宏观点评：这次不一样：央行再降息的5点理解

宏观点评 这次不一样—央行再降息的5点理解 事件：8月15日，央行开展2040亿元7天期公开市场逆回购操作和4010亿元MLF 操作，中标利率分别为1.80%、2.50%，分别下降10BP、15BP。 核心结论：本次降息符合我们的持续提示，但节奏和幅度略超预期，主因当前经济下行压力加大、尤其是地产超预期下行，旨在稳信心、稳预期、降成本、扩内需。往后看，8.21LPR应会跟随下调，5年期LPR可能降15-20BP，本次降息也为调降存款利 率打开空间。此外，伴随专项债发行加快、MLF到期量加大，9-10月降准也有可能。鉴于当前经济的核心问题仍是内生动能不强、需求不足、信心不足，本次降息的效果仍需客观看待，稳增长仍需更多组合拳，短期紧盯核心一二线城市松地产进展。对于资产端，MLF利率作为10Y国债利率定价的锚，本次降息有利于债券利率下行；考虑到当前基本面仍然偏弱，权益市场可能仍以结构性行情为主。 1、节奏看，本次降息符合我们的预判，但时点和幅度略超预期。8月以来，我们持 续提示“当前经济仍然偏弱，一系列政策组合拳正陆续出台，货币宽松还是大方向， 近一两个月很可能再降准降息”（详见《社融再度超预期回落，怎么看、怎么办？》0811、《政策到了加快落地的关口》0813、《短期紧盯三大政策方向》0806等）。客观看，节奏明显加快，3个月内降息两次（6月也降息一次），上一次出现如此“高频”的降息操作是在2020年疫情期间；幅度也超市场预期，本次MLF利率调降15BP，单次调降幅度仅低于2020年4月（20BP）。此外，逆回购利率调降10BP、低于MLF降幅，可能与央行“防止资金套利和空转”有关。 2、原因看，本次降息主因当前经济下行压力仍大、尤其是地产持续超季节性下行，旨在稳信心、稳预期、降成本、扩内需。7月各项经济数据继续走弱，CPI转负、PMI仍位于荣枯线下、社融增速创历史新低、工业增加值低于预期、商品房销售持续低于 季节性，均指向当前经济下行压力仍大。8.1央行下半年经济工作会议明确指出要“继续精准有力实施稳健的货币政策，持续改善和稳定市场预期”并“继续引导个人住房贷款利率下行”。同时，本次降息也有助于降低银行负债端成本、缓解息差压力。 3、往后看，8.21LPR应会跟随下调、5年期LPR可能降15-20BP，也将为存款利率调降打开空间，9-10月降准也有可能。伴随MLF利率及逆回购利率的下调，后续 1年期和5年期LPR也会跟随下调，降幅在10-20BP左右。鉴于当前政策主要还是推动个人房贷利率及企业融资成本下行，倾向于认为LPR可能非对称下调，5年期LPR调降幅度可能大于1年期LPR、幅度在15-20BP左右。近期央行也指出要“依法有序调整存量个人住房贷款利率”，本次降息为后续调降存款利率打开空间，有利于降低银行负债端成本从而推动降存量房贷利率。降准方面，据21世纪经济报道，政 策要求专项债在9月发行完毕，近两月发行规模在1.3万亿左右，同时9月后MLF到期规模将迎来高峰，降准可能性增加。需注意的是，当前债市杠杆率较高，R001成交量处于历史较高水平，央行若进一步打击资金空转，不排除降准时点延后的可能性。 4、本质看，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足、信心不足，稳增长仍需更多组合拳，核心一二线城市有望很快松地产。 >客观看，当前流动性较为充裕，贷款利率已经处于历史较低水平，降息的实质效果需客观看待。当前银行间市场流动性已经较为充裕，DR007中枢仍低于政策利率。同时，央行一季度披露的加权贷款利率为4.34%，也处于历史较低水平，尤其是个人住房贷款利率为4.14%，连续5个季度回落、并创历史新低。综合看，当前资金的“量”与“价”均非制约宽信用的核心因素，进一步降息的实质效果可能有限。 >本质看，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足、信心不足，稳增长仍需更多政策组合拳。维持此前判断：7.24政治局会议释放了偏积极、偏刺激、偏宽松的信号，一批政策组合拳正陆续出台，短期紧盯“松地产、一揽子化债、活跃资本市场”三大方向的细化部署，短期重点关注核心一二线城市松地产进展。 5、资产看，本次降息应会利好债券利率下行、但短期可能调整，权益市场可能仍以结构性行情为主。对债券而言，MLF利率作为10Y国债利率定价的锚，本次降息将推动利率进一步下行；对权益而言，基本面仍是当前股票定价的核心因素，当前基本 面仍属弱现实、本次降息的实质效果可能也仍有限，股票可能仍以结构性行情为主。风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年08月15日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《社融再度超预期回落，怎么看、怎么办？》2023- 08-11 2、《底部确认—兼评7月物价的三大变化》2023-08- 09 3、《短期紧盯三大政策方向》2023-08-06 4、《下调存量房贷利率，影响几何？》2023-08-02 5、《核心一二线有望很快松地产》2023-07-30 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：历次MLF/OMO/LPR的调降特点 时间 MLF/OMO 1年期LPR 5年期LPR 2023年8月 降15BP/10BP —— —— 2023年6月 降10BP 降10BP 降10BP 2022年8月 降10BP 降5BP 降15BP 2022年5月 不变 不变 降15BP 2022年1月 降10BP 降10BP 降5BP 2021年12月 不变 降5BP 不变 2020年4月 降20BP 降20BP 降10BP 2020年2月 降10BP 降10BP 降5BP 2019年11月 降5BP 降5BP 降5BP 2019年9月 不变 降5BP 不变 2019年8月 不变 降6BP 不变 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：当前房地产市场表现仍偏弱图表3：9月MLF到期规模将迎来高峰 万平方米30大中城商品房成交面积（7DMA） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 01-01 01-15 01-29 02-12 02-26 03-12 03-26 04-09 04-23 05-07 05-21 06-04 06-18 07-02 07-16 07-30 08-13 08-27 09-10 09-24 10-08 10-22 11-05 11-19 12-03 12-17 12-31 0 亿元MLF(投放)MLF(到期)9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 0 2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 %金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率 图表4：近期DR007中枢仍低于政策利率图表5：当前利率处于历史较低水平 % 2.6 2.4 2.2 2.0 DR0079 8 7 1.86 1.65 1.4 1.24 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 09-09 10-06 11-03 11-12 12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06 20-03 20-12 21-09 22-06 23-03 1.03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com