外汇月报：人民币是否开启“新周期”，需关注外部驱动

b*tuvw,=9u4546x;5x5ç ß"7$%&g()*+,-./01234 "ƒ "# 3"#F&CC( caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 %&ę()*&+, -./012344542678 !"#$ ß"7$%&'()*+,-.' &'() ■/012 4546789:;59<(ß"7=>/0?@ABCDEFGH&'IJ4546789(KLMNOPQRSTU(ß"7VNW=>XYGHZ[\]^_J?9`(ß"7 ?abcde/0fghij(kl]mno;p(qHr/0sß"7StuvgJwx(yz;59[(|]KN~¯ÄÅÇ%ÉÑNWÖÅSÜgSTUJß"7VNW =>rHáX(deß"7àsâä(ãåç.;*è(defi?e=>ëíìîJfiïñó(òbôëcbõúùFQ(ûü/0sß"7†°&'^ZS¢bvg(£§ •'¶ß(®©™´)¨Q@JXY°Æ(ß"7ØbK~M±“.'Üg(>¢b^MZ¥(*+NWijSúùIJ µb4N—∫Ü_GH1ñæõ(N~89¯ÄÅÇn¢bJ4~ªº(89—∫Z[æq(ø¿¡¬EúƒI(>SÓ¿«»… ÀMÃÕŒœJ89SÓ¿–—(“”‘É ’'•'I÷¶cß"7£¬hÿŸ\](—∫⁄¤‹›fiûJfl‡œ$·‚7„‰ÂÊÁyJß"7?~ÈÍÎ4SJÌE(Q@J=VÔ‚c=>®©(sß"7=>åÔJZ¥cÒÚDEJN~89ÛÙÅÇ1ı(89SÓ¿«»…cˆ˜¿«»…¯˘( >¯Än¢b(˙v4˚.6¸˝¿˛ˇ(òn/0¢b(ì'JNWÖÅ⁄](y![ÒÚJ—∫SƒIJˆ˜¿"#$Z(ffi—∫()JA]ÒÚJ 4~S*7“”sß"7=>SÒÚDEû+J8946,(fl‡-oFá./01§>c2⁄34D‘>(÷¶J5;¸6WS7b•'I(ß8J9‡•'I:#(;’' <£Ô‚FQJï=vgJ/0sß"7£¬S)¨((]Jß"7S]í¢bJï,(894>,4fl“?@AÊy![gıJBCáD(gáJ—∫EFGıc—∫v7SA]I(vgJ/0tuJ 4546789[SEH=ÅÇûü(ß"7,=/0))IJû+KL(9‡EH=2ëMç9S–˚6˚.;6NWîmÃO:–;4.;6NW(PFQ749R°SSTUHJ9 ‡VWEH=¿˜X2ëYffi8.;6NWSZë(i[r\¿c]ßE=^_vg`H =)¨abJòbE=cH=ÅÇcûür/0sß"7†°]íS¢by![vgJdÛ°e(EH=ÅÇfiß"7=>]íSà*I$wfg(\¿h@$i,=j¡ky‡®©lm(x1nop-oE=4Dqs=>&'JrcUfiß"7S]íh@K ,-—∫BCc/0±“S.'(x¯EH=ÅÇSopTUJ ■®©y地缘政治风险；全球经济超预期下行；美联储宽松不及预期；海外流动性风险冲击。 !" 策略摘要1 核心观点1 人民币汇率5 概况5 量价观察6 宏观经济9 中国宏观经济数据9 中国政策10 美国宏观经济数据11 人民币三因素拟合12 从结售汇看资本流动15 外汇市场供需平衡15 未结汇头寸18 #$ 图1：美元指数丨单位：%5 图2：离岸在岸人民币价差丨单位：无5 图3：香港美元人民币期货活跃合约丨单位：无6 图4：美元兑人民币中间价丨单位：无6 图5：美元兑人民币期权隐含波动率丨单位：%7 图6：国内外汇远期报价丨单位：元7 图7：人民币汇率中间价逆周期因子丨单位：无7 图8：离岸在岸人民币利差丨单位：无7 图9：美国国债丨单位：%8 图10：中国国债丨单位：%8 图11：美元兑人民币基差丨单位：%8 图12：在岸人民币掉期点丨单位：%8 图13：中国经济数据丨单位：无10 图14：美国经济数据丨单位：无12 图15：中美利差丨单位：%13 图16：美债利差丨单位：%13 图17：美国缩表压力丨单位：无13 图18：美中贸易差与中国外汇储备丨单位：无14 图19：中美贸易不确定指数丨单位：无14 图20：中美花旗经济意外指数与美元兑人民币中间价丨单位：无15 图21：银行结售汇丨单位：亿美元16 图22：银行结售汇总量丨单位：亿美元16 图23：境内银行代客涉外收付款丨单位：亿美元16 图24：美元兑人民币即期询价成交量丨单位：亿美元16 图25：银行代客涉外收付款差额分布：资本与金融项目丨单位：亿美元17 图26：银行代客涉外收付款差额分布：经常项目丨单位：亿美元17 图27：银行即远期结售汇丨单位：亿美元18 图28：银行代客远期结售汇签约丨单位：亿美元18 图29：收汇结汇率丨单位：%18 图30：远期结售汇套保比率丨单位：%18 图31：实际结汇量和未结汇量丨单位：亿美元19 *+7-. !" 9月人民币汇率表现�震荡上升态势，尤其是在9月下旬，人民币兑美元的汇率明显回升。在即期市场，人民币对美元汇率强劲反弹至月末的7.0156，单月人民币对美元即期汇率累计上涨725个基点，升幅达到1.02%。中间价方面也跟随走强，人民币对美元中间价累计调升1050个基点，升幅超过1.47%。离岸市场同样表现亮眼，9月，离岸人民 币兑美元盘中整体交投于6.9735-7.0139元区间。9月份累计上涨826点，连续第三个 月上涨。9月30日，在岸人民币兑美元收盘小升4点至7.0156元，创2023年5月17日以来新高。在岸人民币兑美元9月累计升1.03%，同样为连续三个月上涨。美元则表现�疲态。9月30日，ICE美元指数上涨0.38%，报100.761点，9月份累计下跌0.92%，月内绝大部分时间处于下跌状态。2024年9月，人民币对美元汇率在多个市场均呈现显著升值态势。 2024年10月份，人民币兑美元汇率呈现调整的趋势。在过去一周内，离岸人民币兑美 元大幅下跌约1200点，跌破了7.1这一关口。这一跌势与美元指数的强劲上行紧密相 关，美元指数从100.17起步，连续5个交易日上涨，截至目前已达到102.45。与此同时，市场对于美联储降息的预期在国庆假期间逐渐收窄，导致全球宏观政策环境的约束可能再次收紧。 !1"#$%&'()"%!2"+,-,ß/012'()"3 115 110 105 100 95 90 美元指数 7.4 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 价差（右轴）USDCNH:即期汇率USDCNY:即期汇率 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 2021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09 2023-092023-122024-032024-062024-09 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 !3"45#$ß/06789:;'()"3!4"#$<ß/0=>1'()"3 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 香港美元兑人民币活跃期货合约 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 人民币中间价 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 #$%& 在2024年9月至10月初，人民币汇率市场经历了多重因素的综合影响，展现�复杂的走势。9月份，人民币表现�较强的韧性，市场对其未来预期乐观。然而，进入10月份后，美元指数持续走强，美联储降息预期收窄，全球宏观政策环境趋紧，人民币兑美元汇率�现调整。 首先，在10月4日的期权市场，美元兑人民币的Call期权活跃度明显高于Put期权，这表明市场对人民币升值的预期调整。9月份，中间价逆周期因子由8月份的波动转为稳定在0附近，表明央行选择让市场力量主导汇率的形成。这一政策使人民币汇率弹性 增强，更加真实地反映了市场的供求状况。 在2024年9月，离岸美元兑人民币-在岸美元兑人民币的汇率�现倒挂现象，意味着离岸人民币相对更为强势，市场对离岸人民币的需求较高。然而，进入10月份后，这一倒挂现象消失，离岸美元兑人民币与在岸美元兑人民币的差值逐渐转为正值，且差值扩大。9月，受益于美国降息预期和中美利差的收窄，离岸人民币表现较强，汇率低于在 岸。然而，10月初美元指数的强势表现，以及国际资本流动都推动了离岸人民币的相对疲软。在岸市场由于受到更多政策支持和管理，波动相对较小，使得两者间的汇率差异进一步拉大。 美元兑人民币的远期基差和在岸人民币掉期点持续呈现下降趋势，反映�市场对人民币汇率未来走向的预期较为保守。远期基差的下降通常意味着市场对人民币的贬值预期有 所缓和，同时也可能反映了外汇市场中的套利行为正在减少。与此同时，10月份在岸人民币掉期点也维持下降趋势，进一步表明外汇市场的资金流动趋于放缓。这两项指标的 下降表明市场预期未来人民币汇率波动将趋于稳定，且短期内市场对外汇风险溢价的要求有所减少。 '$2024-9-30 (%2024-8-30 ($2024-9-23 ()2024-7-1 7.4 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 !"1#2$1%3%5%9%18%3& 3M2024/10/04 3M2024/03/29 3M2024/06/28 !5"#$<ß/06?@ABCD'()"%!6"EFGHI6J1'()"$ 9 8 7 6 5 4 5P 10P 15P 20P 25P 30P 35P 40P 45PATM45C 40C 35C 30C 25C 20C 15C 10C 5C 3 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 !7"ß/0HD=>1KL6MN'()"3!8"+,-,ß/0O2'()"3 7.4 7.2 7 6.8 20% 中国:美元兑人民币中间价 即期汇率:美元兑人民币:前一个观测值 逆周期因子(右轴，波动大于±5%算启动) 15% 10% 5% 0% -5% -10% 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 CNHHIBOR:3*%:-SHIBOR:3*% USDCNH:+,-.:-/01:234567(89) 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 2024/09 2023-092023-122024-032024-062024-09 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 !9"#EEP'()"%!10"=EEP'()"% 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 本周2024-9-27上周2024-9-20本周2024-9-27上周2024-9-20 上月2024-8-28上季2024-6-28 上月2024-8-28上季2024-6-28 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 6个月1年2年3年5年7年10年6个月1年2年3年5年7年10年 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 !11"#$<ß/0Q2'()"%!12"-,ß/06S'()"% 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2024-0 9 -0.4 美元兑人民币1周远期美元兑人民币1月远期 美元兑人民币3月远期美元兑人民币6月远期美元兑人民币1年远期 1M掉期点3M掉期点6M掉期点1Y掉期点 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05