对3.17降准的5点理解：不一样的超预期

宏观点评 不一样的超预期—对3.17降准的5点理解 事件：2023年3月17日，央行定于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点。核心结论：本次降准，主因应是对冲性降准、呵护资金面，也有对商业银行负债端成本较高、当前经济修复力度偏弱的考量。往后看，继续提示：当前经济并非“强现实”， 政策仍将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆，反映到货币端：宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，短期内再降准降息的可能性下降（但降LPR仍可能），后续紧盯经济实际修复情况，尤其是地产链。 1、本次属于全面降准，与我们持续提示的一致；但时点看，在MLF超额续作后两天就宣布降准，略超市场预期。去年底以来，我们持续提示货币宽松的大方向并未发生变化，并在3.9通胀点评以及3.10信贷社融点评中重点提示了降准的可能性。需 证券研究报告|宏观经济研究 2023年03月17日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理穆仁文 执业证书编号：S0680121120001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 要注意的是，从历史上看，降准所在月份大多MLF净回笼（2018年以来的10次降 准中有7次MLF净回笼或零投放）。因此，本次降准在3.15MLF超额续作两天后宣布，略超市场预期。（详见《并未转向—央行三季度货币政策报告7大信号1117》 《信贷连续两月大超预期的背后0310》《2月CPI超预期大降的背后0309》等等）。2、力度看，本次全面降准25BP，仍属于偏克制的“放水”；叠加年初以来MLF净投放，整体长期资金投放效果和降准50BP相当。根据统计，2014年以来央行降准 幅度基本都在50BP以上，本次降准和去年4月以来的两次降准相同，都是全面降准 25BP，幅度上仍属于偏克制。但实际上，年初以来MLF共净投放5590亿（1月-3月分别净投放790亿、1990亿和2810亿）。因此，整体看本次降准叠加此前MLF净投放，长期资金的投放效果和全面降准50BP相当。 3、原因看，本次降准主要是对冲性降准，旨在呵护资金面平稳，也有央行对商业银行负债端压力较大、当前经济修复力度偏弱的考量。根据央行公告，本次降准的主要目的是“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服 务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”。倾向于认为，本次降准主要目的是对冲性降准、呵护资金面平稳，尤其是信贷持续改善、3月银行面临跨季考核、二季度专项债大概率集中发行等。同时，年初以来在信贷改善、理财配置力量减弱等影响下，同业存单利率持续抬升，目前1Y同业存单利率中枢已抬升至MLF利率附近、甚至阶段性高于MLF利率，反映银行负债端压力仍较大。此外，去年底以来，出行半径已逐步恢复正常，经济趋于复苏也是一致预期，但综合1-2月经济、信贷、通胀和近半月高频表现，当前修复并非“强现实”，央行仍有一定稳增长诉求。 4、往后看，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，短期内再降准降息的可能性下降（但降LPR仍可能），后续紧盯经济实际修复情况，尤其是地产链的修复情况。 >整体看，当前修复并非“强现实”，后续政策仍将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆。反映到货币端，当前首要目标仍是“稳增长、扩内需”，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松。 >降准方面：本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期内进一步降准的必要性不大，不过，仍需要紧盯信贷修复节奏对于流动性的冲击（这在1-2月已经有所体现）。 >降息方面：政府工作报告将GDP目标设置在5%左右，属于预期的下限，指向2023年是“恢复性增长、并非刺激性增长”，预计后续政策继续强刺激的可能性较小。同时，根据2.25央行Q4货政执行报告披露的数据，当前企业贷款及居民贷款利率均处于历史较低水平，3.3国新办发布会易纲行长也表示当前“实际利率的水平是比较合适的”。往后看，倾向于认为短期内再降息的可能性大幅下降，但降LPR仍可能，经济实际修复情况仍是核心考量、尤其是房地产修复情况。 5、资产看，降准后股票、债券、行业怎么走？梳理2008年以来历次降准，降准后股票的长期表现通常好于短期，中小盘股略占优，计算机、电子、医药生物、电力设 备等行业表现较好；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（pricein），表现为降准前一周债券收益率提前下跌，降准落地后下行空间受限，不过这一规律在2019年之后表现不显著。具体到本次降准，对债券市场而言，虽然25BP的力度克制，但时点上超市场预期，结合当前基本面“弱复苏”进一步确认，预计短期内能一定程度提振债券市场表现；对股票市场而言，流动性并非当前股票定价的核心矛盾、基本面仍是关键，预计对股票的提振力度可能会较为有限。 风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 1、《信贷连续两月大超预期的背后》2023-03-10 2、《强弱之辩—全面解读1-2月经济》2023-03-15 3、《2月CPI超预期大降的背后》2023-03-09 4、《并未转向—央行三季度货币政策报告7大信号》 2022-11-17 5、《信号很直白—对11.25降准的6点理解》2022-11- 25 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：历次降准之后我国股债走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算注：创业板数据从2010年6月1日开始；观察期的计算中，“后一周、后一个月、后三个月”分别以降准日加7天、30天、90天近似计算，若对应日期没有数据，则后延至有数据日作为近似替代；“前一周”为降准日减7天近似计算，若对应日期没有数据，则倒推至有数据日作为近似替代。此外，需要注意的是，对于两次降准相隔月份数在3月以内的情况，“后三个月”的大类资产表现应是也隐含了下一次降准的影响，分析时应予以考虑。 图表2：历次降准之后我国股票行业走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算注：创业板数据从2010年6月1日开始；观察期的计算中，“后一周、后一个月、后三个月”分别以降准日加7天、30天、90天近似计算，若对应日期没有数据，则后延至有数据日作为近似替代；“前一周”为降准日减7天近似计算，若对应日期没有数据，则倒推至有数据日作为近似替代。此外，需要注意的是，对于两次降准相隔月份数在3月以内的情况，“后三个月”的大类资产表现应是也隐含了下一次降准的影响，分析时应予以考虑。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com