外汇月报：人民币短期向好，但仍需关注外部驱动

期货研究报告|外汇月报2024-09-01 人民币短期向好，但仍需关注外部驱动 研究院 研究员 蔡劭立FICC组 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 对人民币短期乐观的看法，受益于美元疲软和稳健的国内经济基本面。 核心观点 ■市场分析 8月份，人民币汇率表现出显著的升值趋势，尤其是在月末阶段。在即期市场，人民币 对美元汇率从月初的7.2261强劲反弹至月末的7.0881，单月大涨1380个基点，升值幅度达1.9%。离岸市场同样表现亮眼，8月30日盘中离岸人民币对美元汇率一度触及7.0709的高点，今年以来累计升值约0.7%。美元则表现出疲态。 随着中美利差的变化，尤其是在美国经济数据不及预期的情况下，市场对美元的信心有所减弱，人民币的汇率预期开始转向积极。许多此前延迟结汇的出口商开始集中结汇，从而推高了人民币的需求。这种结汇行为与人民币升值形成了正反馈效应，进一步助推了人民币汇率的上行。8月29日人民币汇率的成交量超过了480亿美元，显著高于上半年的日均成交量。市场供求关系或转向有利于人民币的方向。 尽管近期美元指数有所反弹，但总体仍处于偏低水平。7月份美国的通胀与就业数据表现不佳，CPI同比增速降至2.9%，核心CPI也呈现下降趋势。这些数据使得市场对美联储未来降息的预期升温，美元因而承压走弱。美债收益率走低，尤其是两年期美债收益率降至2023年5月以来的新低，进一步削弱了美元的吸引力。在此背景下，人民币兑美元的升值压力得以加大，汇率迅速回升至年初的水平。 7月份，人民币汇率在市场结汇需求释放、美元走弱以及市场情绪变化的共同作用下，呈现出显著的升值趋势。尽管外部环境复杂多变，但人民币汇率在8月的表现显示出较强的韧性。未来的汇率走势仍需密切关注中美经济数据、贸易政策走向以及美联储的货币政策动向，这些因素将继续主导人民币汇率的变化。 8月最后一周，市场出现了美元和人民币同步走升的异常现象，我们认为这是由于人民币升值倒逼企业结汇，形成正循环所致。考虑到无法精确区分无需结汇资金和暂时不结汇资金，目前我们可以通过历史出口结汇比例和本轮结汇比例的差额来进行简单参考，从2023年至2024年7月，未结汇头寸累计约5100-5200亿美元。 ■风险：地缘政治风险；全球经济超预期下行；美联储宽松不及预期；海外流动性风险冲击。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 人民币汇率4 概况4 量价观察5 宏观经济8 中国宏观经济数据8 美国宏观经济数据9 人民币三因素拟合10 从结售汇看资本流动13 外汇市场供需平衡13 汇率异常：未结汇头寸16 图表 图1：美元指数丨单位：%4 图2：离岸在岸人民币价差丨单位：无4 图3：香港美元人民币期货活跃合约丨单位：无5 图4：美元指数期货活跃合约丨单位：无5 图5：美元兑人民币期权隐含波动率丨单位：%6 图6：国内外汇远期报价丨单位：元6 图7：人民币汇率中间价逆周期因子丨单位：无6 图8：离岸在岸人民币利差丨单位：无6 图9：美国国债丨单位：%7 图10：中国国债丨单位：%7 图11：美元兑人民币基差丨单位：%7 图12：在岸人民币掉期点丨单位：%7 图13：中国经济数据丨单位：无9 图14：美国经济数据丨单位：无10 图15：中美利差丨单位：无11 图16：美债利差丨单位：%12 图17：美国缩表压力丨单位：无12 图18：美中贸易差与中国外汇储备丨单位：无12 图19：中美贸易不确定指数丨单位：无12 图20：中美花旗经济意外指数与美元兑人民币中间价丨单位：无13 图21：银行结售汇丨单位：亿美元14 图22：银行结售汇总量丨单位：亿美元14 图23：境内银行代客涉外收付款丨单位：亿美元14 图24：美元兑人民币即期询价成交量丨单位：亿美元14 图25：银行代客涉外收付款差额分布：资本与金融项目丨单位：亿美元15 图26：银行代客涉外收付款差额分布：经常项目丨单位：亿美元15 图27：银行即远期结售汇丨单位：亿美元16 图28：银行代客远期结售汇签约丨单位：亿美元16 图29：收汇结汇率丨单位：%16 图30：远期结售汇套保比率丨单位：%16 图31：实际结汇量和未结汇量丨单位：亿美元17 人民币汇率 概况 本月人民币汇率表现�持续升值的趋势，尤其是在8月下旬，人民币对美元的汇率明显回升。在即期市场，人民币对美元汇率从月初的7.2261强劲反弹至月末的7.0881，单月 大涨1380个基点，升值幅度达1.9%。中间价方面也跟随走强，从8月初的7.1346上升至月末的7.1124，月内升值0.31%。离岸市场同样表现亮眼，8月30日盘中离岸人民币对美元汇率一度触及7.0709的高点，今年以来累计升值约0.7%。美元则表现�疲态。美元指数在本月持续下跌，累计下跌2.75%，并接近一年多来的低点，月内一度跌至100.5113，逼近100的心理关口。2024年8月，人民币对美元汇率在多个市场均呈现显著升值态势。 图1：美元指数丨单位：%图2：离岸在岸人民币价差丨单位：无 115 110 105 100 95 美元指数 7.5 7.4 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 价差（右轴）USDCNH:即期汇率USDCNY:即期汇率 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 90 2021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：香港美元人民币期货活跃合约丨单位：无图4：美元指数期货活跃合约丨单位：无 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 HKEX美元兑人民币期货 119 114 109 104 99 94 89 最新价格 2021-122022-062022-122023-062023-122024-06 2022-012022-072023-012023-072024-012024-07 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 量价观察 8月份，人民币汇率市场展现�复杂且多变的走势，反映�国内外多重因素的综合影响。从整体来看，人民币表现�较强的韧性，市场对未来人民币的预期较为乐观。 首先，在期权市场，美元兑人民币的put期权活跃度明显高于call期权，这表明市场对人民币升值的预期增强。与此同时，外汇远期市场也呈现�显著变化。8月份，美元兑 人民币一年期远期基差�现了明显的下调，表明市场对人民币未来贬值的预期减弱。中间价逆周期因子在本月接近0，暗示央行在8月份让市场力量主导汇率形成。这种政策选择使人民币汇率弹性趋强，更真实地反映市场供求状况。 在离岸与在岸人民币市场方面，8月份的离岸-在岸美元兑人民币差值从趋同逐步转为负值，显示�离岸人民币相较于在岸人民币更为强势。利率方面，8月份中美债券市场表 现�相对同步的趋势。美国十年期国债收益率下降，而中国十年期国债收益率有所上升，导致中美利差收窄。通常情况下，利差收窄可能会减轻人民币贬值的压力，而8月份的市场表现也确实印证了这一点。 此外，在岸美元兑人民币掉期点在8月份也�现了明显的下跌，这与远期基差的下调形成呼应。掉期点的下跌通常反映了市场对未来人民币流动性宽松的预期，这表明市场对 人民币的看法较为积极，预期未来人民币汇率将保持稳定甚至有所升值。 图5：美元兑人民币期权隐含波动率丨单位：%图6：国内外汇远期报价丨单位：元 本周2024-8-29 上月2024-7-30 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 隔夜1日2周1月 上周2024-8-22 上季2024-5-30 3月5月9月18月3年 3M2024/08/22 3M2024/06/28 3M2024/03/29 8 7 6 5 4 5P 10P 15P 20P 25P 30P 35P 40P 45PATM45C 40C 35C 30C 25C 20C 15C 10C 5C 3 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：人民币汇率中间价逆周期因子丨单位：无图8：离岸在岸人民币利差丨单位：无 CNHHIBOR:3个月:-SHIBOR:3个月 伊朗燃料油�口量伊朗对中国燃料油�口量 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 USDCNH:即期汇率:-中间价:美元兑人民币(右轴) 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 图9：美国国债丨单位：%图10：中国国债丨单位：% 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 本周2024-8-28上周2024-8-21本周2024-8-28上周2024-8-21 上月2024-7-29上季2024-5-29 上月2024-7-29上季2024-5-29 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 6个月1年2年3年5年7年10年6个月1年2年3年5年7年10年 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：美元兑人民币基差丨单位：%图12：在岸人民币掉期点丨单位：% 美元兑人民币1周远期美元兑人民币1月远期1M掉期点3M掉期点6M掉期点1Y掉期点 美元兑人民币3月远期美元兑人民币6月远期 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 美元兑人民币1年远期 0.3 0.25 0.2 0.150.1 0.05 0 2022-082023-022023-082024-022024-08 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 宏观经济 中国宏观经济数据 八月份，中国的经济数据表现�一定的稳健增长，但在全球经济疲软和国内经济结构调整的背景下，也暴露了一些挑战。首先，7月份工业增加值同比增长5.1%，显示�中国工业生产的韧性，特别是装备制造业和高技术制造业的增速加快，这些领域的强 劲表现反映了中国在推动高质量发展和科技创新方面的努力。然而，7月份的官方制造业PMI为49.4，虽然略高于预期的49.3，但仍然处于收缩区间，表明制造业活动仍然面临压力，整体经济复苏的步伐较为缓慢，特别是在全球需求放缓的情况下，�口行业的压力尤为明显。 中国的资金在流向科技创新和高附加值领域，以提升经济竞争力和推动经济转型。固定资产投资方面，7月份同比增长3.6%，其中高技术产业的投资尤为突�。然而，这一增长速度相较于过去几年有所放缓。 国内需求的复苏以及外部需求的疲软之间由微妙平衡，强劲的进口增长是国内经济活动回暖的信号，然而全球经济放缓正在对中国�口产生影响。在贸易方面，中国7月份的货物进�口总额同比增长6.5%，其中进口增速强劲回升至7.2%，而�口增速放缓 至7%。然而，�口增速的放缓和贸易顺差的收窄也给未来的外贸形势带来了不确定性。 在政治局会议的政策支持下，八月份人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。政策层面，7月中共中央政治局会议进一步明确了未来经济政策的重点，特别强调通过综合运用多种货币政策工具来支持实体经济，维持社会综合融资成本的稳定下降。会议还特别强调了保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，显示�决策层对汇率波动的高度关注。此举旨在增强市场信心，避免人民币汇率�现过度波动，确保其在合理区间内波动。 综上所述，八月份中国的经济数据反映�经济结构调整中的韧性与挑战并存。一方面，高技术制造业和装备制造业的强劲增长为人民币提供了