九洲药业2024年三季报点评：原料药承压，新业务加码推进

维持“增持”评级。2024Q1-Q3营收39.65亿元，同比下滑13.36%，环比下滑6.79%；归母净利润6.31亿元，同比下滑34.74%。Q3单季度营收12.01亿元，同比下滑9.15%，归母净利润1.56亿元，同比下滑54.80%，利润低于预期，主要受汇兑损失、财务费用增加影响。下调2024-2026年EPS预测至0.93/1.07/1.25元（原为1.27/1.46/1.68元），参考可比公司估值，给予2025年PE19倍，上调目标价至20.33元。

原料药短期承压，制剂布局加快。受4AA等原料药中间体价格下降影响，2024H1原料药板块毛利率21.19%，同比下滑10.93pct，盈利能力承压。伴随终端去库接近尾声及产能出清，产品价格有望企稳，板块毛利率有望逐季改善。公司依托原料药业务优势，推进原料药与制剂一体化布局，截至2024H1，共有22个制剂管线项目（4个获批，6个递交上市申请）。

CDMO业务不断开拓，加码新兴领域布局。公司持续推进“做深”大客户和“做广”新型客户战略，订单和项目稳步增长。截至2024H1，原料药CDMO承接已上市/III期临床/II期及I期临床项目34/81/988个，新增项目数同比增长14%，涵盖抗肿瘤、抗心衰等治疗领域；制剂CDMO承接60余家客户百余个制剂项目，引入新客户近20家，服务项目数同比增长32%，营收增速超50%。持续推进多肽和偶联等新业务布局，2024H1成立TIDES事业部，完成小核酸药物研发平台建设，承接多项定制业务。海外方面，2024H1在日本、德国投资建设研发服务平台，拓宽海外业务布局，为国内CDMO业务导流。

催化剂：订单增长超预期，新业务终端需求超预期。

风险提示：行业竞争加剧风险；汇率波动风险；环保安全风险。