2024年9月债券托管数据点评：9月广义基金增配利率但信用需求仍偏弱 杠杆率被动抬升

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 9月广义基金增配利率但信用需求仍偏弱杠杆率被动抬升 ——2024年9月债券托管数据点评 2024年10月24日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 9月广义基金增配利率但信用需求仍偏弱杠杆率被动抬升 2024年10月24日 摘要：2024年9月债券总托管规模环比上升20496亿元，较8月继续多增4112亿元，其中同业存单托管规模转为大幅上升，而商业银行债券和信用债托管规模均转为下降，国债净融资高位回落但地方债发行放量，利率债托管增量小幅下滑。 9月中上旬债券收益率持续回落，但下旬政策预期逆转推动权益市场快速上涨，债券市场出现了显著的调整，债基、理财赎回压力重现，信用利差有所走阔。但从全月来看，以广义基金为代表的交易型机构对于利率债的增持力度仍然明显增强，而对于存单与信用债的需求继续减弱，显示其负债相较8月未有显著改善；以商业银行为代表的配置型机构对债券的增持幅度与8月相差不大，但结构上银行对存单的增持力度显著抬升。而在人民币显著升值、掉期点明显修复的状态下，外资机构净买入规模显著回落。 9月债市杠杆率连续第3个月维持在107.7%。分机构来看，9月商业银行杠杆率环比下降0.2pct至103.3%，创下2019年有数据以来的新低；但非银机构杠杆率较8月上升0.4pct至116.1%，相较于22-23年同期的增幅相对较大，可能反映了部分机构在赎回压力下被动加杠杆。在非银机构中，证券公司正回购余额大幅抬升推动杠杆率环比上升12.9pct至207.5%，但大致仍处于近年来的中性水平；非法人产品杠杆率环比上升0.5pct至117.4%。广义基金中，其他产品正回购余额连续第4个月上升，再创历史新高，基金公司非货产品和理财产品正回购余额同样回升，但货币基金正回购余额继续回落，仍较21年11月-24年4月偏低。 风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 目录 一、存单净融资改善推动9月债券托管增量高位续升商金与信用债融资下滑4 二、9月广义基金增持利率但对信用存单的需求仍然偏弱4 三、9月杠杆率维持在107.7%银行杠杆继续回落但非银被动加杠杆8 风险因素9 图目录 图1：9月债券托管环比增幅继续回升4 图2：9月同业存单、地方债托管增量环比大幅上升4 图3：9月分机构主要券种托管增量比较5 图4：9月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布5 图5：9月广义基金分券种托管环比增量比较5 图6：9月广义基金相比存量转为增持政金债5 图7：9月证券公司分券种托管环比增量比较6 图8：9月证券公司相比存量转为减配中票6 图9：9月保险公司分券种托管环比增量比较6 图10：9月保险公司相比存量转为减配地方债、转为增配国债6 图11：9月境外机构分券种托管环比增量比较7 图12：9月境外机构相比存量对国债的减配规模上升、转为减配存单7 图13：9月商业银行分券种托管环比增量比较7 图14：9月商业银行相比存量转为减配政金债7 图15：9月信用社分券种托管环比增量比较8 图16：9月信用社相比存量转为减配政金债8 图17：9月其他机构分券种托管环比增量比较8 图18：9月其他机构相比存量对国债的增配力度大幅下降8 图19：根据测算9月债市杠杆率环比持平于107.7%9 图20：9月证券公司和非法人产品杠杆率均回升9 一、存单净融资改善推动9月债券托管增量高位续升商金与信用债融资下滑 2024年9月债券总托管规模环比上升20496亿元，较8月继续多增4112亿元，其中同业存单托管规模转为大幅上升，而商业银行债券和信用债托管规模均转为下降，国债净融资高位回落但地方债发行放量，利率债托管增量小幅下滑。具体来看，利率债方面，9月国债发行规模下降而到期规模上升，托管增量较上月大幅下降6068亿元至3915亿元，政金债发行规模同样下降，托管增量较上月小幅下降436亿元至1309亿元，而地方债 发行规模上升且到期规模下降，托管增量大幅上升5794亿元至11748亿元，创去年11月以来新高。信用债方 面，9月中票发行规模降幅大于到期规模降幅，托管增量较上月下降767亿元至1640亿元，短融券到期规模上升，托管规模降幅环比扩大636亿元至1626亿元，企业债和PPN托管规模环比分别下降559亿元、186亿元。此外，9月同业存单发行规模大幅上升，托管量环比从上月的下降3848亿元转为增加4992亿元；商业银行债券 发行规模大幅下降，托管量环比从上月的增加2393亿元转为下降804亿元；信贷资产支持证券托管规模环比继 续下降399亿元，降幅较上月小幅收窄。 图1：9月债券托管环比增幅继续回升图2：9月同业存单、地方债托管增量环比大幅上升 亿元 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 -5000 中债登环比增量上清所环比增量总托管环比增长（右） 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 亿元 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 2024-092024-082024-072024-06 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 二、9月广义基金增持利率但对信用存单的需求仍然偏弱 9月中上旬债券收益率持续回落，但下旬政策预期逆转推动权益市场快速上涨，债券市场出现了显著的调整，债基、理财赎回压力重现，信用利差有所走阔。但从全月来看，以广义基金为代表的交易型机构对于利率债的增持力度仍然明显增强，而对于存单与信用债的需求继续减弱，显示其负债相较8月未有显著改善；以商业银 行为代表的配置型机构对债券的增持幅度与8月相差不大，但结构上银行对存单的增持力度显著抬升。而在人民币显著升值、掉期点明显修复的状态下，外资机构净买入规模显著回落。1 1上清所不披露政策性银行债券和商业银行金融债的投资者持有结构，因此下文政金债和商业银行债券仅包含中债口径。 图3：9月分机构主要券种托管增量比较图4：9月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布 2024-092024-082024-072024-06 亿元13614 4418 419 2307 203 -230 -1338 15000 10000 5000 0 -5000 亿元 2341 1441 -484-205-226 -1011 -1946 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 2024-092024-082024-072024-06 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 2.1广义基金 9月广义基金债券托管量环比由上月的下降2379亿元转为上升4418亿元，主要是转为增持同业存单和政金债，对国债的增持规模维持高位，但对地方债的增持规模小幅下降，对短融券的减持规模上升。但相对存量，9月广义基金仍在减配存单。在9月同业存单发行放量之下，9月广义基金转为增持同业存单1236亿元，转为增持 政金债924亿元，对中票的增持规模上升至775亿元，对企业债、信贷资产支持证券的减持规模下降至175亿 元、14亿元，对国债的增持规模维持在1691亿元，但对短融券、商业银行债、PPN的减持规模分别上升至1217亿元、1871亿元、243亿元，对地方债的增持规模下降至1492亿元。相对存量，9月广义基金仍在减配债券，但减配力度大幅下降，其对政金债转为增配，对同业存单、中票的减配力度下降，对国债的增配力度上升，但对地方债的增配力度下降，转为减配短融券。分机构来看，基金公司对政金债转为大幅增持，对国债、短融券的增持规模上升，对存单、中票的增持规模下降，理财产品对同业存单和政金债的增持规模下降，转为小幅减持国债，但对信用债的增持规模相对稳定，其他产品对同业存单、长端和超长端国债的增持规模大幅下降，但对长端政金债的增持规模上升，货币基金对同业存单的减持规模大幅下降。 图5：9月广义基金分券种托管环比增量比较图6：9月广义基金相比存量转为增持政金债 亿元2024-092024-082024-072024-06 国债政金债地方债 同业存单中票短融 400016911492 2000 0 -2000 -4000 -6000 924 -175 775 -1217-243 1236 -1871 -14 企业债商业银行债券信贷资产支持证券 PPN上清所金融债券等合计亿元 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2024-042024-052024-062024-072024-082024-09 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心注：上清所对于部分托管债券并未披露具体的投资者机构，其以金融债券为主（商业银行金融债、政策性银行债券、非银行金融机构债、证券公司短期融资券），也包括少量公司信用类债券、熊猫债等，我们将其列为“上清所金融债券等”。 2.2证券公司 9月证券公司债券托管增量较上月下降370亿元至203亿元，主要是对同业存单的增持规模大幅下降，转为减 持中票，但对各类利率债均转为增持。9月证券公司债券托管增量为203亿元，较上月下降370亿元，主要是对 存单的增持规模大幅下降至111亿元，转为减持中票57亿元、商业银行债券94亿元、PPN36亿元，对短融券 的减持规模上升至27亿元，但转为增持地方债185亿元、国债96亿元、政金债16亿元，对企业债的减持规模下降至45亿元。相对存量，9月证券公司转为减配债券，以减配中票为主，对存单的增配力度明显降温，但小幅增配各类利率债。 图7：9月证券公司分券种托管环比增量比较 图8：9月证券公司相比存量转为减配中票 国债政金债地方债 亿元 800 600 400 200 0 -200 -400 2024-092024-082024-072024-06 同业存单中票短融 企业债商业银行债券信贷资产支持证券 94 185 16 111 1 -45-57 -27 -36 -94 PPN上清所金融债券等合计亿元 2000 0 -2000 -4000 2024-042024-052024-062024-072024-082024-09 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 2.3保险公司 9月保险公司债券托管增量较上月下降31亿元至419亿元，主要是增加净卖出政金债、商业银行债，对国债的增持规模维持高位，对地方债的增持规模上升。相对于存量，保险公司转为减配地方债，但转为增配国债。9月保险公司债券托管增量为419亿元，较上月小幅下降31亿元，其对政金债、商业银行债的减持规模扩大，转为减持同业存单，但对国债的增持规模维持高位，在地方债发行放量之下，对地方债的增持规模继续上升。相对存量，保险公司对债券的减配力度上升，主要是转为减配地方债、同业存单，对政金债、商业银行债券的减配规模上升，但转为增配国债。 图9：9月保险公司分券种托管环比增量比较 图10：9月保险公司相比存量转为减配地方债、转为增配国债 国债政金债地方债 亿元 600 465 2024-092024-082024-072024-06 同业存单中票短融 企业债商业银行债券信