2024年中报点评：经营韧性显现，非水泥及海外贡献增量

海螺水泥（600585） 证券研究报告·公司点评报告·水泥 2024年中报点评：经营韧性显现，非水泥及海外贡献增量 增持（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 132022 140999 144464 161032 180382 同比（%） (21.40) 6.80 2.46 11.47 12.02 归母净利润（百万元） 15661 10430 8354 9744 11215 同比（%） (52.92) (33.40) (19.90) 16.64 15.09 EPS-最新摊薄（元/股） 2.96 1.97 1.58 1.84 2.12 P/E（现价&最新摊薄） 6.93 10.41 13.00 11.14 9.68 2024年08月29日 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 股价走势 投资要点 事件：公司披露2024年中报，实现营业收入455.66亿元，同比-30.4%，归母净利润33.26亿元，同比-48.6%。其中Q2实现营业收入242.38亿元，同比-28.9%，归母净利润18.23亿元，同比-53.4%。 下行期经营韧性进一步显现，非水泥及海外业务贡献新增长点。（1）上半年公司水泥及熟料自产品销量1.26亿吨，同比-3.4%，降幅明显低于 3% 1% -1% -3% -5% -7% -9% -11% -13% -15% -17% -19% 海螺水泥沪深300 同期全国水泥产量，我们测算单吨均价240元，同比-65元；（2）水泥及熟料自产品吨毛利52元，较2023H2下降5元，同比-29元，同比降幅小于均价，主要得益于煤价下跌，此外单吨燃料及动力以外的成本也有6.3元的同比下降；（3）骨料、商混分别实现营业收入21.91、11.78亿元，分别同比+30%、+21%，上半年公司非水泥业务贡献占比达到23.6%，同比+7.2pct。（4）海外建材收入同比+5.7%，毛利率同比上升 10.2pct至40.0%，毛利额和毛利贡献占比分别达到9.20亿元/10.7%。 （5）公司Q2毛利率为20.0%，环比+2.2pct，预计Q2自产品吨毛利较 Q1稳中略有改善。 费用管控得当，吨综合净利历史底部区域徘徊。（1）公司上半年单吨自产品对应期间费用为34.5元，同比-1.2元，其中压缩较为明显的是单吨管理费用及研发费用，分别同比-2.6元/-1.3元，此外财务费用净收益同比-46.1%，主要由于部分海外项目融资受汇率波动影响产生汇兑损失； （2）在水泥全行业亏损的背景下，公司上半年水泥及熟料自产品吨综合净利为27元，同比-25元，环比2023H2回升1元，测算Q2单季吨综合净利环比Q1基本稳定，水泥单位毛利和净利均处历史底部区域。 经营性现金流逆势改善，资本开支力度继续收缩。（1）2024H1实现经 营活动净现金流68.71亿元，同比+35.8%，主要得益于公司优化资产结 构，应收款项、预付款项等科目余额较年初下降所致。公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为57.12亿元，同比-13.5%，反映公司进一步控制资本开支力度；（2）中报公司资产负债率19.5%，同比+0.2pct，带息债务251.24亿元，同比增加12.52亿元。 全行业亏损下行业自律改善奠定景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。上半年水泥行业亏损面超50％，龙头企业引领推动行业自律改善，供给侧调控的力度和持续性明显增强，随着季节性需求恢复，下 半年全国价格中枢有望反弹。中长期双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需继续观察落地节奏。 盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链 扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于历史底部，随着 行业自律改善，龙头企业估值有望修复。基于国内水泥需求超预期下行，我们调整公司2024-2026年归母净利润至83.5/97.4/112.1亿元（前值为90.2/112.5/129.5亿元），对应市盈率为13/11/10倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞 争加剧的风险。 2023/8/292023/12/282024/4/272024/8/26 市场数据收盘价(元) 20.49 一年最低/最高价 20.37/27.38 市净率(倍) 0.59 流通A股市值(百万元) 81,953.91 总市值(百万元) 108,582.71 基础数据每股净资产(元,LF) 34.64 资产负债率(%,LF) 19.50 总股本(百万股) 5,299.30 流通A股(百万股) 3,999.70 相关研究 《海螺水泥(600585)：2024年一季报点评：水泥景气筑底，公司综合竞争力持续彰显》 2024-04-30 《海螺水泥(600585)：2023年年报点评：水泥盈利继续承压，产业链延伸贡献新增量》 2024-03-21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 海螺水泥三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 101,096 105,135 111,025 119,209 营业总收入 140,999 144,464 161,032 180,382 货币资金及交易性金融资产 70,572 72,608 76,216 80,689 营业成本(含金融类) 117,637 123,924 138,112 155,356 经营性应收款项 15,020 15,670 16,987 18,757 税金及附加 1,024 1,049 1,170 1,310 存货 10,100 11,360 11,893 13,378 销售费用 3,424 3,321 3,321 3,354 合同资产 0 0 0 0 管理费用 5,652 6,019 6,334 6,389 其他流动资产 5,404 5,497 5,929 6,385 研发费用 1,860 2,138 2,459 2,828 非流动资产 145,093 147,258 148,523 148,989 财务费用 (1,119) (1,156) (1,127) (1,263) 长期股权投资 7,765 8,096 8,428 8,759 加:其他收益 565 579 646 723 固定资产及使用权资产 85,905 92,933 96,842 98,800 投资净收益 544 646 741 864 在建工程 10,842 6,671 4,336 3,168 公允价值变动 (206) 0 0 0 无形资产 32,380 31,755 31,115 30,460 减值损失 (334) (33) (37) (42) 商誉 1,147 1,147 1,147 1,147 资产处置收益 46 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 13,138 10,361 12,113 13,954 其他非流动资产 7,055 6,656 6,656 6,656 营业外净收支 463 474 528 592 资产总计 246,189 252,393 259,548 268,198 利润总额 13,600 10,835 12,641 14,546 流动负债 29,660 31,278 33,262 35,962 减:所得税 2,851 2,225 2,599 2,988 短期借款及一年内到期的非流动负债 7,347 7,915 7,415 6,915 净利润 10,749 8,610 10,042 11,558 经营性应付款项 6,568 6,997 7,606 8,556 减:少数股东损益 319 256 298 343 合同负债 2,888 2,889 3,221 3,608 归属母公司净利润 10,430 8,354 9,744 11,215 其他流动负债 12,857 13,477 15,021 16,884 非流动负债 18,561 18,561 18,561 18,561 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.97 1.58 1.84 2.12 长期借款 15,612 15,612 15,612 15,612 应付债券 0 0 0 0 EBIT 11,937 9,679 11,514 13,283 租赁负债 198 198 198 198 EBITDA 19,382 17,947 20,080 22,148 其他非流动负债 2,751 2,751 2,751 2,751 负债合计 48,220 49,839 51,824 54,523 毛利率(%) 16.57 14.22 14.23 13.87 归属母公司股东权益 185,321 189,651 194,523 200,130 归母净利率(%) 7.40 5.78 6.05 6.22 少数股东权益 12,648 12,903 13,201 13,544 所有者权益合计 197,969 202,554 207,724 213,674 收入增长率(%) 6.80 2.46 11.47 12.02 负债和股东权益 246,189 252,393 259,548 268,198 归母净利润增长率(%) (33.40) (19.90) 16.64 15.09 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 20,106 15,524 18,393 19,288 每股净资产(元) 34.97 35.79 36.71 37.77 投资活动现金流 (19,307) (9,098) (8,562) (7,875) 最新发行在外股份（百万股 5,299 5,299 5,299 5,299 筹资活动现金流 (5,436) (4,391) (6,224) (6,939) ROIC(%) 4.30 3.44 4.00 4.52 现金净增加额 (4,607) 2,036 3,607 4,473 ROE-摊薄(%) 5.63 4.41 5.01 5.60 折旧和摊销 7,445 8,268 8,566 8,865 资产负债率(%) 19.59 19.75 19.97 20.33 资本开支 (13,934) (10,026) (8,972) (8,408) P/E（现价&最新股本摊薄） 10.41 13.00 11.14 9.68 营运资本变动 3,584 (986) 165 (553) P/B（现价） 0.59 0.57 0.56 0.54 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本