点评报告：2024Q3业绩承压，战略并购稳步融合

证券研究报告|中药Ⅱ 买入(维持) 2024Q3业绩承压，战略并购稳步融合 2024年10月28日 ——华润三九（000999）点评报告 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 报告关键要素: 2024年10月25日公司发布三季报。 2024年前三季度，公司实现营业收入197.40亿元（+6.08%），归母净 利润29.60亿元（+23.19%），扣非归母净利润27.52亿元（+19.48%）；单看2024Q3,公司实现营业收入56.34亿元（同比3.16%，环比-17.29%），归母净利润5.61亿元（同比+6.85%，环比-45.73%），扣非归 母净利润4.44亿元（同比-6.83%，环比-54.76%）。 投资要点: 锚定战略方向，持续优化业务布局：CHC业务方面，消费者品牌认可度 提升助推呼吸品类保持较好增长。公司通过优质剧集、�牌综艺、短剧等持续与消费者开展沟通，扩大品牌声量；处方药业务方面，持续丰富产品线，着重产品价值发掘与竞争力提升，打造品牌影响力，赋能CHC业务协同发展；国药业务方面，持续夯实业务基本盘，锤炼产业链竞争优势；配方颗粒业务方面，抢抓市场格局调整窗口机遇，有序应对配方颗粒业务多地区带量联动采购工作，业务实现恢复性增长。 战略并购，稳步融合：2024年8月5日，公司披露拟收购天士力28%股份相关公告，本次交易完成后，天士力将成为华润三九的控股子公司。有利于双方在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，有利于公司加快补充创新中药管线；昆药集团与公司的融合变革工作正在有序推进中。精品国药领域，昆中药坚持以“品牌文化+品类拓展+IP营销”三轮驱动；三七业务方面，建立起大众对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的充分认知。 三项费用率优化：2024年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为24.07%、5.44%、-0.07%，合计占比29.44%（同比减少1.66个百分点）。公司2024年前三季度毛利率和净利率分别为 52.68%（同比增加0.89个百分点）和16.44%（同比增加1.96个百分点）；2024Q3，公司综合毛利率（未剔除昆药并表影响）为50.47%（同比减少0.29个百分点，环比减少3.25个百分点），净利率（未剔除昆 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 24738.96 27711.91 30465.93 33260.96 增长比率(%) 36.83 12.02 9.94 9.17 归母净利润(百万元) 2852.93 3368.59 3817.28 4228.49 增长比率(%) 16.50 18.07 13.32 10.77 每股收益(元) 2.22 2.62 2.97 3.29 市盈率(倍) 21.36 18.09 15.96 14.41 市净率（倍） 3.21 2.92 2.47 2.11 3288 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 基础数据 总股本（百万股）1,284.33 流通A股（百万股）1,275.70 收盘价（元）47.44 总市值（亿元）609.28 流通A股市值（亿元）605.19 个股相对沪深300指数表现 华润三九沪深300 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 CHC业务稳增长，强收购实力丰富中药产业链布局 拟收购天士力28%股份，有望增强中药创新领域实力 CHC业务实现快速增长，费用优化 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 证券研究报告 药并表影响）为11.85%（同比增加0.22个百分点，环比减少4.65个百分点）。 盈利预测与投资建议：公司是中药OTC领域龙头企业，在强大的收购实力基础上不断丰富中药产业链布局，未来有望实现院内院外市场双轮驱动发展。在不考虑收购天士力影响的情况下，根据公司披露公告，我们调整公司盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为33.69亿元/38.17亿元/42.28亿元（调整前为33.90亿元/38.36亿元/42.54亿元），对应EPS2.62元/股、2.97元/股、3.29元/股，对应PE为18.09/15.96/14.41（对应2024年10月25日收盘价47.44元），维持“买入”评级。 风险因素：呼吸品类发病率变化、中药配方颗粒品种省级联采实施、集采提质扩面、DRG/DIP支付方式在全国范围内推广等可能带来的影响 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 24739 27712 30466 33261 货币资金6771 9832 11934 14332 同比增速(%) 36.83 12.02 9.94 9.17 交易性金融资产1456 1536 1536 1536 营业成本 11567 13137 14041 14912 应收票据及应收账款6190 6801 7486 8220 毛利 13172 14575 16425 18349 存货5112 7283 7785 8269 营业收入(%) 53.24 52.59 53.91 55.17 预付款项496 1314 1404 1491 税金及附加 275 285 335 399 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 1.11 1.03 1.10 1.20 其他流动资产2497 3210 3476 3746 销售费用 6965 7759 8835 9978 流动资产合计22522 29975 33621 37595 营业收入(%) 28.16 28.00 29.00 30.00 长期股权投资144 201 263 327 管理费用 1524 1801 1950 2095 固定资产5890 7319 8511 9758 营业收入(%) 6.16 6.50 6.40 6.30 在建工程538 533 484 390 研发费用 715 914 1036 1164 无形资产3457 3377 3288 3196 营业收入(%) 2.89 3.30 3.40 3.50 商誉5124 5659 6292 6976 财务费用 -24 97 109 99 递延所得税资产627 584 584 584 营业收入(%) -0.10 0.35 0.36 0.30 其他非流动资产1847 1928 2009 2094 资产减值损失 -173 -18 -3 -2 资产总计40148 49576 55053 60920 信用减值损失 -68 -58 0 0 短期借款886 886 1138 1383 其他收益 286 277 305 333 应付票据及应付账款3097 4744 5070 5385 投资收益 18 42 46 50 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债1650 2771 3047 3326 公允价值变动收益 -29 0 0 0 应付职工薪酬1330 2233 2387 2535 资产处置收益 1 111 122 133 应交税费556 831 914 998 营业利润 3753 4071 4630 5127 其他流动负债6313 8252 8956 9637 营业收入(%) 15.17 14.69 15.20 15.41 流动负债合计12947 18832 20374 21881 营业外收支 1 15 15 15 长期借款1803 3379 3379 3379 利润总额 3754 4086 4645 5142 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 15.18 14.74 15.25 15.46 递延所得税负债341 334 334 334 所得税费用 581 613 710 783 其他非流动负债796 743 743 743 净利润 3173 3473 3935 4359 负债合计15887 23288 24830 26337 营业收入(%) 12.83 12.53 12.92 13.11 归属于母公司的所有者权益18967 20889 24706 28935 归属于母公司的净利润 2853 3369 3817 4228 少数股东权益5295 5399 5517 5648 同比增速(%) 16.50 18.07 13.32 10.77 股东权益24262 26288 30223 34582 少数股东损益 321 104 118 131 负债及股东权益40148 49576 55053 60920 EPS（元/股） 2.22 2.62 2.97 3.29 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流净额4192 5491 4560 4998 投资-953 -190 -106 -110 基本指标 资本性支出-831 -2482 -2442 -2567 2023A 2024E 2025E 2026E 其他991 106 46 50 EPS 2.22 2.62 2.97 3.29 投资活动现金流净额-793 -2565 -2502 -2627 BVPS 14.77 16.26 19.24 22.53 债权融资-728 209 0 0 PE 21.36 18.09 15.96 14.41 股权融资0 33 0 0 PEG 1.29 1.00 1.20 1.34 银行贷款增加（减少）2470 1576 252 246 PB 3.21 2.92 2.47 2.11 筹资成本-1184 -1647 -207 -218 EV/EBITDA 9.74 11.60 9.64 8.41 其他-107 -37 0 0 ROE 15.04% 16.13% 15.45% 14.61% 筹资活动现金流净额450 135 45 28 ROIC 11.80% 11.44% 11.42% 11.14% 现金净流量3854 3061 2102 2398 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本