干变龙头率先切入高压级联储能，开启第二增长极

全球干变龙头企业，是风电全球前五风机制造商的一级供应商。公司自1997年成立起，深耕干式变压器研发、生产和销售，2021年干式变压器营收占比超70%，下游领域主要为新能源风电、光伏、轨交、节能环保等，公司主要定位全球中高端市场，主要客户多为全球知名企业，产品遍销全球82个国际及地区。其中在风电领域，2021年公司干变全球市场份额约25.5%，公司是国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器企业之一，是全球前五大风机制造商的维斯塔斯（VESTAS）、通用电气（GE）、西门子歌美飒（SIEMENS Gamesa）风电干式变压器主要供应商之一。 风电高景气发展，干变渗透率提升，公司竞争优势显著，有望持续提升市占率。海内外需求共振，风电高景气发展。降本趋势下，机组大型化趋势显著。大型机组发展趋势下，干变渗透有望提高。公司深度绑定VESTAS、GE、SIEMENSGamesa风电领域全球前五大风机制造商，积极开拓国内头部风机厂商。2021年公司风电干式变压器全球市占率为25.5%，公司竞争力强劲，市占率有望持续提升。 储能需求爆发，公司率先推出高压级联储能系统，打造新增长极。全球储能需求爆发，大型/独立储能引领发展。公司2016年开始布局储能领域，2022年推出全球首例全液冷35kV/12.5MW/25MWh高压级联储能系统，同时公司也拥有低压储能产品，是行业内少数推出高中低压储能全系列产品的企业，可以在发电侧、电网侧和工商业用户侧等不同应用场景得到广泛地应用。公司目前储能在手订单金额预计超3亿元，客户包括中广核、海南交控等。公司现有储能产能规划总计达3.9GWh，2022年桂林1.2GWh产能已经投产，武汉2.7GWh预计到2023年建成投产。 数字化方案累计订单超3亿元，现已落地实现部分营收。公司依靠自身数字化经验，对外打包出售数字化整体解决方案；工厂数字化，可使得公司海口工厂产能提升超100%，产量提升约95%，提升生产效率。目前累计获得数字化工厂整体解决方案订单超3亿元，其中一个订单已于2022年交付，2023年有望持续高增。 盈利预测。公司为干式变压器龙头企业，且后续切入储能领域，预计2022-2024年预计公司营业总收入分别为44.92/66.16/102.93亿元，同比增长37%/47%/56%；归母净利润分别为2.71/4.75/8.88亿元，同比增长16%/75%/87%；公司2022-2024年对应PE估值分别为64.5x/36.8x/19.7x，予以“增持”评级。 风险提示：风力发电行业发展不及预期、储能行业发展不及预期、干式变压器竞争进一步加剧风险、原材料价格变动风险、公司产能建设不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、金盘科技：全球干变龙头企业，下游风光储需求空间大 1.1深耕干式变压器二十余年，开始切入高压级联储能领域 深耕干式变压器二十余年，是全球行业龙头企业。公司成立于1997年，于1998年在美国纳斯达克上市，2016年私有化退市，2017年完成股份制改革，2021年实现科创板上市。公司是集研发、生产、销售与服务于一体的国家级高新技术企业，主要从事应用于新能源、高端装备、节能环保等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售；主要产品为干式变压器（包括特种干式变压器和标准干式变压器）、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG等输配电及控制设备产品；2021年公司新增储能业务、数字化工厂整体解决方案业务。 图表1：公司发展历程 核心产品多元化，由干式变压器持续拓展至高压级联储能系统及数字化工厂整体解决方案业务。公司产品可分为四大板块：干式变压器系列产品、开关柜箱变系列产品、储能系列产品、数字化工厂整体解决方案。其中主要产品是干式变压器，主要应用于新能源（含风能、太阳能、智能电网等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、节能环保（含高效节能）等三个领域。开关柜箱变系列产品用作发电、输电、配电及用电环节中电能转换过程的开合、保护和控制等用途。2021年8月公司数字化工厂整体解决方案已对外输出解决方案，目前累计合同总金额超3亿。公司2022年7月10日，公司正式公开发布中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统等储能系列产品，标志着公司以中高压直挂（级联）储能系统为核心的储能系列产品已进入商业化进程。 图表2：公司核心产品多元化 产品市场辐射全球82个国家和地区。公司建有海口、武汉、上海、桂林四个研发制造基地，在美国及中国香港设有销售中心，以及墨西哥设有生产工厂。公司产品获得美国UL、荷兰KEMA、欧盟CE、欧洲DNV-GL、加拿大CSA认证及中国节能产品认证等一系列国内外权威认证，目前，公司的产品和服务遍布全球6大洲，82个国家和地区。 图表3：国内销售网络 股权结构集中，核心团队稳定。截至2023年1月3日，公司实际控制人为李志远和YUQINGJING（靖宇清），二人为夫妻关系。李志远通过元宇投资间接控制公司43.43%股份，YUQING JING（靖宇清）通过金榜国际间接控制公司6.33%股份。因此，李志远和YUQING JING（靖宇清）夫妇合计控制公司49.76%股份。截至2023年1月3日，公司前四大股东持股比例达68.31%，股权结构集中稳定。 图表4：公司股权结构 核心技术团队背景深厚，由多专业方向人才组成。公司董事长李志远为公司创始人，拥有二十多年的输配电及控制设备行业经营管理经验，对行业发展的理解较为深刻。公司核心技术人员多拥有电机及控制、电机、电气工程及其自动化、材料科学与工程、生产过程自动化、热能与动力等专业，专业技术完全覆盖公司干式变压器系列业务、储能业务、数字化工厂整体解决方案业务等。且公司技术人员多具备电气工程师或高级工程师职称。截至2022年6月30日，公司研发人员达329人，占公司总人数15.92%。 图表5：公司管理层及核心技术人员介绍 股权激励绑定高管与核心技术人团，加强核心团队凝聚力。公司于2021年9月发布公告，拟对核心管理人员及核心技术人员等279人进行股权激励。2022年10月公司公布2021年限制性股票激励计划预留授予激励对象名单，包括副总经理黄道军、核心技术人员谭覃和郗小龙，分别获授15/8.79/5.00万股；及其余78名激励对象授予132.25万股。此次股权激励彰显公司对核心人员的重视，以加强核心团队凝聚力。 图表6：2021年限制性股票激励计划预留授予激励对象名单 1.2干变量价齐升，盈利拐点凸显 风光发电高速发展，干式变压器作为其核心部件，带动公司业绩增长。 2021年，公司实现营收33.03亿元，同比+36%，2017-2021年复合增占率为13%； 公司实现归母净利润2.35亿元，同比+1%，2017-2021年复合增占率为40%。2022年前三季度，公司实现营收31.87亿元，同比+39%；归母净利润1.68亿元，同比+0.35%。 业绩快速增长，主要是受益于风光发电市场高速发展，截至2022年6月30日，公司干式变压器已应用于国内累计74个风电场项目、147个光伏电站项目以及43个城市的147个轨道交通项目；并出口至全球约82个国家及地区，已应用于境外累计500余个发电站项目、9个轨道交通线项目，直接或间接出口至境外风电场项目1万余台。 图表7：2017-2022年前三季度公司营业收入情况 图表8：2017-2022年前三季度公司归母净利润情况 干式变压器占比超70%，新能源为主要应用领域。 从产品结构看，干式变压器是公司主要产品，公司拥有20多年的研发设计经验和产品数据积累 ，2017-2021年， 干式变压器产品营收占比分别为59%/70%/74%/80%/75%。 从市场角度看，公司产品主要集中在国内市场，2017-2021年，国内市场占比分别为85%/82%/79%/79%/81%。 从下游应用角度看，公司产品下游应用主要集中在新能源、高端装备、高效节能等三个领域，2017-2021，新能源占比分别为43%/40%/41%/46%/45%。其中新能源风能和太阳能领域占比较高，2022H1风能和太阳能领域各自占比24%/23%。 图表9：2017-2021年公司营收占比情况（按产品划分） 图表10：2017-2021年公司营收占比情况（按区域划分） 图表11：2019-2022H1公司营收及营收占比情况（按下游应用行业划分） 干式变压器实现量价齐升。2021年公司干式变压器实现销量同比+29.44%，主要2020年10月海口数字化工厂投入运营，导致公司2021年干变产能和产量增长幅度大，可满足更多客户订单需求；以及公司开拓中国船舶重工集团、金风科技等国内客户风电干式变压器大额订单，同时2021年印度地区风电干变订单增加，使得公司风电干式变压器销量增加。2022H1公司干变产品价格为82.01元/kVA，较2021年均价75.53元/kVA，提高9pcts。实现量价齐升。 图表12：2018-2022H1年公司干式变压器销量情况 图表13：2018-2022H1年公司干式变压器销售单价 毛净利率承压，短期内已出现向好拐点。 产品原材料价格上涨及疫情因素，使得公司毛利率水平下降。公司产品主要原材料为电磁线、硅钢、电气元器件、绝缘化工材料、普通金属材料，直接材料成本占主营业务成本的比例均达到80%以上。2021年毛/净利率下降主要系有色金属和硅钢片等大宗材料价格较大幅度上涨，较2020年相比，电解铜价格平均上涨40.39%，各种型号硅钢片价格涨幅在9.87%-22.14%之间；且因为疫情使得公司外销业务运费也出现明显上涨。 2022Q2公司毛/净利率开始回升，主要是2022年开始上游原材料价格开始下跌。 图表14：2020-2022年各季度毛/净利率情况 图表15：硅钢原材料价格自2022年初开始回落（元/吨） 图表16：电解铜原材料价格自22年6月开始回落（元/吨） 费用率逐步下滑至12%，规模效应凸显。受益于下游风电光伏市场不断扩大，公司订单不断增加，公司规模效应凸显，期间费用率持续下滑，至2022年前三季度已下滑至12%，相较于2021年下降3pcts。考虑到原材料价格已开始回落叠加期间费用率下滑，我们预计公司盈利能力开始回暖。 图表17：2017-2022年前三季度公司费用率情况 二、风电高景气发展，打开全球干变需求空间 2.1干式变压器贯通电力系统使用，新能源是干变新需求空间 干式变压器主打电压变换，依靠空气对流冷却，安全性高、易维护。变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁芯（磁芯），主要功能包括电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等。 变压器按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器，干式变压器是指铁心和线圈不浸在绝缘液体中的变压器，主要依靠空气对流进行冷却；油浸式变压器是将铁芯和绕组浸在绝缘油中的变压器。 相对于油浸式变压器采用油冷方式、可燃、可爆的特点，干式变压器具有安全性高、体积较小、损耗低、散热能力和防潮能力强、方便清洁、易维护、防火性好等优点。 图表18：干式变压器与油浸式变压器对比 干式变压器贯通电力系统，可在发电侧、输配电、用电侧三端使用。电力系统是由发电厂（水电、火电、风电、光伏、核电等发电厂）、变电所（升压变电所、负荷中心变电所等）、输电线路、配电线路和用电环节的负荷中心组成的电能生产与消费系统。由于电力系统不同环节电压不同，所以需要变压器针对电压进行转换，因此干式变压器贯通电力系统使用。 图表19：干式变压器发电侧、输配电、用电侧三端使用 发电侧：干式变压器可在水电、火电、风电、光伏、核电等发电厂使用。 风电：可将风力发电机发出的电网不能接受的变频率、低电压的交流电经过变流器及专用变压器变成电网可接受的固定频率送至电网。升压变压器是风力发电系