内联第三季度业绩 ； SVIP 作为新的增长动力发展

13Nov2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 TME(TMEUS) 内联第三季度业绩；SVIP作为新的增长动力发展 目标价格US$16.00上/下38.5% 当前价格US$11.55 中国互联网SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi @cmbi.com.hk 卢文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk YeTAO,CFA franktao@cmbi.com. 库h存k数据 市值上限(百万美元) TME于11月12日发布了2024年第三季度财报：总收入同比增长7%，达到人民币70.2亿元，符合我们的/彭博共识预期；非国际财务报告准则（non-IFRS）净利润增长29%，达到人民币18.1亿元，也符合我们的/共识预期（人民币17.6亿/17.9亿）。截至2024年9月，SVIP订阅用户数达到了1000万里程碑，我们预计这将成为未来音乐ARPPU和收入增长的关键驱动力。展望未来，我们预计2024年第四季度总收入/非国际财务报告准则（non-IFRS）净利润将分别同比增长6%/26%，达到人民币73.1亿/19.8亿元。对于2025财年，管理层预计随着利润率进一步提升，收入增长将加速，这得益于音乐订阅用户和ARPPU的平衡增长。我们维持对2024年至2026年的总收入预测基本不变，并继续维持基于折现现金流（DCF）的方法得出的目标价为16.0美元。维持买入评级。□强劲的在线音乐业务得益于平衡的付费用户和ARPPU增长。在线音乐收入在2024年第三季度同比增长20%，达到人民币54.8亿元，得益于订阅和非订阅收入的稳健增长（分别增长20%和21%）。付费用户数量在2024年第三季度环比净增加200万至1.19亿（同比增长16%）；月均ARPPU（每付费用户平均收入）在2024年第三季度同比增长4%，环比增长1%，达到10.8元。截至2024年9月，总SVIP订阅用户数超过1000万（约占总付费用户基数的8%），且SVIP用户的ARPPU和用户参与度均高于非SVIP用户。广告收入在2024年第三季度继续保持强劲的同比增长，主要得益于广告支持模式和互动广告的增长。社交娱乐和其他业务收入在2024年第三季度同比下降24%，环比下降12%，至15.4亿元，主要是由于某些直播功能的调整和激烈的市场竞争。□ 音乐订阅和ARPPU增长将在FY25E维持。展望2024年第四季度（4Q24E），我们预计总收入将同比增长6%，达到人民币73.1亿元，其中在线音乐收入同比增长15%，而社交娱乐收入同比下降17%。对于在线音乐业务，我们预计第四季度环比新增净付费用户约20万，环比ARPPU（每付费用户平均收入）增长2%。公司将继续控制音乐订阅的促销折扣，并在未来几个季度推动SVIP（超级会员）的进一步采用，我们认为这将支持我们在2025财年（FY25E）看到音乐订阅用户和ARPPU的均衡增长。 □预计25财年利润率将进一步扩大。TME的GPM在2024年第三季度同比增长6.9个百分点，环比增长0.6个百分点，达到42.6%，主要归因于1）音乐ARPPU和广告收入的稳健增长；以及2）自制音乐内容的比例增加。非国际财务报告准则净利润率在2024年第三季度同比扩大4.4个百分点，达到25.9%。对于2024年第四季度，我们预计GPM和非国际财务报告准则净利润率将分别同比提升5.0个百分点和4.2个百分点，至43.3%和27.0%，这得益于强劲的经营杠杆和优化的内容成本。对于2025年全年，管理层预计GPM和净利润率将进一步增加，但增速将低于2024年。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 28,339 27,752 28,254 31,193 34,364 毛利率(%) 31.0 35.3 42.3 44.5 45.5 调整后净利润(百万元) 4,745.0 5,923.0 7,331.9 8,785.4 10,296.7 每股收益(调整后)(人民币) 2.96 3.74 4.70 5.63 6.59 共识每股收益(人民币) 2.96 3.74 4.78 5.58 6.36 P/E(x) 34.7 24.8 18.8 16.0 13.7 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 平均3个月t/o(百万美元)52w高/低(美元) 17,798.5 29.3 15.49/7.43 已发行股份总数(百万)1541.0 来源：FactSet 股权结构 腾讯 52.5% Spotify 8.2% 来源：公司数据份额业绩1-mth 绝对 -9.6% 相对 -14.1% 3-mth -12.0% -23.5% 6-mth -13.4% -26.7% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www1 .cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 业务预测更新和估值 Current 上一页 变更(%) 百万元人民币FY24EFY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入28,25431,193 34,364 28,415 31,447 34,582 -0.6% -0.8% -0.6% 毛利润11,93913,876 15,629 12,000 13,912 15,604 -0.5% -0.3% 0.2% 营业利润8,6029,893 11,550 8,523 9,883 11,616 0.9% 0.1% -0.6% 非国际财务报告准则净利润7,3328,785 10,297 7,501 8,913 10,474 -2.3% -1.4% -1.7% 非国际财务报告准则每股收益(人4.7民币)5.6 6.6 4.8 5.7 6.7 -2.3% -1.4% -1.7% 毛利率42.3%44.5% 45.5% 42.2% 44.2% 45.1% 0.0ppt 0.2ppt 0.4ppt 营业利润率30.4%31.7% 33.6% 30.0% 31.4% 33.6% 0.5ppt 0.3ppt 0.0ppt 非IFRS净利润26.0%28.2% 30.0% 26.4% 28.3% 30.3% -0.4ppt -0.2ppt -0.3ppt 图1：TME：预测修正 来源：CMBIGM估计 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 28,254 31,193 34,364 28,371 31,269 34,440 -0.4% -0.2% -0.2% 毛利润 11,939 13,876 15,629 11,942 13,624 15,255 0.0% 1.8% 2.4% 营业利润 8,602 9,893 11,550 8,163 9,546 10,834 5.4% 3.6% 6.6% 非国际财务报告准则净利润7,332 8,785 10,297 7,372 8,599 9,795 -0.5% 2.2% 5.1% 非国际财务报告准则每股收益(人4.7民币) 5.6 6.6 4.8 5.6 6.4 -1.9% 0.8% 3.7% 毛利率 42.3% 44.5% 45.5% 42.1% 43.6% 44.3% 0.2ppt 0.9ppt 1.2ppt 营业利润率 30.4% 31.7% 33.6% 28.8% 30.5% 31.5% 1.7ppt 1.2ppt 2.2ppt 非IFRS净利润 26.0% 28.2% 30.0% 26.0% 27.5% 28.4% 0.0ppt 0.7ppt 1.5ppt 图2：CMBIGM估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计 （百万元人民币) 3Q224Q221Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 Cons.Diff% CMBIDiff% 在线音乐 同比变化（%) 3,430 18.8% 3,559 23.6% 3,501 33.8% 4,249 47.6% 4,553 32.7% 5,022 41.1% 5,007 43.0% 5,424 27.7% 5,480 20.4% 认购收入2,2492,3522,599 2,890 3,193 3,417 3,618 3,740 3,842 同比变化（%) 18.3% 20.6% 30.4% 37.2% 42.0% 45.3% 39.2% 29.4% 20.3% 其他收入 1,181 1,207 902 1,359 1,360 1,605 1,389 1,684 1,638 同比变化（%) 19.7% 29.8% 44.8% 76.1% 15.1% 32.9% 54.0% 23.9% 20.5% 社会娱乐 3,935 3,866 3,503 3,037 2,016 1,871 1,761 1,736 1,535 同比变化（%) -20.0% -18.2% -13.0% -24.6% -48.8% -51.6% -49.7% -42.8% -23.9% 总收入 7,365 7,425 7,004 7,286 6,569 6,893 6,768 7,160 7,015 7,0040.2% 7,063-0.7% 同比变化（%) -5.6% -2.4% 5.4% 5.5% -10.8% -7.2% -3.4% -1.7% 6.8% GPM(%) 32.6% 33.0% 33.1% 34.3% 35.7% 38.3% 40.9% 42.0% 42.6% 调整后NPM(%) 18.7% 19.4% 20.1% 21.0% 21.4% 22.8% 25.2% 26.2% 25.9% 调整后净利润 1,379 1,438 1,411 1,529 1,408 1,575 1,704 1,873 1,814 1,7871.5% 1,7642.9% 同比变化（%) 35.9% 72.8% 57.0% 48.6% 2.1% 9.5% 20.8% 22.5% 28.8% 图3：TME：季度财务状况 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM DCF估值 我们的目标价格为16.00美元，基于DCF估值方法(WACC为11.6%，终端增长率为2 .5%)。 图4：TME：DCF估值（百万元人民币) FY25E FY26E FY27E FY28E FY29E FY30E FY31E FY32E 自由现金流 8,981 10,771 12,273 13,799 14,444 15,122 15,846 16,640 自由现金流的净现值 72,425 折扣终值 87,232 净现金 17,825 TME估值总额 177,482 广告数量(稀释，百万) 1,541 每笔广告估值(美元) 16.00 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 31,244 28,339 27,752 28,254 31,193 34,364 销货成本 21,840 19,566 17,957 16,314 17,317 18,735 毛利润 9,404 8,773 9,795 11,939 13,876 15,629 营业费用 5,604 4,330 3,736 3,337 3,982 4,079 销售费用 2,678 1,144 897 856 899 942 管理费用 4,009 4,413 4,121 3,884 4,180 4,490 Others (1,083) (1,227) (1,282) (