金铜价格持续走高，新项目推动产量持续提升

紫金矿业（2899）更新报告 买入2024年11月4日 金铜价格持续走高，新项目推动产量持续提升 三季度业绩：2024年前三季度公司取得营业收入2303.96亿元，同比增加2.39%；归母净利润243.57亿元，同比增加50.68%；三 季度单季度，公司营业收入799.8亿元，同比增加7.11%；归母净 利润92.73亿元，同比增加63.64%。 金铜价格持续走高带动盈利提升：随着美联储降息方向确定、及政治经济不确定性带来的避险需求，今年黄金价格持续高位运 行。目前伦敦现货黄金收盘价到达2648.8美元/盎司，相较6月底 增长了13.64%。金价的持续走高助力公司三季度的业绩增长；长 江有色铜目前均价达到了7.67万元人民币/吨，处于历史高位运行，主要由于供应端预期的收紧以及需求复苏所导致，我们预计铜 和金价格将持续提升，这将对公司盈利水平形成有力支撑。 金铜产量持续提升稳定成本水平：公司前三季度主营产品产量: 矿产金产量54.3吨,同比增长8.33%；矿产银331.1吨，同比增长 6.69%；矿产铜789,459吨，同比增长4.67%；矿产锌309,735吨，同比减少4.18%。成本方面，公司前三季度铜精矿、电积铜和电解铜单位销售成本分别为1.88/3.27/3.57万元/吨，同比变化分别为-4.16%/+5.49%/-13.05%。金锭、金精矿单位销售成本分别为286.46/155.06元/克，同比变化分别为+1.32%/-0.54%。随着公司四季度产量持续提升的预期，预计公司成本仍有下降空间。 新项目助力公司黄金产量提升：公司10月披露收购加纳Akyem 金矿项目100%股权。截至2023年12月31日，Akyem探明+控制+ 推断的金金属资源量（不含储量）为54.4吨，证实+可信的金金属 储量为34.6吨，另有约83吨的地下黄金资源储备，后续有望升级为资源量。在公司未来对矿山进行设计改造后，有望延长露天开采时间，未来保持8-10吨黄金产量的水平。 目标价22.34港币，维持买入评级：基于公司项目建设稳步推 进，矿石产量未来逐渐释放，金、铜价格中短期内有望维持高位带 动整体盈利提升，我们分别调整2024-2026年收入预测至3258亿 /3625亿/3792元；调整归母净利润预测至300亿/386亿/419亿元，上调目标价至22.34港元，对应2024年18倍PE，维持买入评级。 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk李羚玮 +852-25321539 david.li@firstshanghai.com.hk主要资料 行业有色金属 股价16.92港元 目标价22.34港元 （+32%） 股票代码2899 已发行H股股本59.89亿股H股市值1013亿港元 52周高/低19.74/10.51港元 每股净资产5.05港元 主要股东闽西兴杭国有资产投资经营有限公司22.89% 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 收入(百万元) 270,329 293,403 325,810 362,490 379,155 变动(%) 20% 9% 11% 11% 5% 归母净利润(百万元) 20,042 21,119 29,981 38,609 41,935 变动(%) 27.9% 5.4% 42.0% 28.8% 8.6% 每股盈利(元) 0.76 0.80 1.14 1.47 1.60 变动(%) 26.7% 5.3% 42.7% 28.8% 8.6% 市盈率@16.92港元（倍） 20.5 19.5 13.6 10.6 9.7 每股股息（元） 0.20 0.20 0.28 0.37 0.40 息率(%) 1.3% 1.3% 1.8% 2.3% 2.6% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 财务报表摘要损益表财务分析 <人民币百万元，每股除外>,财务年度截至12/31<人民币百万元，每股除外>,财务年度截至12/31 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 270,329 293,403 325,810 362,490 379,155 盈利能力 销售成本 (227,784) (247,024) (265,334) (287,298) (298,074) 毛利率(%) 15.7% 15.8% 18.6% 20.7% 21.4% 毛利 42,545 46,379 60,476 75,192 81,082 EBITDA利率(%) 15.4% 15.1% 18.2% 20.2% 20.9% 税金及附加 (4,268) (4,850) (5,386) (5,992) (6,268) 净利率(%) 7.4% 7.2% 9.2% 10.7% 11.1% 销售开支 (620) (766) (977) (947) (990) 行政开支 (7,497) (9,090) (9,123) (10,273)(10,745)营运表现 财务费用 (1,905) (3,268) (3,258) (3,625) (3,792) SG&A/收入(%) 3.0% 3.4% 3.1% 3.1% 3.1% 其他损失 (408) (519) (682) (523) (526) 实际税率(%) 17.4% 15.2% 15.2% 15.2% 15.2% 其他收入 3,098 4,051 4,014 4,014 4,014 库存周转 44.4 42.7 44.4 44.4 44.4 经营利润 30,946 31,937 45,064 57,846 62,774 应付账款天数 18.6 21.0 20.2 20.2 20.2 营业外收支 (953) (649) (649) (649) (649) 应收账款天数 20.7 17.4 17.1 16.5 16.2 除税前利润 29,993 31,287 44,415 57,197 62,125 所得税 (5,226) (4,748) (6,740) (8,680) (9,427) 财务状况 年度利润 24,767 26,540 37,675 48,517 52,698 净负债/权益 2.04 1.90 1.05 0.94 0.84 股东利润 20,042 21,119 29,981 38,609 41,935 收入/总资产 0.88 0.86 0.78 0.83 0.83 少数股东利润 4,725 5,420 7,694 9,909 10,762 总资产/股本 3.44 3.19 2.26 2.19 2.11 折旧及摊销 (9,687) (9,741) (11,634) (12,532) (13,363) EBITDA增长 41,584 44,297 59,308 73,354 79,280 回报率(%)ROE 25.1% 21.5% 20.5% 20.1% 20.3% 总收入(%) 20% 9% 11% 11% 5% ROA 7.8% 6.5% 7.9% 9.0% 9.4% EBITDA(%) 22% 7% 34% 24% 8% 股息支付率 26.2% 24.9% 24.9% 24.9% 24.9% 每股收益(%) 27% 5% 43% 29% 9% 资产负债表现金流量表 <人民币百万元，每股除外>,财务年度截至12/31<人民币百万元，每股除外>,财务年度截至12/31 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金 20,244 18,449 19,379 20,730 28,677 税前盈利 29,993 31,287 44,415 57,197 62,125 应收账款 15,294 13,964 15,263 16,347 16,839 折旧和摊销 9,687 9,741 11,634 12,532 13,363 存货 28,104 29,290 32,735 35,445 36,775 营运资金变化 (5,568) (876) (4,251) (2,559) (1,216) 其他流动资产 16,003 15,926 16,222 16,557 16,709 其他 (5,433) (3,293) (7,302) (8,913) (9,312) 总流动资产 79,644 77,629 83,600 89,079 99,000 营运活动现金流 28,679 36,860 44,497 58,257 64,960 固定资产 72,746 81,466 138,906 152,182 164,530 无形资产 68,280 67,892 80,473 77,665 74,954 资本开支 (24,657) (6,728) (23,000) (23,000) (23,000) 长期投资 25,067 31,632 31,632 31,632 31,632 其他長期资产 60,306 84,387 84,387 84,387 84,387 其他投资活动 (26,324) 0 0 0 0 总资产 306,044 343,006 418,998 434,945 454,503 投资活动现金流 (50,981) (6,728) (23,000) (23,000) (23,000) 应付帐款 11,757 14,428 14,922 16,157 16,763 借款变化 28,863 (53,965) (15,887) 985 887 短期银行贷款 23,666 20,989 18,891 17,001 15,301 其他融资活动 (1,606) (20,117) (4,679) (34,891) (34,900) 其他短期负债 74,995 85,043 78,895 72,571 67,385 融资活动现金流 27,258 (74,082) (20,566) (33,906) (34,013) 总短期负债 110,419 120,460 112,707 105,730 99,450 长期借款 68,820 77,531 69,778 62,800 56,520 其他负债 2,350 6,652 12,799 19,123 24,309 现金变化 6,035 (43,950) 931 1,351 7,947 总负债 181,589 204,643 195,284 187,653 180,278 汇兑损益 1,080 0 0 0 0 少数股东权益 35,513 30,857 38,551 48,460 59,222 股东权益 88,943 107,506 185,162 198,833 215,003 期初持有现金 13,632 19,667 17,692 18,623 19,974 负债权益合计 306,044 343,006 418,998 434,945 454,503 期末持有现金 19,667 17,692 18,623 19,974 27,921 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材