割的灵活性。交割标准显示较大材长的原木分别有50-150元/立方米不等的升水补偿，此外，对于检 尺径较短的木材，即平均检尺径在26cm至36cm，且单根检尺径≥18cm，需要承担50元 /立方米的贴水成本。若在一个检验批次内的平均检尺径≥46cm，且单根检尺径≥38cm，则会给予额外50元/立方米的升水补偿。同时，针对节子、边心材腐朽、开裂以及环裂等外 观指标，交易所规定了50-250元不等的扣价标准。 图7大商所原木期货交割外观扣价标准 资料来源：大商所，东海期货研究所 3.3.交割仓库及地区升贴水 在交割地选择上，由于针叶原木大部分以进口为主，所以大部分的交割地都设置在沿海地区，从海南一直到山东、河北。其中，山东的日照港和青岛港被设定为基准交割地，不产生升贴水。江苏、河北、福建、广东、广西及海南等地的交割价格与基准地保持一致，升贴水为0元/吨。在所以交割地区中，只有重庆由于其较远的地理位置以及运输成本等因素额外设置交割升水100元/吨。 根据统计数据，以上交割地已经基本涵盖国内原木的主要进口地，其进口量总占比将近80%。其中，江苏和山东为最大的进口省份，分别占32%和22%的进口量，而福建和广东各占5%。天津、河北、广西分别占3%，重庆和海南的进口量相对占比较低