内联第三季度业绩 ； 关注 12 月新游戏的发布

15Nov2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 网易(NTES美国) 内联第三季度业绩；关注12月新游戏的发布 网易宣布2024年第三季度财务结果：总收入同比下滑4%至人民币262亿元，基本符合彭博一致预期；营业利润同比下降5%至人民币71.5亿元，符合彭博一致预期的人民币72.2亿元。2024年第三季度收入同比下降，主要由于基数较高以及某些新游戏表现不及预期。展望未来，我们预计将在不久后推出新的游戏产品。漫威竞争对手and风相遇的地方在2024年12月将是关键的催化剂，其表现将主导网易在2025财年的估值和收入增长。我们下调了2024至2026财年的总收入预测，降幅为5-6%，以反映某些新游戏表现不及预期的情况。我们调整了基于收益折现法的目标股价至125.5美元（此前目标价为130.0美元）。维持买入评级。 □由于高基数效应，游戏收入承压。游戏& 相关增值服务收入在2024年第三季度同比下降4%，达到人民币209亿元。移动游戏收入同比下降10%，降至人民币143亿元，主要原因是基数较高的影响（注 ：原文中“high-baseeffect”为经济学术语，通常指由于前期基数较高导致后续增长难度加大）。司法移动在2023年推出，并且2024年新推出的游戏中仅有有 限的增量收入贡献。PC游戏收入在2024年第三季度同比增长29%，达到人民币 目标价格US$125.50 (上一个TPUS$130.00) 上/下64.5% 当前价格US$76.28 中国互联网SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi @cmbi.com.hk 卢文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk YeTAO,CFA franktao@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万美元) 平均3个月t/o(百万美元) 49,089.2 52.1 59亿元，主要得益于游戏的重新发布。魔兽世界and炉石传说在中国.DA 52w高/低(美元) 118.47/76.28 U的 魔兽世界and炉石传说增长了50%和超过150%，分别相比它们关闭前的水平。展望未来，备受期待的作品风相遇的地方and漫威竞争对手都在12月推出，这可能成为公司2025财年游戏收入增长的关键驱动力。该公司还计划推出其备受期待的ACG开放世界作品的一系列线下技术测试。Mugen项目到今年年底。 □非游戏业务稳步发展。网易云音乐 营收在2024年第三季度同比增长1%至人民币20亿元，这得益于在线音乐业务稳健的收入增长势头。有道营收在2024年第三季度同比增长2%至人民币16亿元，主要驱动因素是智能设备和在线营销服务的收入增长，但这一增长部分被学习服务收入的下降所抵消。创新业务及其他业务营收同比下降10%至人民币18亿元，主要原因是新闻媒体服务广告收入的减少。 □ 加快股份回购，提升股东回报。 网易的经调整营业利润率在2024年第三季度同比下降了0.4个百分点至27.3%， 主要原因是加大了销售和研发支出的投资。公司在2024年第三季度加快了股票回购的步伐，期间回购了630万股美国存托凭证，总成本为5.43亿美元（环比增长98%，相当于截至11月14日市场市值的约1%）。从估值角度来看，网易2025财年的预期市盈率为10倍，较其过去两年的历史平均市盈率低31%，我们认为这提供了有吸引力的风险回报比。维持买入评级。 收益汇总 (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 96,496 103,468 106,020 113,155 119,557 毛利率(%) 54.7 60.9 62.9 63.3 63.4 调整后净利润(百万元) 22,808.4 32,608.3 32,527.9 35,318.7 37,537.9 每股收益(调整后)(人民币) 34.95 50.69 50.15 54.45 57.87 共识每股收益(人民币) 34.95 50.69 49.90 53.31 60.73 P/S(x) 3.7 3.4 3.3 3.1 3.0 P/E(x) 18.2 12.1 12.3 11.2 10.5 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 已发行股份总数(百万)643.5 来源：FactSet 股权结构 威廉·雷丁 44.2% Invesco 2.2% 来源：公司数据份额业绩 绝对 相对 1-mth -10.3% -13.7% 3-mth -13.0% -22.2% 6-mth -22.7% -33.6% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR[GO]或[http://www.c1 mbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 业务预测更新和估值 Current 上一页 变更(%) 十亿元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 106.0 113.2 119.6 111.4 119.6 127.3 -4.8% -5.4% -6.1% 毛利润 66.7 71.6 75.9 70.3 76.3 81.4 -5.0% -6.2% -6.9% 营业利润 29.1 32.9 36.3 31.4 35.6 39.7 -7.3% -7.6% -8.6% 调整后净利润 32.5 35.3 37.5 33.9 36.9 40.2 -4.1% -4.2% -6.6% 调整后每股收益(人民币) 50.2 54.5 57.9 52.3 56.9 62.0 -4.1% -4.2% -6.6% 毛利率 62.9% 63.3% 63.4% 63.1% 63.8% 64.0% -0.1ppt -0.5ppt -0.5ppt 营业利润率 27.4% 29.1% 30.3% 28.2% 29.8% 31.2% -0.7ppt -0.7ppt -0.8ppt 调整后的净利润率 30.7% 31.2% 31.4% 30.4% 30.8% 31.6% 0.2ppt 0.4ppt -0.2ppt 图1：网易：收益修正 来源：CMBIGM估计 十亿元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 106.0 113.2 119.6 106.9 116.2 124.8 -0.9% -2.6% -4.2% 毛利润 66.7 71.6 75.9 67.0 72.9 78.8 -0.4% -1.8% -3.7% 营业利润 29.1 32.9 36.3 29.7 33.7 37.0 -2.2% -2.3% -2.0% 调整后净利润 32.5 35.3 37.5 32.4 34.6 38.7 0.5% 2.1% -2.9% 调整后每股收益(人民币) 50.2 54.5 57.9 49.9 53.3 60.7 0.5% 2.1% -4.7% 毛利率 62.9% 63.3% 63.4% 62.6% 62.7% 63.1% 0.3ppt 0.5ppt 0.3ppt 营业利润率 27.4% 29.1% 30.3% 27.8% 29.0% 29.7% -0.4ppt 0.1ppt 0.7ppt 调整后的净利润率 30.7% 31.2% 31.4% 30.3% 29.8% 31.0% 0.4ppt 1.5ppt 0.4ppt 图2：CMBIGM估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：网易：主要财务数据预测 （百万元人民币) 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 Cons. Diff% 在线游戏收入 20,066 18,799 21,780 20,921 21,460 20,056 20,864 20,711 0.7% YoY% 7.6% 3.6% 16.5% 9.6% 7.0% 6.7% -4.2% 占总收入的百分比 80.1% 78.3% 79.9% 77.1% 79.9% 78.7% 79.6% 有道收入 1,163 1,207 1,539 1,481 1,392 1,322 1,573 1,687 -6.8% YoY% -3.1% 26.2% 9.7% 1.8% 19.7% 9.5% 2.2% 占总收入的百分比 4.6% 5.0% 5.6% 5.5% 5.2% 5.2% 6.0% 云音乐收入 1,960 1,949 1,973 1,986 2,030 2,041 1,999 2,049 -2.4% YoY% -5.2% -11.1% -16.3% -16.4% 3.6% 4.7% 1.3% 占总收入的百分比 7.8% 8.1% 7.2% 7.3% 7.6% 8.0% 7.6% 创新企业 1,858 2,057 1,979 2,753 1,970 2,067 1,774 2,066 -14.1% YoY% 12.8% 9.9% 0.5% 12.9% 6.1% 0.5% -10.3% 占总收入的百分比 7.4% 8.6% 7.3% 10.1% 7.3% 8.1% 6.8% 总收入 25,046 24,011 27,270 27,140 26,852 25,486 26,210 26,589 -1.4% YoY% 6.3% 3.7% 11.6% 7.0% 7.2% 6.1% -3.9% 毛利率(%) 59.5% 59.9% 62.2% 62.0% 63.4% 62.9% 62.9% S&M费用比率（%) 11.6% 13.6% 13.1% 15.6% 15.0% 13.7% 14.5% 研发费用占比(%) 15.0% 16.3% 15.9% 16.5% 15.5% 17.5% 16.9% 非GAAPNPM（%) 30.2% 37.6% 31.7% 27.2% 31.7% 30.7% 28.6% 非GAAP净利润 7,566 9,017 8,645 7,379 8,511 7,819 7,499 7,968 -5.9% YoY% 47.8% 66.7% 15.7% 53.4% 12.5% -13.3% -13.3% -7.8% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 我们采用部分加总（SOTP）估值方法对网易的四大主要业务板块进行估值。基于SOTP方法得出的目标价为125.5美元，包括： 1)网络游戏业务118.4美元(占总估值的94.3%)，基于15倍2025E企业价值/息税前利润，与行业平均水平相当。 2)有道0.7美元(占总估值的0.6%)，基于1.0倍2025EEV/收入，与行业平均水平持平； 3)网易云音乐业务3.2美元(占总估值的2.6%)，基于2.8倍2025E企业价值/收入，与行业平均水平相当； 4)创新业务和其他业务的1.5美元(占总估值的1.2%)，基于0.8倍2025E企业价值/收入，与行业平均水平相当； 5)净现金1.7美元。 （百万元人民币)估价多个(x)2025E销售2025E息税前利估润价股权估价到估价 基础(%)网易广告(美元) 在线游戏 企业价值/息税前利润15.0 89,332 36,626 549,394 100.0% 549,394 118.4 有道 企业价值/收入1.0 6,285 6,285 54.2% 3,407 0.7 云音乐 企业价值/收入2.8 8,721 24,418 60.9% 14,868 3.2 创新企业EV/收入 0.8 8,817 7,053 100.0% 7,053 1.5 企业价值 574,722 净现金 7,752 1.7 股权价值 582,475 人民币/美元 7.2 估值(百万美元) 80,787 美国存托凭证数量(mn) 644 每个广告价