产销大增助推业绩放量，“产能释放+极薄化”未来利润空间可期

事件：嘉元科技发布2021年年度报告，2021年归母净利润5.50亿元，同比增长195.02%，其中2021Q4归母净利润1.56.亿元，同比增长122.75%、环比增长3.84%。2021年扣非归母净利润4.97亿元，同比增长203.05%，其中2021Q4扣非归母净利润1.32亿元，同比增长95.61%、环比减少1.67%。 锂电铜箔贡献主要收入及利润，与宁德时代合作关系持续稳定。分产品来看，锂电铜箔营收25.19亿元、同比+133.57%、占比约90%，贡献毛利7.61亿元、占比90.4%，毛利率约30.23%、同比+4.34pct。标箔营收2.85亿元、同比+130.19%、占比约10%，贡献毛利0.8亿元、占比9.6%，毛利率约28.23%、同比+18.37pct。客户层面，下游客户集中度较高，前五名客户销售额23.55亿元，占总营收83.98%，公司与宁德时代合作关系持续稳定，宁德时代及其关联公司销售额占公司营收54.90%。 产销大幅增加，极薄铜箔占比快速提升。2021年公司铜箔产销分别为2.81/2.78万吨，同比大增85.72%/73.68%，其中≤6微米铜箔产销分别为1.86/1.84万吨，同比大增170.37%/139.1%，占公司铜箔产销比例依次为66.17%、66.21%，同比分别提升20.72pct/18.12pct，极薄铜箔中4.5微米铜箔出货量或亦有提升，铜箔需求旺盛，2022年产销量或继续提升。 公司经营效率良好，铜箔存货周转天数较低。2021存货净额3.23亿元，大幅增加主要系公司原材料备货、库存商品、在产品、发出商品及周转材料增加所致。2021年存货周转天数约为43.4天，处于较低位臵，体现经营效率较高，相应地，资产减值损失情况也比较乐观。另外期间费用方面，2021年三费合计1.09亿元，同比增加310.33%，主要系销售规模扩大及可转债利息费用。 2021年资产负债率增加至40.5%，经营性现金流稳中有增。公司资产负债率提升或主要系经营规模扩大过程中融资需求提升。公司于2021年H1发行可转债，用以建设年产1.5万吨高性能铜箔项目等，至2021年末，应付债券账面价值为8.34亿元（2020年此科目数值为0），未来随着债转股持续进行，此部分负债或下降，以及若定增项目成功落地后，权益资产或相应增加，资本结构有望持续优化。经营现金流方面，2021年经营性现金流净额3.18亿元、同比增幅可观，占营收比例11%、基本持稳。 产能进入快速扩张期，定增助力公司加快发展。2021年5000吨高性能铜箔技术改造项目投产，同时2021年Q3公司收购山东信力源电子铜箔科技5000吨产能后，总产能达到2.6万吨。（1）2022年主要的增量项目包括：1）梅州白渡镇年产1.5万吨高性能铜箔项目”第1条年产5000吨生产线已于2021年12月开机试产成功，后续产能将持续释放。2）嘉元科技园新增年产1.6万吨、嘉元科技(宁德)年产1.5万吨高性能铜箔项目皆计划于2022年下半年逐步投产。（2）中长期看点：江西嘉元年产2万吨电解铜箔项目（PCB铜箔）、山东嘉元年产3万吨高精度超薄电子铜箔项目（二期工程）建设或稳步推进，公司另计划在梅县投建年产5万吨高端铜箔建设项目并拟同宁德时代设立合资公司以规划建设年产10万吨高性能铜箔项目，公司定增计划稳步推进中，未来或护航产能落地，助力公司加快发展。 铜箔产品结构或持续升级，利润水平有望维持较高位臵。预计2022年锂电铜箔全年供货依旧紧张，同时电池能量密度诉求下4.5微米铜箔需求或持续放量，公司是少数具备4.5微米批量供应能力的厂商，2021研发投入1.47亿元，围绕锂电铜箔、高频高速电路板电解铜箔等产品领域持续加大研发投入，产品质量及技术领先，产品结构或继续向极薄铜箔渗透，或有效增厚公司利润。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为53.73、94.46、140.48亿元，实现净利润10.5、19.5、31.03亿元，对应EPS分别为4.42、8.11、12.74元/股，目前股价对应PE为20.2、11、7倍。维持“增持-A”评级，6个月目标价133元/股。 风险提示：需求不及预期，锂电池及集流体技术变革，定增及项目进展不及预期 1.事件：嘉元科技发布2021年年度报告 嘉元科技发布2021年年度报告，2021年营业收入28.04亿元，同比增长133.26%。2021年归母净利润5.50亿元，同比增长195.02%，其中2021Q4归母净利润1.56.亿元，同比增长122.75%、环比增长3.84%。2021年扣非归母净利润4.97亿元，同比增长203.05%，其中2021Q4扣非归母净利润1.32亿元，同比增长95.61%、环比减少1.67%。 图1：公司年度营业收入情况 图2：公司季度营业收入情况 图3：公司年度利润情况 图4：公司季度利润情况 2.公司经营情况分析 锂电铜箔贡献主要收入及利润。分产品来看，锂电铜箔营收25.19亿元、同比+133.57%、占比约90%，贡献毛利7.61亿元、占比90.4%，毛利率约30.23%、同比+4.34pct。标箔营收2.85亿元、同比+130.19%、占比约10%，贡献毛利0.8亿元、占比9.6%，毛利率约28.23%、同比+18.37pct。公司定价模式为“铜价+加工费”，受益于景气铜价及加工费提升，单吨收入持续增加。 图5：主要业务营收占比 图6：铜箔单吨收入拆解 图7：主要业务毛利贡献占比 图8：主要业务毛利率情况 公司与宁德时代合作关系持续稳定。下游客户集中度较高，前五名客户销售额23.55亿元，占总营收83.98%，公司与宁德时代合作关系持续稳定，宁德时代及其关联公司销售额占公司营收54.90%。 表1：下游客户集中度较高，前五大客户销售额占总营收83.98% 随着销售规模扩大，应收项目净额明显提升，应收账款周转天数较2020年回落。截至2021年年末，公司应收账款净额为3.91亿元，占流动资产总额的11.79%，公司应收账款的客户分布较为集中，应收账款前五名合计占比为62.00%。 图9：应收账款及票据净额 图10：应收账款周转天数 产销大幅增加，极薄铜箔占比快速提升。2021年公司铜箔产销分别为2.81/2.78万吨，同比大增85.72%/73.68%， 其中 ≤6微米铜箔产销分别为1.86/1.84万吨 ， 同比大增170.37%/139.1%， 占公司铜箔产销比例依次为66.17%、66.21%， 同比分别提升20.72pct/18.12pct，极薄铜箔中4.5微米铜箔出货量或亦有提升，铜箔需求旺盛，2022年产销量或继续提升。 图11：公司铜箔产量情况 图12：公司铜箔销量情况 公司经营效率良好，铜箔存货周转天数较低。2021存货净额3.23亿元，大幅增加主要系公司原材料备货、库存商品、在产品、发出商品及周转材料增加所致。2021年存货周转天数约为43.4天，处于较低位臵，体现经营效率较高，相应地，资产减值损失情况也比较乐观。 图13：铜箔存货周转天数较低 图14：资产状态良好，往年减值也比较低 期间费用，2021年三费合计1.09亿元，同比增加310.33%。由于产销规模扩大等原因，销售费用0.08亿元、同比+85.76%，管理费用0.61亿元、同比+68.66%。另外2021年财务费用0.4亿元、同比+392.83%，主要系公司发行可转债，计提利息所致。 图15：2021年三费总量提升，但占营收比例仍维持低位 2021年资产负债率增加至40.5%，经营性现金流稳中有增。公司资产负债率提升或主要系经营规模扩大过程中融资需求提升。公司于2021年H1发行可转债，用以建设年产1.5万吨高性能铜箔项目等，至2021年末，应付债券账面价值为8.34亿元（2020年此科目数值为0），未来随着债转股持续进行，此部分负债或下降，以及若定增项目成功落地后，权益资产或相应增加，资本结构有望持续优化。经营现金流方面，2021年经营性现金流净额3.18亿元、同比增幅可观，占营收比例11%、基本持稳。 图16：公司资产负债率情况 图17：2021年经营性现金流情况 产能进入快速扩张期，定增助力公司加快发展。据公司公告，2021年5000吨高性能铜箔技术改造项目投产，同时2021年Q3公司收购山东信力源电子铜箔科技5000吨产能后，总产能达到2.6万吨。（1）据公司公告，2022年主要的增量项目包括：1）梅州白渡镇年产1.5万吨高性能铜箔项目”第1条年产5000吨生产线已于2021年12月开机试产成功，后续产能将持续释放。2）嘉元科技园新增年产1.6万吨、嘉元科技(宁德)年产1.5万吨高性能铜箔项目皆计划于2022年下半年逐步投产。（2）中长期看点：据公司公告，江西嘉元年产2万吨电解铜箔项目（PCB铜箔）、山东嘉元年产3万吨高精度超薄电子铜箔项目（二期工程）建设或稳步推进，公司另计划在梅县投建年产5万吨高端铜箔建设项目并拟同宁德时代设立合资公司以规划建设年产10万吨高性能铜箔项目，公司定增计划稳步推进中，未来或护航产能落地，助力公司加快发展。 表2：公司定增项目情况 铜箔产品结构或持续升级，利润水平有望维持较高位臵。预计2022年锂电铜箔全年供货依旧紧张，同时电池能量密度诉求下4.5微米铜箔需求或持续放量，公司是少数具备4.5微米批量供应能力的厂商，2021研发投入1.47亿元，围绕锂电铜箔、高频高速电路板电解铜箔等产品领域持续加大研发投入，产品质量及技术领先，产品结构或继续向极薄铜箔渗透，或有效增厚公司利润。 图18：研发费用及占营收比例 图19：公司加大研发投入，技术水平领先 投资建议 我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为53.73、94.46、140.48亿元，实现净利润10.5、19.5、31.03亿元，对应EPS分别为4.42、8.11、12.74元/股，目前股价对应PE为20.2、11、7倍。维持“增持-A”评级，6个月目标价133元/股。 风险提示：需求不及预期，锂电池及集流体技术变革，定增及项目进展不及预期 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表