2023年1月债券托管数据点评：交易盘减持但配置需求回升 赎回余波下广义基金被动加杠杆

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 交易盘减持但配置需求回升赎回余波下广义基金被动加杠杆 ——2023年1月债券托管数据点评 2023年2月23日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 2023年1月债券托管数据点评 2023年2月23日 摘要：1月债券总托管规模环比增加2501亿元，增幅较上月下降1539亿元，创下近年来的次低值。具体来看，尽管地方债托管增量明显提升，但国债和政金债托管规模下降导致利率债托管增量显著收缩；而存单发行规模创近3年新低，托管量转为下降535亿元；信用债托管规模从上月的减少3736亿元转为增加1019亿元，主要由短融券贡献，企业债和中票托管规模继续下降，但降幅有所收窄；商业银行债、ABS托管量同样延续收缩。 1月广义基金、券商等交易性机构再度大规模减持债券，但以保险公司为代表的配置力量有所增强，而境外机构再度转为减持境内债券。广义基金对债券的减持仍在持续，从结构上看，减配信用债的规模明显收缩，但减配国债、政金债的规模有所增加，同时对存单转为减配；证券公司转为减配债券，主要系减配利率债和短融券所致。但配置型机构配债力度有所增强，保险公司增持规模明显上升，主要增配地方债和商业银行债。商业银行大幅增持地方债、存单和短融券，但对政金债、中票、商业银行债的增持规模下降；而剔除发行因素的影响，银行主要是对国债、存单、短融券的增配力度增强。而境外机构在12月托管规模首次转正后，1月再度转为减配境内债券，减配对象主要集中于国债、政金债、存单和中票，但对地方债转为增配。 1月全市场杠杆率环比上升0.5pct至109.0%，处于历史较高水平，仅略低于22年8月、9月。分机构来看，1月商业银行正回购余额大幅上升，杠杆率环比上升0.8pct至104.6%；而非银机构杠杆率环比上升0.4pct至117.8%，再创近年新高。在非银机构中，证券公司杠杆率环比大幅上升13.3pct至212.2%，与近年同期均值水平接近；非法人产品杠杆率环比小幅上升0.1pct至119.1%，同样创下有数据以来的新高，这也是推动非银机构杠杆率上升的主要原因，其主要受到其他产品、理财产品正回购余额上升的支撑，可能反映了在赎回反馈的余波下广义基金仍在被动加杠杆。 风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 目录 一、政金债、存单融资规模转负1月债券托管量仍在历年次低水平4 二、交易盘再度减持债券但配置力量有所增强4 三、1月债市杠杆率升至109.0%证券公司杠杆率显著回升10 风险因素11 图目录 图1：1月债券托管环比增幅继续回落4 图2：1月国债、政金债、存单托管规模均减少4 图3：1月分机构主要券种托管增量比较5 图4：1月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布5 图5：1月广义基金分券种托管环比增量比较5 图6：1月广义基金相比存量转为减配存单6 图7：1月广义基金二级增加净卖出存单6 图8：1月基金公司二级市场转净卖出政金债、存单6 图9：1月理财产品二级市场减少净卖出政金债6 图10：1月证券公司分券种托管环比增量比较6 图11：1月证券公司相比存量转为减配国债、政金债7 图12：1月证券公司净卖出国债、政金债规模增加7 图13：1月保险公司分券种托管环比增量比较7 图14：1月保险公司相比存量对政金债的减配规模减少8 图15：1月保险公司二级转为净卖出国债8 图16：1月境外机构分券种托管环比增量比较8 图17：1月境外机构相比存量转为减配国债、存单8 图18：1月商业银行分券种托管环比增量比较9 图19：1月商业银行相比存量增配国债、存单9 图20：1月商业银行二级转净买入国债9 图21：1月信用社分券种托管环比增量比较9 图22：11月信用社相比存量增配政金债和存单9 图23：1月其他机构分券种托管环比增量比较10 图24：1月其他机构相比存量占比增配中票、短融券10 图25：根据测算1月债市杠杆率环比上升至109.0%11 图26：1月非法人产品和证券公司杠杆率有所回升11 图27：1月商业银行、证券公司质押式回购余额均回升11 图28：1月基金公司、货币基金质押式回购余额均回落11 一、政金债、存单融资规模转负1月债券托管量仍在历年次低水平 1月债券总托管规模环比增加2501亿元，增幅较上月下降1539亿元，创下近年来的次低值。具体来看，尽管地方债托管增量明显提升，但国债和政金债托管规模下降导致利率债托管增量显著收缩；而存单发行规模创近3年新低，托管量转为下降535亿元；信用债托管规模从上月的减少3736亿元转为增加1019亿元，主要由短融券贡献，企业债和中票托管规模继续下降，但降幅有所收窄；商业银行债、ABS托管量同样延续收缩。2023年1月债券总托管规模环比增加2501亿元，增幅较上月减少1539亿元，也是有数据以来的次低值。这主要受到同业存单和利率债的拖累，尽管短融券托管规模增加使得信用债托管增量转正，但中票与企业债托管量仍然收缩。具体来看，1月中债托管量环比增加1180亿元，增幅较上月减少2826亿元。其中，1月国债净融资规模大幅下降，托管量从上月的环比增加2600亿元转为减少30亿元；政金债发行规模有所增加，但到期规模增幅 更大，托管规模在连续8个月正增长后转负，较上月下降1958亿元；专项债发行放量支撑地方债发行规模超 6400亿元，托管增量从上月的341亿元扩大至4170亿元；而企业债、商业银行债券、信贷资产支持证券托管规模分别下降415亿元、287亿元、265亿元，与上月相差不大。1月上清所债券托管量环比增加1322亿元，较上月多增1287亿元，这主要由于1月短融券到期规模大幅下降使其托管量从上月的减少3736亿元转为增加1465亿元；中票净偿还规模收缩，托管量降幅收窄至31亿元；此外，1月同业存单发行规模创近三年新低，托管量环比减少535亿元。 图1：1月债券托管环比增幅继续回落图2：1月国债、政金债、存单托管规模均减少 亿元 中债登环比增量上清所环比增量总托管环比增长（右） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 -5000 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 亿元 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2023-012022-122022-112022-10 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 二、交易盘再度减持债券但配置力量有所增强 1月广义基金、券商等交易性机构再度大规模减持债券，但以保险公司为代表的配置力量有所增强，而境外机构再度转为减持境内债券。广义基金对债券的减持仍在持续，从结构上看，减配信用债的规模明显收缩，但减配国债、政金债的规模有所增加，同时对存单转为减配；证券公司转为减配债券，主要系减配利率债和短融券所致。但配置型机构配债力度有所增强，保险公司增持规模明显上升，主要增配地方债和商业银行债。商业银行大幅增持地方债、存单和短融券，但对政金债、中票、商业银行债的增持规模下降；而剔除发行因素的影响，银行主要是对国债、存单、短融券的增配力度增强。而境外机构在12月托管规模首次转正后，1月再度转为减配境内债券，减配对象主要集中于国债、政金债、存单和中票，但对地方债转为增配。 图3：1月分机构主要券种托管增量比较图4：1月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布 2023-012022-122022-112022-102022-09 亿元 2023-012022-122022-112022-10 亿元 2000012941 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 867615 -315 -8730 -1065 579 1500011315 830531 448 -378 -1144 -9537 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 2.1广义基金 1月广义基金债券托管规模继续下降，降幅较12月小幅收窄146亿元至8730亿元，其减持信用债、商业银行债的规模减小，对地方债的增持规模增加，但减持政金债和国债的规模也有所扩大，同时大规模减持存单。从二级交易数据来看，基金公司和货币基金主要是转为净卖出存单，而理财产品减少净卖出政金债、存单、中票、企业债，其他产品则对政金债转为净买入。从期限上看，基金公司主要减持中长期限的国债和政金债；理财产品对5-7年国债和1年以下政金债转为净买入，并减少净卖出1-10年的政金债。 1月广义基金继续大规模减持债券，减持规模较上月小幅收窄146亿元至8730亿元，其对中票、商业银行债、企业债、信贷资产支持证券的减持规模降至867亿元、785亿元、438亿元、239亿元，增持地方债556亿元、短融券203亿元；但对政金债、国债的减持规模扩大至2590亿元、726亿元，同时转为减持存单3314亿元。 二级市场上，广义基金对存单的净卖出规模进一步增加，减少净卖出中票、企业债，但与托管数据不同的是，广义基金净卖出国债、政金债的规模也有所下降。分机构来看，转为净卖出存单的主要是基金公司和货币基金，同时基金公司还转为净卖出政金债，减少净卖出中票和企业债；而理财产品减少净卖出政金债、存单和中票和企业债；其他产品对政金债转为净买入，但增加净卖出中票和企业债。 从利率债净买入期限分布来看，1月基金公司减少净买入1年以下国债和1-3年政金债，并减持其余期限的国债 和政金债；理财产品在减少净买入1年以下国债的同时，转为净买入5-7年国债，在政金债方面转为净买入1 年以内券种，减少净卖出1-10年政金债；其他产品转为净买入1年以下、7-10年政金债，对其余期限政金债以 及10年以内国债的净卖出规模均减少。 图5：1月广义基金分券种托管环比增量比较 亿元 556 203 -726 -438 -867 -785 -239 -2590 -3314 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 -6000 2023-012022-122022-112022-10 记账式国债地方政府债政金债企业债中期票据短融超短融同业存单商业银行债券信贷资产 支持证券 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：1月广义基金相比存量转为减配存单 国债政金债 地方债同业存单 中票短融 图7：1月广义基金二级增加净卖出存单 亿元2023-012022-122022-112022-10 亿元 8000 4000 0 -4000 -8000 -12000 企业债商业银行债券 2022-082022-092022-102022-112022-122023-01 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:CFETS，信达证券研发中心 图8：1月基金公司二级市场转净卖出政金债、存单 亿元2023-012022-122022-112022-10 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 资料来源:CFETS，信达证券研发中心 图9：1月理财产品二级市