铝业利润同比上行，产能释放业绩可期

事件 10月29日，公司发布24年三季报，前三季度实现营收1737.78 亿元，同比-7.76%；归母净利90.17亿元，同比+68.46%；扣非归 母净利87.16亿元，同比+76.81%。3Q24实现归母净利20.00亿元，环比-58.21%，同比+3.34%。 点评 前三季度铝产品业绩同比显著增长，Q3成本上行影响利润表现。 3Q24公司自产冶金级氧化铝外销量158万吨，环比-7%；精细氧化铝产量118万吨，环比+9%；自产原铝外销201万吨，环比+10%。 3Q24氧化铝均价3939元/吨，环比+7.5%；长江有色铝均价1.96万元/吨，环比-4.7%。前三季度原铝及氧化铝价格上行，公司铝产品利润提升，业绩同比显著增长。Q3氧化铝均价环比上行但外销有所下滑，原铝销量环比增长而价格回落，公司Q3营收630.60亿元，环比+2%。Q3公司成本591.09亿元，环比+9.05%，成本上 行影响利润表现，3Q24实现毛利39.52亿元，环比-47.72%。 10.00 6,000 受让中铝山东及中州铝业，推进精细氧化铝专业化管控。2022年， 9.00 5,000 人民币(元)成交金额(百万元) 为整合精细氧化铝资产，公司将中铝山东及中州铝业100%股权转让给中铝新材料，实现统筹化发展和专业化对标。为进一步明晰企业发展定位、理顺企业管理关系、促进企业转型发展，2024年10月29日，公司公告拟受让中铝新材料所持有中铝山东及中州铝业100%股权，有助于提升企业管理效能，推进公司对精细氧化铝的专业化管控。 公司基本情况（人民币） 减资内蒙古华云新材料提高资金效率，产能释放在即盈利水平有望进一步提升。2024年10月29日，公司公告，包头铝业、中铝 集团拟按各自持股比例对内蒙古华云合计减资人民币10亿元，有利于优化内蒙古华云的资本结构，释放过剩资本，提高资金使用效率。5月内蒙古华云投产电解铝产能17万吨，已逐步贡献产量增长，剩余25万吨产能计划10月末投产，内蒙古华云产能释放在即。同时氧化铝价格高位运行，公司将继续受益于一体化布局，盈利能力有望进一步提升。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为2482/2668/2686亿元，实现归母净 利润分别为121.28/154.83/175.93亿元，EPS分别为 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 231030 240130 240430 240731 成交金额中国铝业沪深300 4,000 3,000 2,000 1,000 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 290,988 225,071 248,211 266,767 268,584 营业收入增长率 7.87% -22.65% 10.28% 7.48% 0.68% 归母净利润(百万元) 4,192 6,717 12,128 15,483 17,593 归母净利润增长率 -17.47% 60.24% 80.56% 27.66% 13.63% 摊薄每股收益(元) 0.244 0.391 0.707 0.902 1.025 每股经营性现金流净额 1.68 1.57 1.78 2.33 2.31 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.71% 11.11% 17.51% 18.68% 17.89% P/E 18.30 14.41 11.81 9.25 8.14 P/B 1.41 1.60 2.07 1.73 1.46 0.71/0.90/1.03元，对应PE分别为11.81/9.25/8.14倍，维持“买入”评级。 风险提示 铝价大幅下跌；新增产能投产不及预期；生产成本大幅上涨。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 269,748 290,988 225,071 248,211 266,767 268,584 货币资金 19,178 19,260 21,104 19,585 20,769 20,581 增长率 7.9% -22.7% 10.3% 7.5% 0.7% 应收款项 9,180 7,586 8,467 8,852 9,514 10,405 主营业务成本 -241,618 -257,603 -196,040 -211,897 -224,709 -223,557 存货 18,678 24,712 22,847 25,678 24,601 25,087 %销售收入 89.6% 88.5% 87.1% 85.4% 84.2% 83.2% 其他流动资产 1,678 2,977 6,023 6,930 7,016 7,008 毛利 28,131 33,385 29,031 36,314 42,058 45,027 流动资产 48,714 54,536 58,441 61,045 61,900 63,081 %销售收入 10.4% 11.5% 12.9% 14.6% 15.8% 16.8% %总资产 25.3% 25.7% 27.6% 27.8% 27.2% 26.4% 营业税金及附加 -2,248 -2,860 -2,589 -2,855 -3,068 -3,089 长期投资 15,154 13,892 14,316 14,316 14,316 14,316 %销售收入 0.8% 1.0% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 93,427 109,277 104,810 112,027 117,938 127,326 销售费用 -315 -419 -432 -477 -512 -516 %总资产 48.6% 51.5% 49.5% 51.0% 51.9% 53.2% %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 19,522 21,224 21,915 23,567 25,175 26,743 管理费用 -3,722 -4,092 -4,351 -4,799 -5,157 -5,192 非流动资产 143,663 157,812 153,315 158,423 165,517 176,069 %销售收入 1.4% 1.4% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% %总资产 74.7% 74.3% 72.4% 72.2% 72.8% 73.6% 研发费用 -2,362 -4,805 -3,729 -4,113 -4,420 -4,450 资产总计 192,377 212,348 211,756 219,468 227,417 239,150 %销售收入 0.9% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 短期借款 19,249 25,434 25,204 21,198 11,092 4,187 息税前利润（EBIT） 19,484 21,210 17,930 24,071 28,900 31,779 应付款项 22,489 29,683 26,951 30,614 32,469 32,306 %销售收入 7.2% 7.3% 8.0% 9.7% 10.8% 11.8% 其他流动负债 10,443 7,250 6,551 5,052 5,748 6,100 财务费用 -3,714 -3,505 -2,972 -3,405 -3,484 -3,021 流动负债 52,181 62,367 58,706 56,864 49,309 42,592 %销售收入 1.4% 1.2% 1.3% 1.4% 1.3% 1.1% 长期贷款 36,266 34,063 33,438 33,438 31,438 29,438 资产减值损失 -4,456 -5,299 -609 -426 -399 -400 其他长期负债 31,147 28,162 20,723 16,523 14,786 13,442 公允价值变动收益 -59 59 -3 0 0 0 负债 119,593 124,592 112,867 106,824 95,533 85,472 投资收益 -300 668 276 300 300 300 普通股股东权益 57,265 54,403 60,458 69,254 82,879 98,361 %税前利润 n.a 5.1% 1.8% 1.5% 1.2% 1.1% 其中：股本 17,023 17,162 17,162 17,162 17,162 17,162 营业利润营业利润率营业外收支 11,2084.2%-1,029 13,6824.7%-473 15,2966.8%-205 20,5408.3%-200 25,3179.5%-200 28,65810.7%-200 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 6,91715,519 192,377 10,18333,353 212,348 15,85138,431 211,756 26,52343,389 219,468 40,14849,005 227,417 55,63055,317 239,150 税前利润利润率 10,1793.8% 13,2094.5% 15,0916.7% 20,3408.2% 25,1179.4% 28,458 10.6% 比率分析 所得税 -2,390 -2,366 -2,507 -3,254 -4,019 -4,553 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 23.5% 17.9% 16.6% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 7,789 10,843 12,584 17,086 21,099 23,905 每股收益 0.298 0.244 0.391 0.707 0.902 1.025 少数股东损益 2,709 6,651 5,867 4,958 5,616 6,312 每股净资产 3.364 3.170 3.523 4.037 4.831 5.733 归属于母公司的净利润 5,080 4,192 6,717 12,128 15,483 17,593 每股经营现金净流 1.672 1.682 1.569 1.775 2.328 2.309 净利率 1.9% 1.4% 3.0% 4.9% 5.8% 6.6% 每股股利 0.000 0.032 0.036 0.085 0.108 0.123 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.87% 7.71% 11.11% 17.51% 18.68% 17.89% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 2.64% 1.97% 3.17% 5.53% 6.81% 7.36% 净利润 7,789 10,843 12,584 17,086 21,099 23,905 投入资本收益率 10.22% 10.61% 8.93% 11.51% 13.28% 13.64% 少数股东损益 2,709 6,651 5,867 4,958 5,616 6,312 增长率 非现金支出 13,170 16,272 11,666 10,806 12,105 13,649 主营业务收入增长率 45.03% 7.87% -22.65% 10.28% 7.48% 0.68% 非经营收益 4,820 2,829 3,022 4,431 3,781 3,252 EBIT增长率 151.08% 8.86% -15.47% 34.25% 20.06% 9.96% 营运资金变动 2,676 -1,078 -351 -1,856 2,967 -1,173 净利润增长率 585.50% -17.47% 60.24% 80.56% 27.66% 13.63% 经营活动现