2024年三季报点评：业绩略承压，外延并购战略持续推进

爱尔眼科（300015） 证券研究报告·公司点评报告·医疗服务 2024年三季报点评：业绩略承压，外延并购战略持续推进 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 16110 20367 20779 23127 25485 同比（%） 7.39 26.43 2.02 11.30 10.20 归母净利润（百万元） 2524 3359 3699 4470 5144 同比（%） 8.65 33.07 10.12 20.84 15.10 EPS-最新摊薄（元/股） 0.27 0.36 0.40 0.48 0.55 P/E（现价&最新摊薄） 52.39 39.38 35.76 29.59 25.71 2024年11月03日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师冉胜男 执业证书：S0600522090008 ranshn@dwzq.com.cn 研究助理苏丰 执业证书：S0600123040070 suf@dwzq.com.cn 股价走势 投资要点 事件：公司发布2024三季报，2024年前三季度实现营收163.02亿元 （+1.58%，同比，下同），归母净利润34.52亿元（+8.50%），扣非归母 净利润31.13亿元（+0.26%）。单Q3季度，实现营收57.56亿元（-0.68%），归母净利润14.02亿元（-4.56%），扣非归母净利润13.28亿元（-1.34%）。 13% 6% -1% -8% -15% -22% -29% -36% -43% -50% 爱尔眼科沪深300 毛利率受宏观环境影响略下滑，费用率稳定。2024前三季度，公司实现销售毛利率51.02%（-0.91pp）、销售净利率22.50%（+0.56pp），毛利率下降预计为业务结构变化所致，晶体集采、全面实施DRG、消费环境下 行等原因导致屈光及视光等业务占比略有下降。同期实现销售费用率 10.06%（+0.05pp）、管理费用率13.65%（+0.66pp）、研发费用率1.43% （-0.10pp）、财务费用率0.86%（+0.46pp）。 “1+8+N”战略持续推进，医疗网络规模持续扩大。截至2024H1，公司旗下医院共311家，上半年新增55家。公司持续推进“1+8+N”战略，即：建设1家世界级眼科医院，即长沙医院；建设8家国家级区域眼科中心，即北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆医院;“N” 指的是全国其他爱尔眼科医疗机构。目前，九家旗舰医院已经基本陆续建成并投入运营，随着医疗网络规模不断扩大，分级连锁优势和规模效应得到了进一步体现。 盈利预测与投资评级：考虑公司新建医院仍在爬坡，且消费力疲软下屈光业务增速放缓，我们将公司2024-2026年归母净利润由40.4/48.8/57.5亿元调整至36.99/44.70/51.44亿元，24-26年对应当前市值的PE估值分别为36/30/26倍。公司新院爬坡后有望贡献利润，大环境复苏后消费眼 科恢复预期强、增长弹性大，维持“买入”评级。 风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。 2023/11/32024/3/32024/7/22024/10/31 市场数据收盘价(元) 14.18 一年最低/最高价 9.05/19.09 市净率(倍) 6.48 流通A股市值(百万元) 112,092.96 总市值(百万元) 132,257.07 基础数据每股净资产(元,LF) 2.19 资产负债率(%,LF) 34.69 总股本(百万股) 9,327.01 流通A股(百万股) 7,905.00 相关研究 《爱尔眼科(300015)：爱尔眼科2024半年报点评：核心业务稳健增长，医疗网络规模持续扩大》 2024-08-28 《爱尔眼科(300015)：2023年报&2024一季报点评：高基数及宏观环境导致增长降速，Q1屈光保持增长》 2024-04-28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 爱尔眼科三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 10,186 12,499 17,075 22,419 营业总收入 20,367 20,779 23,127 25,485 货币资金及交易性金融资产 6,910 8,369 12,589 17,452 营业成本(含金融类) 10,022 10,472 11,702 12,998 经营性应收款项 2,013 2,797 2,988 3,295 税金及附加 49 50 56 61 存货 900 940 1,050 1,166 销售费用 1,966 1,995 2,105 2,243 合同资产 0 0 0 0 管理费用 2,669 2,701 2,868 3,007 其他流动资产 363 393 449 505 研发费用 333 291 254 255 非流动资产 20,001 21,144 22,290 23,434 财务费用 74 65 90 115 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 221 208 347 459 固定资产及使用权资产 8,113 8,240 8,333 8,396 投资净收益 47 166 185 255 在建工程 920 816 749 711 公允价值变动 (79) (380) (380) (380) 无形资产 828 998 1,168 1,338 减值损失 (495) (232) (232) (232) 商誉 6,533 7,283 8,033 8,783 资产处置收益 1 10 12 13 长期待摊费用 1,375 1,575 1,775 1,975 营业利润 4,948 4,977 5,984 6,921 其他非流动资产 2,232 2,232 2,232 2,232 营业外净收支 (397) (56) (55) (54) 资产总计 30,187 33,643 39,364 45,853 利润总额 4,551 4,921 5,929 6,867 流动负债 6,011 5,250 5,923 6,636 减:所得税 895 935 1,113 1,324 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,618 1,275 1,484 1,712 净利润 3,656 3,986 4,816 5,544 经营性应付款项 1,872 2,093 2,337 2,594 减:少数股东损益 297 287 347 399 合同负债 183 262 293 325 归属母公司净利润 3,359 3,699 4,470 5,144 其他流动负债 2,338 1,620 1,808 2,004 非流动负债 4,151 4,151 4,151 4,151 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.36 0.40 0.48 0.55 长期借款 22 22 22 22 应付债券 0 0 0 0 EBIT 5,437 5,269 6,142 6,922 租赁负债 3,959 3,959 3,959 3,959 EBITDA 7,103 5,976 6,917 7,767 其他非流动负债 169 169 169 169 负债合计 10,162 9,400 10,073 10,787 毛利率(%) 50.79 49.60 49.40 49.00 归属母公司股东权益 18,856 22,787 27,488 32,865 归母净利率(%) 16.49 17.80 19.33 20.19 少数股东权益 1,169 1,456 1,803 2,202 所有者权益合计 20,025 24,243 29,291 35,067 收入增长率(%) 26.43 2.02 11.30 10.20 负债和股东权益 30,187 33,643 39,364 45,853 归母净利润增长率(%) 33.07 10.12 20.84 15.10 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 5,872 3,935 6,197 6,826 每股净资产(元) 2.02 2.44 2.95 3.52 投资活动现金流 (3,304) (2,109) (2,158) (2,156) 最新发行在外股份（百万股 9,327 9,327 9,327 9,327 筹资活动现金流 (2,510) (367) 180 195 ROIC(%) 18.28 15.49 15.53 14.80 现金净增加额 93 1,459 4,219 4,864 ROE-摊薄(%) 17.81 16.23 16.26 15.65 折旧和摊销 1,665 707 774 845 资产负债率(%) 33.66 27.94 25.59 23.52 资本开支 (1,454) (1,696) (1,763) (1,831) P/E（现价&最新股本摊薄） 39.38 35.76 29.59 25.71 营运资本变动 (152) (1,272) 107 5 P/B（现价） 7.02 5.80 4.81 4.02 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对