光伏发电平稳增长，打造储能业务第二增长曲线

投资要点 事件：公司发布2023年半年报，实现营收3.3亿元，同比增长13%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长36%，利润增加主要系光伏发电量随自持电站规模增加而上升，收入、毛利同步提升。 光伏发电平稳增长，装机规模逐渐扩大。分季度看，Q1/Q2分别实现收入1.3/2.0亿元，同比分别增长9%/15%；实现归母净利润0.3/0.8亿元，同比分别增长180%/14%。公司光伏发电业务实现收入2.8亿元，同比增长17%，占总营收比重89%，实现毛利1.9亿元，同比增长18%；光伏产品/EPC/充电桩分别实现收入0.3/0.04/0.03亿元。截至23H1公司累计自持分布式光伏电站并网容量约782MW，较期初并网容量增加约56MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约169MW,公司自持分布式光伏电站规模继续以稳定的增长态势向GW级迈进。 期间费用率下降，盈利能力提升。23H1公司净利率为32.9%（+5.6pp），期间费用率为19.5%（-3pp），销售/管理/财务费用率分别为0.2%/8.9%/10.4%，较22年同期分别+0.09pp/-0.54pp/2.59pp。公司财务费用主要源于电站项目贷款利息，随着LPR及商业贷款利率的下行，公司通过低息置换的方式，存量、增量贷款利率同步降低，随着光伏电站项目贷款的陆续到期，财务费用率未来仍有下降空间；23H1公司研发费用率提升0.73pp至2.4%，上升系储能逆变器等产品的研发投入增加。 构建双轮驱动储能业务发展格局，打造第二利润增长曲线。（1）工商业储能：公司已实施多个“网荷光储充智能微网”示范项目，具备扎实的技术基础和丰富的实施经验，公司将有效利用分布式客户资源优势，加大工商业储能业务开拓； （2）户用储能产品：公司针对户储产品的开发进行了技术储备，并围绕既有的逆变器研发团队设立户储产品研发中心，目前已规划离网储能逆变器、便携式移动电源和并离网储能逆变器三类产品，其中离网储能逆变器已具有对外销售资质并已在海外小规模投放，公司正在加快搭建销售渠道，完善供应链，有望打造第二利润增长曲线。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为2.6亿元/3.3亿元/4.1亿元，对应23-25年PE分别为27.3/21.7/17.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：新业务发展或不及预期，自持分布式光伏电站装机或不及预期，原材料价格上涨风险，电价下调风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：光伏发电业务系公司主业，全国绝大部分省份大工业用电价格显著上调，加上公司自持电站规模逐年扩大，“自发自用，余电上网”分布式光伏电站综合度电收入相应提高，光伏发电业务盈利能力有望持续维持高位，假设公司2023-2025年装机容量分别为800/1000/1200MW，预计2023-2025年该业务毛利率分别为65.5%/66.0%/66.0%。 假设2：开发建设及服务业务包括开发、EPC及运维，结合公司经营数据来看，23H1公司EPC业务实现营收404.5万元，收入较同期下滑，但本身业务毛利率相对较低，对经营业绩整体影响较小，因此我们预计2023-2025年该业务增速分别为-20%/35%/25%，毛利率分别为22.0%/23.0%/22.0%。 假设3：光伏产品业务目前以光伏组件的产售为主，生产规模较小，在优先满足自用的前提下，视行情及订单情况进行生产销售。在“整县推进”的背景下，预计2023-2025年光伏组件销售量为66/85/94兆瓦，销售单价为2.0/2.1/2.0元/瓦。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：营业收入及毛利率