9.26政治局会议的5点理解：底层逻辑大转变

宏观点评 底层逻辑大转变—9.26政治局会议的5点理解 证券研究报告|宏观研究 2024年09月26日 事件：9月26日，政治局会议分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。核心结论：不一样的“放水”，不一样的稳增长，不一样的稳市场；短期看，规模可观的财政刺激、核心城市松绑限购，应都在路上。 1、直观看，这是一次“时点特别、正视困难、增强紧迫感、干字当头”的会议，凸显了中央对经济的担忧，也凸显了“保5%”的决心。过往看，政治局会议基本每月一次，一般4/7/10/12月聚焦经济（10月可能不开或不发通稿），9月政治 局会议多聚焦党建、法治等，因此本次9月政治局会议聚焦经济，应是临时加开或是10月政治局会议的提前，大背景应是二季度以来经济压力加大、“保5%”难度增加，本次会议也指出，“当前经济运行出现一些新的情况和问题；要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，延续要求“努力完成”全年目标，并要求各地区各部门“干字当头、众志成城，充分激发全社会积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好”。 2、本质看，这是一次底层逻辑转变的会议：不一样的“放水”，不一样的稳增长。 >中央加杠杆的底层逻辑发生转变，中国版量化宽松正在路上、央行正接近直接“下场”，要求“加大财政货币政策逆周期调节力度、实施有力度的降息”，要求“努力提振资本市场”。结合9.24一揽子政策，本轮加杠杆有三大特点：一是着眼当下的“放水”，包括降准、降息、降存量房贷利率、降二套房首付比等；二是布局长远 的制度安排，包括创设新的货币政策工具支持股市（首期5000亿的互换便利等），要求“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”，“长钱长投”、市值管理、并购重组等方面有细化部署；三是应会有规模可观的财政刺激（扩赤字、增发国债等），化债也可能有长效资金安排。 >稳增长的底层逻辑发生转变，首提“促进房地产市场止跌回稳”、指向稳增长的重心阶段性重回房地产，促消费注重从改善居民消费能力入手。 一方面，当前经济转型的核心约束是新旧动能转换存在阵痛，阵痛的背后则是我国尚未找到地产之外的下一个“顶梁柱”。由此看到，本次会议对房地产有了新要求，包括首提“要促进房地产市场止跌回稳”，首提“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，并要求加大“白名单”项目贷款投放力度、支持盘活存量闲置土地等，某种意义上可认为，短期稳增长的重心重新回到了地产端。 另一方面，会议明确要求“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构”，并要求“加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶，要加强低收入人口救助帮扶”，指向促消费开始注重从改善居民消费能力入手，关注后续可能的配套财政资金安排。 3、往后看，继9.24一揽子增量政策、9.26政治局会议聚焦经济后，增量政策出台应在加速通道，尤其是财政发力、松地产、支持地方化债、再降准降息，可能的包括扩赤字、增发国债，北上等核心城市松绑限购、取消普宅和非普宅区别，新增特殊再融资债券、特殊专项债支持化债等。一方面，如我们前期报告测算，年内 财政收入缺口可能超2.5万亿，指向年内增加预算、扩赤字的可能性大大提升，紧 盯10月底或11月初的人大常委会会议；另一方面，二十届三中全会明确指出，“允许有关城市取消或调减限购，允许有关城市取消普宅和非普宅的区别”，指向北上广深等核心城市应会进一步松地产，快的话可能国庆节前。此外，面对各地化债压力，可能有新增特殊再融资债券、特殊专项债等政策。 4、影响看，本次一揽子政策应有助于稳信心、稳市场、稳地产、稳消费，建议高度重视权益市场后续投资机会，债券市场短期可能有调整压力、但十年期国债利率也有望受降准降息的带动走到2%下方，后续紧盯财政刺激的实际力度和地产走势。如前所述，9.24一揽子政策可谓“诚意满满”，9.26政治局会议进一步指向当 前政策已全面转向，短期应有助于各方面信心的修复，建议高度重视后市投资机 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师朱慧 执业证书编号：S0680523090002邮箱：zhuhui3@gszq.com 相关研究 1、《转向的开始—9.24一揽子政策的4点理解》2024- 09-24 2、《年内会扩赤字吗？—8月财政的4大信号》2024- 09-20 3、《“努力完成”全年目标，如何理解？》2024-09-17 4、《经济压力变大，有望较快“放水”》2024-09-08 5、《新一轮“放水”可能在路上》2024-09-01 6、《哪些政策将“更加给力”？》2024-08-18 7、《下半年政策可能有三大类》2024-08-04 请仔细阅读本报告末页声明 会，后续要紧盯三点：各项政策的落地细节；可能的扩赤字等其他增量政策的出台情况；地产销售和房价的实际走势。 5、具体看，本次对稳增长下宽财政、降准降息、房地产、资本市场、稳民企、保民生等均有安排（PS：9.24“一揽子”政策中对于降准、降息、房地产、资本市场的部署，应是本次会议对应的具体落实）： >财政将更加给力，年内增发国债的可能性进一步提升，化债也可能会有长效资金安排；货币宽松还是大方向，降息力度可能超预期。财政端，本次会议对财政定调更加积极，明确指出要“加大财政逆周期调节力度”，强调要“保证必要的财政支 出，切实做好基层三保工作，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。叠加我们前期测算的年内财政缺口可能超2.5万亿， 指向年内增加预算、扩赤字的可能性大大提升，紧盯10月底或11月初的人大常 委会会议。货币端，本次会议的部署基本延续9.24国新办发布会，包括降准、降息、降存量房贷利率、加大“白名单”项目贷款投放力度等；值得注意的是，本次会议首提实施“有力度”的降息，指向后续存贷款利率调整幅度可能较大，下月LPR利率调降幅度可能超过20BP、不排除调降30BP的可能。 >进一步明确房地产要“止跌回稳”，结构上首提“严控增量、优化存量、提高质量”，供需两侧政策也均有加码，包括调整限购、降低存量房贷利率、加大“白名单”贷款投放力度，盘活存量土地等。结构上，也由“坚持消化存量和优化增量”调整为，商品房建设要“严控增量、优化存量、提高质量”，倾向于认为，后续在商品住宅土地供应、新房建设审批上应会趋严，以加快现有库存加快去化。此外， 9.24央行等“一揽子”政策已宣告将降低存量房贷利率、平均降幅约0.5个百分点，短期有望加快落地，此外，近期也有望看到一线城市放松限购。 >努力提振资本市场，重申加快“长钱入市”、支持并购重组、保护中小投资者权益。此部分应是9.24央行等一揽子政策中稳定资本市场部署的精简版，重申加快“长钱入市”、支持并购重组、加强投资者保护，我们也继续提示，支持“长钱入市”将包括3方面，从大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、持续改善资本市场生态，短期也会发布指引文件；并购重组，重点关注方向上，以发展新质生产力为主方向，积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括跨行业并购、未盈利资产收购等。 >进一步稳信心，包括加力稳民企、稳外资，短期紧盯推出民营经济促进法、鼓励外商投资产业目录等。稳民企方面，民营经济促进法已在2024年度立法工作计划 中，年内有望加快推出；稳外资方面，此前9.8发改委已发布《外商投资准入特别 管理措施（负面清单）（2024年版）》，由31条减至29条，统一列出股权要求、高管要求等外商投资准入方面的特别管理措施，制造业领域外资准入限制措施实现“清零”，此外，根据发改委介绍，正在研究制定鼓励外商投资产业目录，重点方向之一就是继续增加服务业条目，引导更多外资投向服务业领域。 >其他可关注：1）促消费要从改善居民消费能力入手，本次也提出“促进中低收入群体增收”；2）延续强调保就业，也再提“加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶”（5.27政治局第十四次集体学习上有提及），9.25民政部已部署向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助，后续应仍有不同形式针对不同类型就业困难群体的帮扶，参照此次发补助应也是可选项；3）再提“三个区分开来”激励各方好好干活，此前总书记在23.1.10二十届中央纪委二次全会上提出，以调动各方积极性、主动性、创造性。 风险提示：国内政策力度或节奏不及预期；美国大选、美国经济、关税政策等超预期变化；大国博弈、地缘政治超预期变化。 图表1：过往9月政治局会议多聚焦，本次聚焦经济实属罕见 年度9月政治局会议主要议题 2024分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。 2022 研究拟提请党的十九届七中全会讨论的文件，审议《十九届中央政治局彻执执行中央项项规定情况报告》《关于党的十 九大以来整治形式主义为基层减负工作情况的报告》。 2023审议《关于二十届中央第一轮巡视情况的综合报告》。 2021未开 2020 研究制定国民经济和社会发展第十四个�年规划和二〇三�年远景目标重大问题，审议《中国共产党中央委员会工作 条例》。 2018审议《中国共产党支部工作条例（试行）》和《2018－2022年全国干部教育培训规划》。 2019审议《新时代爱国主义教育实施纲要》和《中国共产党党校（行政学院）工作条例》。 2017研究拟提请党的十项届七中全会讨论的文件，审议《关于�年来中央政治局彻执执行中央项项规定并以此带动全党加强作风建设情况的报告》。 2016研究全面从严治党重大问题。 2014 研究全面推进依法治国重大问题，总结全党深入开展党的群众路线教育实践活动，研究部署巩固扩大教育实践活动成 果工作。 2015审议通过了《生态文明体制改革总体方案》、《关于繁荣发展社会主义文艺的意见》。 2013审议并同意印发《科学发展观学习纲要》。 资料来源：共产党员网，国盛证券研究所 ， 图表2：2024.9.26政治局会议/2024.7.30政治局会议 2024.9.26政治局会议 2024.7.30政治局会议 同时，当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全 当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行 经济 面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心， 出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。这些 形势 切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。 是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主 判断 动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。 要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推 下半年改革发展稳定任务很重，要全面彻执落实党的二十大和二十届二 出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性 中、三中全会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面彻执 后续总体思路 努力完成全年经济社会发展目标任务。 新发展理念，加快构建新发展格局，因地制宜发展新质生产力，着力推动高质量发展，围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，加大宏观调控力度，深化创新驱动发展，深入挖掘内需潜力，不断增强新动能新优势，增强经营主体活力，稳定市场预期，增强社会信心，增强经济持续回升向好态势，切实保障和改善民生，保持社会稳定，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。 要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。 要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险，充分发挥经济体制改革的牵引作用，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措。要坚持和落实“两个毫不动摇”，促进各种所有制经济优势互补、共同发展，完善产权保护、市场准入、破产退出等市场经济基础制度，防止和纠正一些地方利用行政、刑事