美国大选深度观察：大选不确定性较高或利好避险类资产

证券研究报告 宏观经济|宏观深度 大选不确定性较高或利好避险类资产 ——美国大选深度观察 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月27日 证券研究报告 |报告要点 哈里斯在全国民调较特朗普略微领先，但在关键摇摆州中双方赢得大选的概率仍较为接近，这次大选可能是一次非常焦灼的竞争。哈里斯的经济主张希望通过降低食品、住房、医疗保健和儿童保育成本创造一个“机会经济”；特朗普的政策主张主要包括对内减税、对外增加关税限制移民，在结构方面支持传统能源。我们认为特朗普若再次当选总统，对中国加征关税的可能很大，但是全面加征60%关税的可能性不大，特朗普更多会以此作为谈判筹码。大选年的财政政策偏积极，大选不确定性较高或利好避险类资产。 |分析师及联系人 王博群 方诗超 SAC：S0590524010002SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明1/58 宏观经济|宏观深度 2024年10月27日 宏观深度 大选不确定性较高或利好避险类资产 ——美国大选深度观察 相关报告 1、《三季度负产出缺口扩大，但9月供需均 有改善——三季度及9月经济数据点评》 2024.10.19 2、《出口拐点可能正在出现——对9月外贸数据的思考与未来展望》2024.10.15 扫码查看更多 选情焦灼 哈里斯在全国民调较特朗普略微领先，但在关键摇摆州中哈里斯和特朗普赢得大选的概率仍较为接近，差距统计上并不显著，这次大选可能是一次非常焦灼的竞争。如果不考虑是否统计上显著，特朗普在除了密歇根以外略微领先。 哈里斯经济学或主要为了迎合选民 哈里斯的经济主张希望通过降低食品、住房、医疗保健和儿童保育成本创造一个“机会经济”。主要的政策包括对食品和杂货价格进行限制，4年建造300万新房为满足条件的首次买房家庭提供最高2.5万美元的首付支持，为有新生儿的家庭 提供最高6000美元的儿童税收抵免，小费免税等。哈里斯经济学或主要为了迎合选民，经济学理论上，通过价格管制来控制通胀的实际效果是否能够达到预期值得怀疑。 特朗普主要政策主张包括对内减税，对外加关税 特朗普的政策主张主要包括对内减税、对外增加关税、限制移民，在结构方面支持传统能源。市场普遍认为特朗普的政策可能直接推升通胀，但从一般均衡的角度考虑，情况其实比较复杂，我们认为市场可能高估美国再通张的风险。我们认为特朗普再次当选总统，可能对中国加征关税，但是全面加征60%关税的可能性不大，特朗普更多会以此作为谈判筹码。对所有中国出口产品全面加征关税到60%的水平，可能会导致中美贸易的基本断绝，损害美方的经济和安全利益。 30万边际选民或将决定美国大选 由于美国的选举制度，真正决定选举结果的选民是摇摆州的部分摇摆选民，这部分选民的数量并不大。2016年和2020年选举中投票发生转换的5个摇摆州中拜登和特朗普的票数差距仅有27.8万票，占全部投票数的比例仅为0.18%。我们认为边际选民包括两种类型：一部分是不确定去不去投票——但如果投票更可能支持民主党的选民，第二部分是投票意向尚未明确的选民。 有色人种边际选民是否投票是大选关键之一 民主党能否动员那些不太参与投票的有色人种边际选民是哈里斯能否获胜的关键之一。特朗普的主要支持者是白人，民主党在有色人群中的支持率遥遥领先。2020年投票率上升，民主党的支持率就明显增长。当前选举，民主党能否动员摇摆州有色人群更多参与投票是大选的关键之一。结合2020年宾夕法尼亚选举的实际投票数据以及出口民调数据，我们发现边际选民可能有这些特征：中间派独立选民、比较年轻、对新冠防控不满，住在城郊，年入5万美元以上。 大选年的财政政策偏积极，大选不确定性较高或利好避险类资产 大选年中的财政支出高于非大选年，其中民主党总统在任的大选年中支出水平低于共和党总统。历史上大选年中在任总统曾向美联储施压让美联储降息支持就业。历史数据上看，大类资产中大选年和非大选年的回报差异最显著的是黄金，和大选会产生较大的不确定性相吻合。 风险提示：美国大选新的黑天鹅事件，美国经济突然衰退的风险，地缘政治风险超预期 正文目录 1.双方选情非常接近6 1.1哈里斯全国民调略微领先6 1.2摇摆州选情双方势均力敌8 1.3警惕黑天鹅事件对大选的影响11 2.哈里斯经济学或主要为了迎合选民13 2.1哈里斯经济学的主要主张13 2.2哈里斯经济学控制通胀的效果值得怀疑14 2.3哈里斯可能的优势15 3.特朗普主要政策主张包括对内减税，对外加关税20 3.1特朗普与哈里斯经济政策对比20 3.2特朗普的贸易观23 3.3特朗普贸易上强硬可能是出于选举政治的计算25 3.4特朗普若当选加关税可能性大，但加60%的可能性不大28 3.5特朗普交易或利好黄金35 4.30万边际选民或决定大选结果39 4.1谁是摇摆州的边际选民？40 4.2文献中边际选民的讨论44 4.3民主党的边际选民可能不是每次都投票45 4.4两党基本盘选民特征明显47 4.5民主党的边际选民可能是年轻人和有色人种的独立选民48 4.6边际选民可能是住城郊的中间派年入5万美元以上的中产52 5.大选年的货币财政政策和大类资产54 5.1大选年的货币和财政政策影响54 5.2大类资产中黄金表现较好56 6.风险提示57 图表目录 图表1：截至10月25日美国全国民调哈里斯领先并不显著(蓝色哈里斯，红色特朗普)7 图表2：预测市场上对2024年美国大选的押注8 图表3：2024美国大选关键节点8 图表4：2024年关键摇摆州的选举人票9 图表5：截至10月25日关键摇摆州的选情（特朗普vs哈里斯）10 图表6：截至7月25日关键摇摆州的选情（特朗普vs拜登）11 图表7：截至7月25日关键摇摆州的选情（特朗普vs哈里斯）11 图表8：特朗普和拜登的民调支持率(%)12 图表9：哈里斯的主要经济主张14 图表10：美国CPI通胀(%)15 图表11：美国的物价问题(2019.12-2024.07累计涨幅)15 图表12：美国选民关心的议题排序16 图表13：美国二战后竞选连任的例子17 图表14：候选人的募资情况(亿美元)18 图表15：拜登和特朗普的年龄19 图表16：二战后历任美国总统年龄19 图表17：2024共和党20条党纲21 图表18：特朗普和拜登/哈里斯主要政策主张的对比22 图表19：特朗普和哈里斯主要税收政策主张22 图表20：特朗普的贸易观23 图表21：美国自中国进口金额(亿美元)23 图表22：2016年美国大选选举人票25 图表23：2016年美国大选总选票(万人)25 图表24：2020年美国大选选举人票26 图表25：2020年美国大选总选票(万人)26 图表26：密歇根州制造业就业占比27 图表27：宾夕法尼亚州制造业就业占比27 图表28：2016年选举票数差距27 图表29：2020年选举票数差距27 图表30：有大学文凭的选民28 图表31：没有大学文凭的选民28 图表32：美国30年代的进口(亿美元)30 图表33：2018年美国关税的对比快照31 图表34：中美之间的关税税率32 图表35：美国自中国进口和出口占全部进出口的比例32 图表36：2018年后至2023年美国自中国进出口的变化32 图表37：2018年至2022年美国从中国和世界其他地区进口的金额（2018年6月 =100）...............................................................33 图表38：中美顺差减半对中国GDP的影响估计35 图表39：共和党党纲的政策影响36 图表40：7月15日三大股指反应37 图表41：7月15日债券市场反应(基点)37 图表42：大类资产价格变化(7月12日=100)38 图表43：特朗普和拜登执政期间主要经济指标表现(上任前一年=100)38 图表44：特朗普和拜登执政期间大类资产表现(上任前一年=100)39 图表45：2020选举蓝州40 图表46：2020选举红州41 图表47：截至10月21日的2024美国选情地图42 图表48：关键摇摆州的投票历史(D民主党，R共和党)43 图表49：2020年选举(右轴单位个人票数)43 图表50：宾州选民注册数44 图表51：特朗普的支持率46 图表52：民主党的支持率46 图表53：摇摆州投票率47 图表54：支持率相对于投票率的变化弹性47 图表55：选民关于堕胎的看法48 图表56：选民的教育水平48 图表57：选民的登记党派49 图表58：选民的年龄50 图表59：最关心的话题51 图表60：不同肤色的选民51 图表61：白人投票的次数更多51 图表62：选民所在的城乡区域52 图表63：选民的收入53 图表64：选民的意识形态53 图表65：美国财政支出和收入占GDP比重情况55 图表66：美国财政支出和收入占GDP比重情况55 图表67：CPI数据公布后美联储不同会议上的利率概率分布(%)56 图表68：60年代以来大类资产的平均年回报(%)56 1.双方选情非常接近 哈里斯在全国民调较特朗普略微领先，但特朗普在预测市场中领先，而在关键摇摆州中哈里斯和特朗普赢得大选的概率仍较为接近，这次大选可能是一次非常焦灼的竞争。如果不考虑是否统计上显著，特朗普在除了密歇根以外略微领先。 从最新的摇摆州民调数据来看，哈里斯的胜选路径可以是赢得密歇根(15)内华达(6)、宾夕法尼亚(19)、威斯康辛(10)，这就总共会拿到50张选举人票，总共就可 以获得277张选举人票，将有可能入主白宫。 特朗普胜选的具体路径可以是赢得北卡(16)、亚利桑那（11）、佐治亚(16)、密歇根(15)、威斯康辛(10)，这就总共会拿到53张选举人票，总共就可以获得270张选举人票。 1.1哈里斯全国民调略微领先 哈里斯在全国民调较特朗普略微领先，全国民调中领先特朗普0.2个百分点。虽然由于美国选举制度的特点，当总民调的差距不太大的时候，总民调对选举的预测效果可能有限。但是如果差距扩大到一定幅度，或也有一定指示性。特朗普在拜登退选前，总民调的领先一度超过3%，那个时候特朗普在关键摇摆州的领先优势也较为明显。 1.1.1全国民调 哈里斯替代拜登参选之后，从总民调的数据看，哈里斯在总民调上甚至略微领先特朗普，背后可能反映哈里斯的选举活动改变了一部分选民的想法。 哈里斯在接替拜登之后选情上升，可能最重要原因或在于，多数的美国人并不希望再次看到特朗普对拜登的总统大选。路透社的民调中，有67%的受访者表示他们“厌倦在总统选举中看到相同的候选人，希望有新的面孔。”根据NBCNews的民调，70%的美国人认为拜登不应该寻求连任，其中51%的民主党人持有这种观点。与此同时，包括三分之一的共和党人在内，60%的美国人表示特朗普（76岁）不应该竞选总统。而根据AP-NORC的民调，56%的美国成年人对拜登在2024年成为民主党总统候选人感到“非常”或“有些”不满意，而58%的人对特朗普成为共和党总统候选人也感到“非常”或“有些”不满意。 哈里斯可能赢得了“民主”的争论。在ABCNews/WashingtonPost/Ipsos的民 意调查中，超过四分之三的美国人（77%）表示，保护民主至少对他们的投票非常重要，仅次于经济和通货膨胀，与医疗保健和犯罪并列1。 但是，由于美国选举制度的特点，总民调对选举的预测效果可能有限。 图表1：截至10月25日美国全国民调哈里斯领先并不显著(蓝色哈里斯，红色特朗普) 资料来源：RCP，国联证券研究所 真金白银的押注预测市场也成为一个美国大选选情重要的参考来源，有投资者比较关注，但是对预测市场数据的解读可能需要小心2。至少有三方面因素需要注意，一，预测市场的样本不一定是随机具有代表性的，由于押注机制的要求可能只有某些用户可以参与；二，押注特朗普获胜可能可以作为一种对冲特朗普当选的策略，比如已有的资产可能受到特朗普