美国大选深度观察之三：美联储决策是否会被总统左右？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1.《金钱能否定成败？——美国大选深度观察之二》2024-03-25 2.《领先的特朗普，成败被谁左右？— —美国大选深度观察之一》2024-02- 23 证券研究报告 宏观深度报告/2024.08.13 美联储决策是否会被总统左右？ ——美国大选深度观察之三 核心观点近期特朗普接受采访时称，若其重返白宫，将允许鲍威尔完成美联储任期，但声明中附带条件，“特别是如果我认为他做的是正确的事情”。那么，假如特朗普卷 土重来，美国总统究竟能在多大程度上影响美联储决策？ 特朗普vs美联储，冲突难避免？目前特朗普平均支持率仅略低于哈里斯 0.5个百分点，重返白宫仍有胜算。本次特朗普竞选纲领仍然明确地指向“美国优先”，承诺将重振美国本土制造业，并捍卫美国在全球的金融和科技主导权。为了实现其经济复苏目标、弱美元促出口和加大财政支出的承诺，特朗普或要求美联储降低利率辅助。然而，特朗普的减税计划有可能引发通胀风险拖慢降息步伐。一旦美联储决策不能满足总统诉求，特朗普就有动机影响美联储，催促其尽快降息。 美联储是否会被总统“俘获”？总统可以通过在美联储体系内安插“自己人”，从而影响货币政策决议。美联储具有三大关键机构：联邦储备委员会、12家联邦储备银行和联邦公开市场委员会（FOMC）。联邦储备委员会是美联储的主要管理机构，由7位理事构成；12个地区联邦储备银行是美联储的运营部门；FOMC负责制定美国货币政策，包括7名委员会理事、纽约联储银行行长和4名轮值的联储银行行长。美国总统有权任命美联储委员会理事，并提名委员会主席。委员会理事的离职可能是出于以下三种情况：自然任期届满、主动辞职和因渎职罢免。考虑到库格勒、鲍威尔、巴尔和杰斐逊即将任职到期，下一任总统将有机会更换4名理事。不过，地方联储银行行长由联储银行的B类和C类董事提名，总统若想影响联储银行行长人选，首先需要干涉地方联储银行董事，实际操作难度大。从近一年来FOMC与会者发言倾向来看，即将任期届满的成员中，鲍威尔和巴尔为在本次降息阶段前表态偏鹰的成员，这意味着若特朗普当选，或有机会委任鸽派人选作为理事。 美联储会妥协吗？1970年代尼克松总统任期，尼克松曾通过威胁罢免和展示权力，要求时任美联储主席伯恩斯降低利率。而在其余总统与美联储主席冲突较为严重时期，美联储主席大多坚持自身立场，但在卸任后未再被提名并辞去理事职务。特朗普在上一任期中，曾强烈批评鲍威尔不应继续加息。鲍威尔虽坚持不受政治影响，但由于国际贸易争端不断升级，导致经济不确定性上升，美联储的长期利率预测开始下调，并最终在2019年9月开始降息。此外，特朗普发言不断干扰市场预期，美联储信誉受到影响。综合来看，若特朗普重返白宫，可能通过两方面对美联储决策造成影响，一是更换票委，二是由于其关税等政策实施引发风险，导致美联储不得不降低利率应对。如果特朗普顺利当选，其任期内或间接影响美联储利率决策，促使其更快降息。 风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济意外衰退，美国大选选情发生重大变化。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1特朗普vs美联储，冲突难避免？3 2美联储是否会被总统“俘获”？5 3美联储会妥协吗？10 图表目录 图1.特朗普和哈里斯的平均支持率（%）3 图2.六个摇摆州中特朗普和哈里斯支持率（%）3 图3.特朗普上一任期的主要举措和2024年竞选承诺4 图4.美元指数走势受美欧利差影响（MA3）4 图5.美国净利息支出占财政收支和GDP比例（%）4 图6.《减税与就业法案》颁布后预期联邦基金利率（%）5 图7.《减税与就业法案》颁布后预计核心PCE通胀（%）5 图8.货币政策怎么商讨？6 图9.美联储委员会理事任命流程7 图10.现任美联储委员会成员任期到期时间7 图11.地方联储银行董事会构成8 图12.地方联储银行三类董事区别9 图13.地方联储票委轮值时间安排表9 图14.近一年来FOMC与会者鹰鸽倾向（鹰=1，鸽=-1）10 图15.历任总统和美联储主席任期间利率、通胀率和失业率（%）10 图16.总统与美联储主席互动时间（小时/年）11 图17.历史上总统向美联储施压案例和最终结果12 图18.“TrumpFED”谷歌搜索热度指数13 图19.FOMC会议利率中值预测（%）13 图20.特朗普推文发布后，市场对利率预期下降13 近期特朗普接受采访时称，若其重返白宫，将允许鲍威尔完成美联储任期，但声明中附带条件，“特别是如果我认为他做的是正确的事情”。在上一任期中，特朗普曾因鲍威尔拒绝降息不满。那么，假如特朗普卷土重来，美国总统究竟能在多大程度上影响美联储决策？ 1特朗普vs美联储，冲突难避免？ 特朗普重返白宫仍有胜算。哈里斯接棒拜登参选后，并未实质性改变竞选局面。一方面，哈里斯接棒拜登后，民主党短板仍在。哈里斯继承了拜登的竞选班子，同时也继承了任期内留下的问题，例如民众对拜登政府治下经济的不满意。在高通胀、非法移民等关键议题上，哈里斯作为拜登的“执行人”，恐难扭转选民印象。另一方面，枪击案后，特朗普成功塑造英雄形象，支持率一路走高。目前民调结果显示，哈里斯虽反超特朗普，但仅领先0.5个百分点。在六个摇摆州中，除密歇根州和威斯康星州以外，特朗普的平均支持率均高于哈里斯。 图1.特朗普和哈里斯的平均支持率（%）图2.六个摇摆州中特朗普和哈里斯支持率（%） 特朗普-哈里斯（右）特朗普哈里斯 492.5 482.0 471.5 461.0 450.5 440.0 43-0.5 42-1.0 7/187/217/247/277/308/28/58/8 50 哈里斯特朗普 48 46 44 42 40 宾夕法威斯 尼亚康星 亚利乔治亚内华达密歇根 桑那 数据来源：RCP，财通证券研究所，截至8月8日数据来源：RCP，财通证券研究所，截至8月8日 重振美国本土制造业，捍卫金融和科技主导权。特朗普本次竞选纲领仍然明确地指向“美国优先”，“让美国再次伟大”成为了2024年共和党新党纲的标题。一方面，特朗普希望能重振美国本土制造业，减少贸易逆差，加强美国在全球的竞争力。另一方面，特朗普也认识到加密货币、人工智能、芯片等科技产业作为未来生产力重要性，保证美国在金融、科技行业的全球领先地位。为此，放松金融监管成为任期内一大诉求。特朗普承诺，若其上任，要实施永久性减税、削减金融监管负担并加大对制造业和科技的支持政策。 2024大选竞选承诺 2017年执政期间 议题 图3.特朗普上一任期的主要举措和2024年竞选承诺 经济、产1）通过贸易保护重振美国制造业；业政策2）加大石油开采和出口。 税收降低企业税、个人所得税、遗产税 1）签署法案降低对金融机构的监管，尤金融其是减轻对于中小银行的监管负担； 2）大型银行进行风险业务的空间加大。 1）支持汽车业、药品业，促进传统制造业回流，将美国 变成制造业超级大国； 2）大力发展能源和电力产业； 3）支持加密货币、人工智能等科技行业发展，美使得国金融和科技处于全球领先地位。 将减税政策永久化，大幅对工人减税，免征小费税，倡导用关税代替个人所得税 1）放松金融监管约束； 2）保持美元作为世界储备货币。 外贸 无差别地对包括欧洲盟友在内的国家实重塑美国商品全球竞争力，全面实行10%关税，对中国 施关税战加征超过60%的关税 对外关系 美国优先；退出了跨太平洋伙伴关系协定、巴黎协定等跨国协议；与盟友不和 退出北约或降低参与度；削减战争援助；结束俄乌战争 移民 修边境墙，限制移民签证、客工、旅行继续修边境墙，加强边境和移民执法部门，逮捕和驱逐 签证，要求逮捕非法移民国内非法移民，停止对非法移民的补助 数据来源：Ballotpedia，特朗普竞选网站，纽约时报，美国白宫等，财通证券研究所 实现承诺，需要低利率环境辅助。首先，在长时间维持限制性利率后，快速降息能够帮助特朗普实现其经济复苏承诺。通过降低利率，促进信贷繁荣，宽松金融条件，从而提振经济发展。其次，特朗普希望美国商品能够恢复全球中的竞争力地位，并认为要实现这一目标需要美元弱势。而美元走势受美国与其他经济体基本面的相对强弱影响，并且与美国与其他经济体政策利差相关。在欧央行已经开始降息的背景下，美元指数保持强势，因此特朗普希望尽快降息，促使美元走弱。最后，特朗普承诺在任期内加大财政支出，而高利率环境下借贷成本将进一步限制财政回旋余地，增加债务负担。 图4.美元指数走势受美欧利差影响（MA3）图5.美国净利息支出占财政收支和GDP比例（%） 净利息支出/财政收入净利息支出/财政支出净利息支出/GDP（右） 3美欧10年期国债收益率之差（%）140245 2美元指数（右） 1 0 -1 -2 -3 -4 130204 120 110163 100122 90 8081 7040 74/679/684/689/694/699/604/609/614/619/624/6 73788388939803081318232833 数据来源：CEIC，财通证券研究所数据来源：FRED，CBO，财通证券研究所 拖慢降息，唯有通胀。随着通胀稳步回落、就业市场疲态渐显，美联储倾向于开启降息，不过，特朗普预期的政策利率路径或比美联储更低。由于加征关税、减税、放松金融条件等主张，可能导致美国通胀出现上行风险，从而使得美联储降息步伐放缓。例如2017年12月的《减税与就业法案》颁布后，国会预算办公室 （CBO）更新其经济预测时，上调了通胀压力的评估，并且认为美联储会对通胀压力做出反应，同步上调了对联邦基金利率的预期。一旦美联储决策不能满足总统诉求，特朗普就有动机影响美联储，催促其尽快降息。 图6.《减税与就业法案》颁布后预期联邦基金利率（%图7.《减税与就业法案》颁布后预计核心PCE通胀（% 2017年6月 2018年4月 5 4 3 2 1 0 1718192021222324252627 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 2017年6月 2018年4月 1718192021222324252627 数据来源：CBO，财通证券研究所数据来源：CBO，财通证券研究所 2美联储是否会被总统“俘获”？ 美国总统如何影响美联储利率决策？从美联储的任命制度来看，总统可以通过在美联储体系内安插“自己人”，从而影响货币政策决议。 美联储如何运作？美国联邦储备系统（美联储）具有三大关键机构：联邦储备委员会、12家联邦储备银行和联邦公开市场委员会（FOMC）。 首先，联邦储备委员会是美联储的主要管理机构，位于华盛顿特区，向国会报告并向国会直接负责，监督12家联储银行的运作，并与之共同承担监管金融机构责 任。美联储委员会由7位理事构成，7名成员中设置了1位主席、1位副主席和1 位监管副主席。 其次，12个地区联邦储备银行，是美联储的运营部门。联储银行在各自负责的地理趋于内独立开展业务，职责包括银行业监管、促进地区金融发展、维护支付交易系统、为制定政策提供全国信息等。 最后，联邦公开市场委员会（FOMC）负责制定美国货币政策。FOMC是由12名联储官员组成的小组，包括7名委员会理事、纽约联储银行行长和4名联储银行行长。其中，4名联储银行行长每年轮换一次。纽约联储地位较为特别，其资产和 活动量最大，并承担着执行货币政策的独特职能，仅纽约联储能够实施公开市场操作。FOMC每年召开至少8次会议，商定货币政策利率，除了12名具有投票决 定权的官员外，剩下的7名联储银行行长也会出席会议、参与谈论。 7人理事会 联邦公开市场委员 会永久参与者 纽约联邦储备银行行长4位储备银行行长 联邦公开市场委员会永久轮流任职一年 参与者 拥有投票权的 12人 联邦公开市场委员会 剩下的7位储备银行行长 (无投票权、但参与