干变乘势而上，储能打造第二增长曲线

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 金盘科技 上证指数 沪深300 电网设备 87% 66% 45% 25% 4% -17% 基本数据 2024-09-23 收盘价(元) 28.90 流通股本(亿股) 4.57 每股净资产(元) 9.16 总股本(亿股) 4.57 最近12月市场表现 干式变压器头部企业，开辟储能业务作为第二增长曲线。公司是国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器的企业之一，产品主要面向中高端市场。公司是全球前五大风机制造商VESTAS、GE、SIEMENSGamesa等的风电干式变压器主要供应商之一。产能方面，公司在武汉+桂林两个储能基地合计产能3.9GWh；产品方面，重点布局中高压直挂(级联)储能系统，具备成本性能两大优势，技术上与公司原有核心技术同源。公司2023年新承接的储能系统订单达到了6.41亿元（不含税），同比增长144.87%。 成本优势凸显，到2028年干变全球市场规模有望达92亿美元。干式变压器相较于油浸式变压器具有安全性高、体积较小、维护成本低等优点，更适合置于塔筒内。以4.5MW机型为例，相较于传统的“油变+箱变下置”方案，“干式+箱变上置”方案可节省线缆+线损成本110.96万元，占单台风机造价成本的14.51%。据MarketsAndMarkets预计，全球干式变压器市场预计将在2028年达到92亿美元的市场规模，2023-2028年CAGR为6.8%。另外，干式变压器在轨道交通、节能等领域亦有广泛应用，行业空间进一步打开。 分析师张一弛 SAC证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 相关报告 1.《干变东风入律，储能厚积薄发》 2023-03-02 发行可转债扩充储能+输配电设备数字化产能。2022年9月公司登记发行可转债，期限为6年，截至2024年3月31日，尚未转股的可转债金额为人民币9.66亿元，占可转债发行总量的98.92%。本次募投资金主要用于扩充储能及输配电设施产能，截止2024年6月30日，武汉数字化工厂及桂林储能数字化工厂等均已达到预定可使用状态。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入73.90亿元/94.35亿元 /122.89亿元，实现归母净利润5.96亿元/8.14亿元/11.18亿元。对应PE分别为22.34/16.35/11.90倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风电/光伏新增装机不及预期、原材料价格上升风险、竞争格局恶化风险、汇率波动风险 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 4746 6668 7390 9435 12289 收入增长率(%) 43.69 40.50 10.84 27.67 30.25 归母净利润(百万元) 283 505 596 814 1118 净利润增长率(%) 20.74 78.15 18.05 36.61 37.41 EPS(元) 0.67 1.18 1.30 1.78 2.44 PE 54.00 30.36 22.34 16.35 11.90 ROE(%) 9.86 15.31 13.29 16.23 19.46 PB 5.36 4.64 2.97 2.65 2.32 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年09月23日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1深耕干式变压器二十余载，成就风能干变全球领先5 1.1公司深耕新能源领域，主营业务为干式变压器5 1.2股权结构清晰，股权激励彰显业绩信心7 1.3公司发行可转债，拓展储能和中高端干式变压器产品8 1.4营业收入逐年稳步提升，海外业务进展超预期9 2干变应用领域广泛，龙头受益“风轨”双增11 2.1发电环节：风光正好，未来可期13 2.1.1干变+箱变上置方案成本优势突出13 2.1.2全球风电干变优势企业，海外风机龙头主要供应商17 2.2用电环节：轨道交通、高效节能领域持续增长21 3凭同源技术积累，辟储能业务新增24 3.1电化学储能市场竞争格局24 3.2中高压直挂储能系统彰显技术&成本双优势26 3.2.1长期储能技术积累，掌握除电芯外核心技术26 3.2.2中高压直挂储能系统兼具成本、性能优势27 3.3长期客户积累，订单可预期28 4盈利预测及估值对比29 5风险提示31 图表目录 图1.公司二十余年发展为变压器龙头企业5 图2.海南元宇智能科技持有公司最大股份（40.46%）7 图3.公司营收稳步增长9 图4.公司盈利能力恢复9 图5.2023年公司变压器为主要产品（占比61.76%）10 图6.公司费用率保持稳定10 图7.公司各周转指标有所回升10 图8.海外业务拓展，营收增长11 图9.公司获得多项海外产品认证11 图10.干式变压器应用领域广泛12 图11.干式变压器在风电领域中的应用13 图12.海风装机加速，全球风能起量14 图13.中国风电稳步发展，装机量不断上升14 图14.装机容量上升，风机发展具有大型化趋势14 图15.箱变上置结构特点及优势15 图16.箱变上置vs箱变下置，电缆损耗及根数评估15 图17.光伏装机兴起，或有利于干式变压器的市场扩大17 图18.硅料产量上升17 图19.2019-2021年国外三大厂商在国内平均占有36.8%的市场份额19 图20.全球AI用电量将在未来几年迅速上涨20 图21.全球老旧电网设备替换需求巨大20 图22.2028年全球干式变压器市场规模将达到92亿美元（单位：十亿美元）21 图23.干式变压器在高铁牵引系统中的应用22 图24.干式变压器在地铁牵引供电系统中的应用22 图25.移相整流变压器在高压变频器中的应用22 图26.国内高压变频市场规模扩大，2025年预计将达200亿人民币23 图27.2019-2020年五大中高压变频厂商在国内平均占有超50%的市场份额23 图28.35kV高压直挂级联储能系统24 图29.电化学储能产业链25 图30.国内储能PCS厂商前十出货量（单位：MW）25 图31.全球市场储能系统厂商前十出货量（MWh）25 表1.公司产品涵盖变压器以及各类储能与电子设备6 表2.公司可转债募集资金的主要用途8 表3.干式变压器与油浸式变压器特征差异明显12 表4.金盘科技干式变压器容量较大，领先多个同行产品12 表5.四类风资源区在风机大型化趋势下可节省的单台线路损耗（万元）16 表6.使用干式变压器的箱变上置方案经济性分析（以三一重能4.5MW机型为例）16 表7.主要竞争对手17 表8.电化学储能系统组成25 表9.公司储能系列产品技术同源情况26 表10.中高压直挂将大幅提升储能中的电能质量以及系统功率27 表11.液冷技术对储能系统性能提升明显27 表12.公司高压直挂（级联）系统性能指标优于竞对同类产品28 表13.公司储能系列产品应用领域及客户28 表14.金盘科技盈利预测30 表15.同行业可比公司估值对比（截止2024.09.23）31 1深耕干式变压器二十余载，成就风能干变全球领先 1.1公司深耕新能源领域，主营业务为干式变压器 公司为全球干式变压器优势企业，下游应用领域广泛。公司成立于1997年，长期深耕新能源、高端装备、节能环保、智能电力领域，核心产品为干式变压器，目前已成长为全球领先的新能源电力系统配套提供商。公司于2021年3月9日在上交所科创板公开发行股票上市，成为海南首家登陆科创板的上市企业。 图1.公司二十余年发展为变压器龙头企业 数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司以干式变压器为核心，生产和销售多个系列的输配电及控制设备产品。公司主要产品包括干式变压器（包括特种干式变压器和标准干式变压器）、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG等输配电及控制设备产品，广泛应用于新能源（含风能、太阳能、储能等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、高效节能、工业企业电气配套、基础设施、民用住宅、传统发电及供电、新型基础设施（含数据中心、新能源汽车充电设施）等领域，其中风能、轨道交通、高效节能等三个领域为公司主要产品的重点应用领域。 表1.公司产品涵盖变压器以及各类储能与电子设备 产品类别产品名称图片产品描述及具体用途 容量为45000kVA及以下、电压为40.5kV及以下、绝缘等级F/H级，散热方式为自然冷却、风机强迫风冷、水冷等，可用在海拔6000米以下、环境-25-+50℃的海上、地下等恶劣环境中。使用时与各种电力装置配合使用，实现变压、变流、变频、励磁、整流、隔离、滤波、保护和控制、改善电网质量、节能及能量回收 干式变压器系列 特种干式 变压器 标准干式变压器 等作用，主要应用于风能、太阳能、传统发电、智能电网、轨道交通、海洋工程。主要为干式移相整流变压器，其容量为20000kVA及以下，电压为35kV及以下、绝缘等级C/H级，散热方式为自然冷却、强迫风冷、直接式水冷等。干式移相整流变压器与高压变频器及变频调速装置等柜体配套，实现防护、滤波、有效调节电机转速、高效节能等作用，主要应用于高效节能。 标准干式变压器主要用来连接配电网与终端用户，实现变压、变流、电气隔离等作用，主要应用于电网系统、高效节能、新能源汽车、工业企业、民用住宅、基 础设施等终端用电系统配套。 干式电抗器 环氧树脂浇注的干式电抗器容量为10000kvar及以下，电压为35kV及以下，绝缘等级F/H级，散热方式为自然冷却、强迫风冷等。真空压力浸渍干式电抗器容量为5000kvar及以下，电压为10kV及以下，绝缘等级C/H级，可在自然冷却、强迫风冷、直接式、间接式水冷等多种散热方式下运行。两者被用在在电力系统发电、输电、配电、用电环节中，实现滤波、消谐、限流、无功补偿等作用，主要应用于风能、太阳能、电网系统、轨道交通、工业企业等领域。 开关柜系列 中低压成套开关设备 在电力系统发电、输电、配电、用电环节中，实现开合、保护和控制等作用，主要应用于风能、太阳能、水电、火力等发电系统，电网系统，以及轨道交通（牵引供电系统）、海洋工程、工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统，新能源汽车充电设施的保护和控制。 箱变系列 电力电子设备系列 箱式变电站 一体化逆变并网装置 其他电力电子产品 作为完整、独立的变电站，实现对供电及用电对象的变电、配电、保护、控制、测量等作用，主要应用于风能、太阳能等发电系统，工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统，新能源汽车充电站的变压、保护和控制。 在光伏发电系统中，实现从汇流箱输出至中压并网点的升压、保护和控制等作用，主要应用于太阳能发电系统的升压、保护和控制。 产品包括高压静止式动态无功功率补偿及谐波抑制装置（SVG）等，SVG被用在电力系统发电、输电、配电、用电环节中，实现电能质量调节、无功补偿等作用，主要应用于风能、太阳能等发电系统，电网系统、智能电网，轨道交通牵引供电系统的电能质量调节、无功补偿。 数据来源：公司可转债募集说明书，财通证券研究所 1.2股权结构清晰，股权激励彰显业绩信心 公司控股股东为海南元宇智能科技投资有限公司，实际控制人为李志远和YUQINGJING（靖宇清）。截至2024年二季度末，公司创始人兼董事长李志远先生通过元宇投资控制公司40.46%股权，YUQINGJING（靖宇清）女士通过金盘国际持有公司5.9%股权，合计持有公司46.36%股权。靖宇梁和李晨煜为李志远和YUQINGJING的一致行动人，二人通过敬天投资和元宇投资间接持有公司5.31%股份。 图2.海南元宇智能科技持有公司最大股份（40.46%） 数据来源：公司2024年半年报，财通证券研究所 2021年9月24日，公司宣布股权激励计划，随着业绩达标，激励计划成功完 成。公司向激励对象授予的限制性股票数量达到840.93万股，激励对象包括高级管理人员、核心技术人