2024年三季报点评：业绩短期承压，静待封装基板放量

兴森科技2024年前三季度实现收入43.51亿元，同比增长9.1%，但归母净利润为-0.32亿元，同比转亏，主要受高端封装基板前期高投入拖累。单季度来看，3Q24实现营收14.7亿元，同比增长3.36%，环比下滑1.49%，归母净利润为-0.51亿元，扣非归母净利润为-0.42亿元。

核心观点：

1. 营收稳步增长，短期业绩承压： 下游需求稳步复苏，公司营收持续增长，但高端封装基板前期高投入导致盈利能力短期承压，前三季度销售毛利率为15.97%，同比下降9.56pct。
2. 净利润亏损，主要影响因素： 公司净利润自2011年上市以来首次出现亏损，主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累。2024年上半年，FCBGA封装基板项目费用投入3.25亿元，宜兴硅谷亏损0.5亿元，广州兴科亏损0.33亿元。
3. 业务表现分化： PCB样板业务维持稳定，北京兴斐HDI板和类载板（SLP）业务稳定增长，但PCB多层板量产业务表现落后于行业竞争对手，公司已对宜兴硅谷进行管理调整并导入数字化体系，预期年底有望好转。

聚焦IC封装基板业务：

• 公司持续聚焦IC封装基板业务的技术提升和市场拓展，认为该领域将引领PCB行业成长。
• CSP封装基板业务在存储芯片赛道基础上，提升射频类产品比重，受益于行业复苏和客户份额提升，收入较快增长，但广州兴科项目仍处于客户认证阶段，产能利用率低且亏损。
• FCBGA封装基板项目处于市场拓展阶段，已通过10家客户验厂，进入样品认证阶段，低层板良率突破92%，高层板良率稳定在85%以上。

投资建议：

• 下修公司2024-2026年归母净利至-0.41/0.22/3.72亿元，对应25-26年PE为794/47倍。
• 公司业绩波动主要由于高端封装基板前期投入过大，但FCBGA载板先发优势明显，随着IC载板产能逐步投产，有望打开长期成长空间，维持“推荐”评级。

风险提示：

• 下游需求不及预期，扩产进度不达预期，行业竞争加剧的风险。