- 内联第三季度业绩 ； 音乐订阅收入增长强劲

2023年11月15日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 TME(TMEUS) 内联第三季度业绩；音乐订阅收入增长强劲 TME于11月14日公布了23年第三季度的业绩：总收入同比下降11%，环比下降10%，至66亿元人民币，主要来自软社交娱乐业务，而普遍/我们的估计为6.4/63亿元人民币；非国际财务报告准则净收入同比增长2%，至141亿元人民币，与普遍/我们的估计1.42/13.7亿元人民币一致。核心音乐订阅收入增长在第三季度进一步加速至同比增长42%（与1Q23/2Q23同比增长30/37%，市场共识同比增长37%），受付费用户和ARPPU强劲增长的推动。展望未来，由于社交娱乐业务调整的持续影响，我们预计第四季度总收入将同比下降10%，至67亿元人民币。管理层目前的目标是在FY24E推动总收入正增长和净利润增长。我们下调FY23-25非IFRS盈利预测2-6%，主要是为了反映社交娱乐业务的不确定性。我们将DCF衍生的TP降至8.90美元（之前：9.20美元）。维持买入。 强劲的音乐订阅收入增长。在线音乐收入同比增长33%，在第三季度达到46亿元人民币 ，占总收入的69%（第三季度：47%）。音乐订阅收入在第三季度同比增长42%，达到32亿元人民币，这得益于ARPPU/付费用户的强劲增长（同比增长18/21%）。音乐支付比例在第三季度达到17.3%。非订阅音乐收入在第三季度同比增长15%，达到14亿元人民币，主要是由于更具创新性的广告格式的广告收入增加。利用LLM，TME增强了其音乐推荐和个性化功能，以改善用户体验并促进用户在第三季度的内容消费。对于第四季度，我们预测在线音乐收入将同比增长36%，达到49亿元人民币。为了在2024年推动音乐订阅收入增长，TME将加大力度发展其物联网业务，推广超级VIP订阅，并推出家庭会员资格。 预计24财年社会娱乐收入将趋于稳定。由于TME调整了某些直播互动功能并实施了更严 格的合规程序，社交娱乐和其他收入同比下降49％，至20亿元人民币，占总收入的31％。我们预测，在第4季度，社交娱乐收入将同比下降53％，季度环比下降9％，至18亿元人民币，并在24E财年逐步稳定季度环比。 第四季度利润进一步扩大。TME的GPM在23年第三季度同比增长3.0个百分点，季度 环比增长1.4个百分点，达到35.7％，这主要是由于在线音乐业务的货币化效率提高以及自制音乐内容的增加。管理层预计GPM将在第四季度继续上升。TME对费用控制的强有力执行继续取得成果，23年第三季度营业费用同比下降12%，非国际财务报告准则净利率上升2.7个百分点。在GPM改善和运营成本控制的支持下，我们预计非IFRS净收入将同比增长2%，达到14.6亿元人民币。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 31,244 28,339 27,549 27,874 29,793 同比增长（%） 7.2 (9.3) (2.8) 1.2 6.9 毛利率(%) 30.1 31.0 35.0 37.6 38.0 调整后净利润（百万元） 4,144.6 4,743.7 5,769.9 6,302.5 7,133.5 每股收益（调整后）（人民币） 2.50 2.96 3.64 3.97 4.50 共识每股收益（人民币） 2.50 2.96 3.75 3.96 4.48 市盈率（x） 48.9 14.2 17.1 16.0 14.6 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 目标价8.90美元 （以前的TP为9.20美元） 涨/跌19.8% 现价7.43美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（美元mn)11,646.4 平均3个月t/o（百万美元）15.5 52w高/低(US$)9.18/5.27已发行股份总数(mn)1567.5来源：FactSet 股权结构腾讯 53.2% Spotify 8.2% 来源：公司数据份额业绩1-mth 绝对 13.4% 相对 10.5% 3-mth 20.8% 21.0% 6-mth 2.1% -8.9% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1：TME：预测修正 百万元人民币 FY23E Current FY24E FY25E FY23E 上一页 FY24E FY25E FY23E 变更 (%)FY24E FY25E 收入 27,549 27,874 29,793 26,986 28,848 30,606 2.1% -3.4% -2.7% 毛利润 9,638 10,483 11,335 9,478 10,659 11,391 1.7% -1.7% -0.5% 营业利润 5,765 6,363 6,964 5,634 6,547 7,126 2.3% -2.8% -2.3% 非国际财务报告准则净利润 5,770 6,303 7,134 5,893 6,690 7,256 -2.1% -5.8% -1.7% 非国际财务报告准则每股收 3.6 4.0 4.5 3.7 4.2 4.6 -2.2% -5.9% -1.8% 益（人民币）毛利率 35.0% 37.6% 38.0% 35.1% 36.9% 37.2% -0.1ppt 0.7ppt 0.8ppt 营业利润率 20.9% 22.8% 23.4% 20.9% 22.7% 23.3% 0.0ppt 0.1ppt 0.1ppt 非IFRS净利润 20.9% 22.6% 23.9% 21.8% 23.2% 23.7% -0.9ppt -0.6ppt 0.2ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 27,549 27,874 29,793 26,951 27,281 30,518 2.2% 2.2% -2.4% 毛利润 9,638 10,483 11,335 9,386 9,880 11,423 2.7% 6.1% -0.8% 营业利润 5,765 6,363 6,964 5,408 5,856 6,930 6.6% 8.7% 0.5% 非国际财务报告准则净利润 5,770 6,303 7,134 5,882 6,209 7,028 -1.9% 1.5% 1.5% 非国际财务报告准则每股收 3.6 4.0 4.5 3.8 4.0 4.5 -3.1% 0.3% 0.3% 益（人民币）毛利率 35.0% 37.6% 38.0% 34.8% 36.2% 37.4% 0.2ppt 1.4ppt 0.6ppt 营业利润率 20.9% 22.8% 23.4% 20.1% 21.5% 22.7% 0.9ppt 1.4ppt 0.7ppt 非IFRS净利润 20.9% 22.6% 23.9% 21.8% 22.8% 23.0% -0.9ppt -0.1ppt 0.9ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：TME：季度财务 （百万元人民币） 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 缺点差异% CMBI 差异% 在线音乐 同比变化（%） 2,616 -4.8% 2,878 -2.4% 3,430 18.8% 3,559 23.6% 3,501 33.8% 4,249 47.6% 4,553 32.7% 4,5380.3% 4,4721.8% 认购收入 1,993 2,107 2,249 2,352 2,599 2,890 3,193 3,0773.8% 3,0464.9% 同比变化（%） 17.8% 17.6% 18.3% 20.6% 30.4% 37.2% 42.0% 其他收入 623 771 1,181 1,207 902 1,359 1,360 1,461-7.0% 1,427-4.7% 同比变化（%） -41.1% -33.4% 19.7% 29.8% 44.8% 76.1% 15.1% 社会娱乐 4,028 4,027 3,935 3,866 3,503 3,037 2,016 1,78812.8% 1,779 13.3% 同比变化（%） -20.6% -20.4% -20.0% -18.2% -13.0% -24.6% -48.8% 总收入 6,644 6,905 7,365 7,425 7,004 7,286 6,569 6,3992.7% 6,251 5.1% 同比变化（%） -15.1% -13.8% -5.6% -2.4% 5.4% 5.5% -10.8% GPM(%) 28.0% 29.9% 32.6% 33.0% 33.1% 34.3% 35.7% 调整后NPM(%) 13.5% 14.9% 18.7% 19.4% 20.1% 21.0% 21.4% 调整后净利润 899 1,029 1,379 1,438 1,411 1,529 1,408 1,415-0.5% 1,370 2.7% 同比变化（%） -23.9% -7.9% 35.9% 73.1% 57.0% 48.6% 2.1% 资料来源：公司数据，CMBIGM DCF估值 我们8.90美元的目标价格是基于DCF估值方法（WACC为11.6%，终端增长率为2.5%）。 图4：TME：DCF估值 （百万元人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 自由现金流 4,573 5,920 6,878 7,655 8,464 9,271 9,986 10,069 自由现金流的净现值 41,585 折扣终值 52,786 净现金 7,513 TME估值总额 101,884 广告数量（稀释，百万） 1,567 每笔广告估值（美元） 8.90 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 29,153 31,244 28,339 27,549 27,874 29,793 销货成本 19,851 21,840 19,566 17,911 17,391 18,458 毛利润 9,302 9,404 8,773 9,638 10,483 11,335 营业费用 4,592 5,604 4,330 3,873 4,120 4,371 销售费用 2,475 2,678 1,144 913 915 978 管理费用 3,101 4,009 4,413 4,195 4,208 4,498 Others (984) (1,083) (1,227) (1,235) (1,003) (1,105) 营业利润 4,710 3,800 4,443 5,765 6,363 6,964 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 19 (47) 38 120 0 0 利息支出 (97) (121) (108) (150) (135) (122) 税前利润 4,632 3,632 4,373 5,735 6,228 6,842 所得税 (456) (417) (534) (779) (934) (1,026) 税后利润 4,176 3,215 3,839 4,956 5,294 5,816 净利润 4,176 3,215 3,839 4,956 5,294 5,816 调整后净利润 4,949 4,145 4,744 5,770 6,303 7,134 资产负债表 2020A 202