2024年中报点评：经营韧性显现，非水泥及海外贡献增量

公司2024年中报显示，营收455.66亿元（同比-30.4%），归母净利润33.26亿元（同比-48.6%），Q2营收242.38亿元（同比-28.9%），归母净利润18.23亿元（同比-53.4%）。核心观点如下：

1. 经营韧性：水泥及熟料销量1.26亿吨（同比-3.4%），单吨均价240元（同比-65元），吨毛利52元（同比-29元），降幅小于均价主要因煤价下跌及成本下降。非水泥业务（骨料+商混）营收分别同比+30%/+21%，占比达23.6%（同比+7.2pct）。海外建材收入同比+5.7%，毛利率同比+10.2pct至40.0%。

2. 费用管控：单吨期间费用34.5元（同比-1.2元），管理费用及研发费用压缩明显，财务费用净收益同比-46.1%（汇率波动影响）。水泥吨综合净利27元（同比-25元），环比2023H2回升1元，但毛利和净利均处历史底部。

3. 现金流与资本开支：经营活动净现金流68.71亿元（同比+35.8%），主要因应收预付款项下降；资本开支57.12亿元（同比-13.5%），进一步收缩。资产负债率19.5%（同比+0.2pct），带息债务251.24亿元（同比+12.52亿元）。

4. 行业背景：水泥行业亏损面超50%，龙头企业推动行业自律改善，供给侧调控力度增强。下半年价格中枢或反弹，中长期双碳政策强化约束，有利于竞争格局优化和供给侧出清。

5. 盈利预测与评级：调整2024-2026年归母净利润至83.5/97.4/112.1亿元（前值90.2/112.5/129.5亿元），对应市盈率13/11/10倍，维持“增持”评级。风险提示：水泥需求下降超预期、产业链扩张不及预期、市场竞争加剧。