2024年三季报点评：国内水泥景气拖累，海外增量对冲

公司2024年前三季度实现营业收入247.19亿元，同比+2.3%；归母净利润11.38亿元，同比-39.3%。单三季度营收84.82亿元，同比+1.8%；归母净利润4.08亿元，同比-40.2%。

核心观点与关键数据：

1. 国内水泥景气筑底，Q3收入保持平稳，毛利率环比低位。

   • Q3营收同比+1.8%，主要得益于海外水泥并购产能增量对冲国内销量下行；
   • Q3毛利率24.7%，同比下降5.2pct，主要因国内需求下行、行业竞争加剧，环比基本持平；
   • 预计Q4随着沿江水泥错峰强化及华中区域价格反弹，毛利率有望改善。

2. 期间费用控制较好，盈利水平受国内水泥拖累筑底。

   • Q3期间费用率14.3%，同比-0.5pct，其中管理、研发费用率下降反映费用控制成果，财务费用率上升因汇兑损失；
   • Q3销售净利率6.6%，归母净利率4.8%，同比下降3.9/3.4pct，环比下降1.4/1.2pct，主要因上年同期基数高及骨料业务增速放缓。

3. 资本开支力度延续收缩，资产负债率有所下降。

   • 前三季度经营活动净现金流33.82亿元，同比-3.5%，好于盈利端表现；
   • 前三季度资本开支19.77亿元，同比-16.5%，力度收紧；
   • 截至9月末带息债务212.02亿元，环比下降4.02亿元，资产负债率51.5%，环比下降0.7pct。

4. 行业供给侧自律强化，奠定景气反弹基础。

   • 水泥全行业亏损强化供给侧控制，错峰方案优化及需求企稳改善9月以来的价格反弹，持续性优于前三季度；
   • 公司华中市场将明显受益，海外产能并购稳步推进，上半年海外收入占比22%，骨料产能随机制砂基地投产进一步释放。

研究结论： 国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹。公司一体化及绿色低碳战略强化主业竞争力，海外及国内一体化业务稳步拓展。下调2024-2026年归母净利润预测至17.4/21.3/23.6亿元（前值21.1/25.6/28.0亿元），对应市盈率16/13/12倍，维持“增持”评级。

风险提示： 国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧。