公司首次覆盖报告：新能源SVG龙头，储能打造第二增长曲线

背靠山东能源集团，深耕大功率电力电子装置 公司于2004年成立，背靠山东能源集团，始终专注于电力电子装备领域。在2021年上市后，进一步扩充研发团队规模，提升公司整体研发实力，围绕高压动态无功补偿装置、各类高中低压变频器、智慧储能系统装置、轨道交通能量回馈装置、煤矿防爆和智能控制装备五大类产品，不断提升产品性能与稳定性，做好产品升级换代工作，为公司的长远发展而做好技术储备工作。我们预计公司2022-2024年营业收入为15.64、26.76、38.36亿元，归母净利润为1.51、2.53、3.98亿元，EPS为1.08、1.80、2.84元/股。对应当前股价PE为53.6、32.0、20.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 SVG市场份额稳步提升，成本和价格压力缓解带来盈利改善 随着国家对新能源电能质量要求逐步提升，风光新增场站配置SVG成为主流趋势。公司SVG下游客户主要以新能源场站为主，凭借产品质量和品牌效应的不断提升，公司作为山东能源集团旗下电力电子企业，新能源电站市场份额有望持续提升，并有望打开电网系统无功补偿装置市场。考虑到大宗原材料的降价预期，公司成本端压力将显著缓解，同时市场格局逐步稳定后有望实现产品价格和毛利率触底回升。 储能打造第二增长曲线，高压级联技术有望成为新趋势 公司储能系统高压级联PCS技术储备早，技术水平先进，并于2021年开始投放市场，全面参与到发电侧储能、用户侧储能等领域。公司重点发力储能集成系统方向，高压级联技术凭借单簇精准控制、无变压器并网、运行效率高、低开关频率等优势有望成为大功率系统的新趋势。公司是国内较早进行技术研发并实现高压级联技术的SVG、储能集成系统项目落地的企业，公司作为先行者有望率先受益，我们预计储能系统将会成为公司营收全新增长极。 风险提示：大客户流失风险、原材料价格上涨影响公司盈利水平、电力设备需求不及预期、新客户开拓不及预期、新产品开发失败风险。 财务摘要和估值指标 1、电力电子行业老兵，百尺竿头更进一步 1.1、专注电力电子装备，SVG份额名列前茅 新风光是深耕大功率电力电子领域的领军企业。公司是专业从事大功率电力电子节能控制技术及相关产品研发、生产、销售和服务的高新技术企业，主要产品包括高压动态无功补偿装置、各类高中低压变频器、轨道交通能量回馈装置、储能集成系统、特种电源等，广泛应用于新能源发电、轨道交通、冶金、电力、矿业、化工领域。公司自2004年成立以来，始终坚持以大功率电力电子节能控制技术为核心构筑电气控制装备产品体系，目前公司高压动态无功补偿装置与高压变频器产品市场份额均在国内排名前列，在国内电能质量治理与高压节能领域树立了知名品牌形象。2021年4月13日，公司正式登录科创板，开启了企业发展的新篇章。 图1：公司发展历史悠久，产品序列丰富 1.2、背靠山东省国资，管理层行业经验丰富 公司股权结构集中，实际控制人为山东省国资委，间接控制人为山东能源集团。 截至2022年公司半年报，山东能源集团全资子公司兖矿东华集团持有新风光38.25%股份，董事长何洪臣持有5.05%股份。公司旗下有2家控股子公司浙江易嘉节能设备有限公司和新风光（苏州）技术有限公司。其中，浙江易嘉节能从事节能产品销售及技术咨询服务，新风光（苏州）从事中低压变频器及相关配套工业自动化产品的开发与销售。 图2：公司直接控制人为山东国资的兖矿东华集团，持股比例38.25% 公司管理层拥有丰富的电气设备与新能源行业从业经验。董事长何洪臣是公司的核心发起人，自1982年就职于汶上县机电厂起，历任汶上县无线电厂厂长、汶上精良电子总经理、汶上凤凰电子总经理、山东风光电子公司总经理，长期从事电力电子领域运营管理，深谙企业经营发展战略。公司总经理胡顺全自山东大学电力电子研究生毕业后加入公司，历任副总工程师、技术总监、总经理，技术背景深厚。 表1：新风光主要管理层均拥有多年行业相关从业经验 1.3、公司主营SVG、变频器、储能系统、变流器 目前，新风光主要有四大主营业务，分别是电能质量治理（以SVG为主）、电机驱动与控制（高中低压变频器）、储能系统、高端变流器（轨道交通节能），广泛应用于新能源、电网、轨道交通、冶金、电力、矿业、化工等行业。 表2：主营产品为电能质量治理、电机驱动与控制、轨道交通节能、储能系统 1.4、营收及归母净利稳步提高，毛利率有望触底回升 公司2022年上半年营业收入为4.84亿元，同比增长48.4%，归母净利润为0.56亿元，同比增长36.9%。其中2022Q2公司营业收入在3.40亿元，环比增长135.1%，归母净利润为0.39亿元，环比增长125.2%。公司经营业绩稳定增长，在2017-2021年之间，公司营业收入实现了年化21.6%的复合增速，归母净利润则实现了年化12.6%的复合增速。归母净利润复合增速相对较慢的原因在于2020年、2021年大宗商品价格上涨过快，且同行价格竞争加剧，导致这两年的归母净利润增速过低。 图3：公司营业收入自2017年来持续上涨 图4：公司归母净利呈上升态势，同比增速探底回升 价格竞争加剧，成本端受压明显，盈利能力有所下滑。公司毛利率在2017-2019年间整体保持稳定，自2020年开始，由于主要原材料铜线、钢材、半导体器件价格的大幅上升以及市场竞争加剧，公司盈利能力受损较为严重，并在2022年上半年持续下滑到了27.2%。考虑市场竞争趋于稳定和大宗商品降价预期，公司毛利率有望触底回升。 费用管控能力卓越，期间费用率呈现稳步下降态势。随着公司收入规模的扩大和优异的经营管理能力，公司期间费用率自2019年来稳步下降，到2022年上半年下降到了16.5%，费用管控能力卓越。对期间费用率细分可以看出，公司的销售费用率在近年来均实现了逐年下滑，管理费用和财务费用优化趋于稳定。 费用管控助力之下，净利率降幅相对平稳。虽然公司的毛利率承压相对严重，但是因为公司优异的费用管控能力，公司在净利率方面的降幅相对较小。2021年公司净利率同比下滑0.3%，小于当年毛利率的下滑幅度。 图5：公司盈利能力自2020年起相对下滑 图6：公司期间费用率自2019年起逐年下降 收入结构稳定，盈利能力稳定性较强。对公司的主营业务收入结构进行拆分可以看出，公司主要收入来源于电能质量治理（SVG）、控制电机驱动（变频器）、高端变流器（轨道交通装置），其中电能质量治理和控制电机驱动在2017到2020年间营收占比在90%左右，2021年起新增储能系统和煤矿电气设备业务方向。 从不同业务的盈利能力也可以看出，公司两大主营电能质量治理和控制电机驱动的毛利率呈现平稳下降趋势，由于2021年原材料涨价和市场价格竞争压力，两项业务毛利率在2021年下滑至27%左右。考虑到原材料下降预期和市场需求提升进而降低市场价格竞争压力，产品价格和毛利率有望触底回升。 图7：公司收入主要来源于电能质量和控制电机产品 图8：主营产品毛利率相对稳定 1.5、研发投入持续提高，尚有较大上升空间 公司高度重视技术研发，研发投入费用持续上升。公司通过积极引进国内外高水平科研人员，不断加大新技术、新产品、新工艺的研发投入力度，提高公司产品的科技附加值。2021年上市后，新建研发中心进一步扩充研发团队规模，研发费用率和研发人员比例显著提升，增强公司整体研发实力。 图9：2017年开始公司研发费用逐年上升 图10：公司研发人员占比在10%以上 与同类公司相比，研发投入有较大上升空间。公司目前研发费用率和研发人员占比处于较低水平，低于与智光电气、盛弘股份、思源电气等公司。随着公司上市后资金更加充裕，研发投入还有较大提升空间。 图11：研发费用率低于同类公司 图12：研发人员占比低于同类公司 1.6、营收区域以华东、华北为主，下半年收入高于上半年 从地域分布看，公司依托于股东优势，立足于山东区域市场，辐射全国市场，2017-2019年华东和华北市场营收占比较高。从季节分布看，由于公司下游新能源行业具有明显的季节特点，公司营收也跟随下游市场规律，一季度营收较低，二季度开始营收大幅提高。 图13：华东和华北区域市场营收占比较高 图14：一季度后营收开始放量 2、SVG&变频器齐头并进，储能系统强势发力 2.1、SVG：为电压支撑提供重要无功补偿 静止无功发生器，Static Var Generator（SVG），指由自换相的电力半导体桥式变流器来进行动态无功补偿的装置。其以IGBT为核心器件，通过调节桥式全控电路交流侧输出电压的相位和幅值，使其和系统电压形成可调基波电压差或谐波电压差，从而控制注入系统的无功电流或谐波电流。作用相当于一个受控电流源，与负载并联接入电网，实现全范围实时动态跟踪无功功率补偿，进而改善三相不平衡、谐波，抑制电压闪变等电能质量问题，是目前无功补偿领域最佳解决方案。 直流侧电容电压U，输出为交流电压u，电路是由4个功率开关管组成的单相全桥。通过改变V-V这些功率管的状态和导通顺序来完成的。当V、V导通而V、V关断时，输出电压为+U；当V、V而V、V关断，输出电压-U。 ab 图15：H桥电路通过控制桥臂的通断调节输出电压方向 图16：SVG并联在母线侧输出三种运行工况 SVG装置主要由控制柜、启动柜、功率柜、连接电抗器、冷却系统组成。（1）控制柜用来控制SVG实现预期控制目标，由控制器、显示操作面板、控制电源、继电器、空气开关等部分组成；（2）启动柜对功率单元的直流电容进行充电，由启动开关、充电电阻等组成；（3）功率柜由多个功率单元组成，是SVG发出无功功率的主体；（4）连接电抗器将输出功率单元并联到系统侧；（5）冷却系统由散热风机和控制电路组成，通常包含在功率柜和控制柜中。 2.1.1、无功补偿装置是电压支撑的必需设备 有功功率P是保持设备运转所必须的电功率，是将电能转化为其它形式能量的电功率。无功功率Q主要用于电气设备内电场与磁场的能量交换，在电气设备中建立和维护磁场。按照工作特性，无功功率可以分为感性无功、容性无功、基波无功、谐波无功。感性无功中电流滞后电压90°，通常由晶闸管变流装置、变压器、旋转电机等产生；容性无功中电流潮流电压90°，通常由电容器、电缆线等产生；基波无功的频率与电源频率相等；谐波无功的频率与电源频率不相等。 无功功率在负载工作过程中不会消耗，但它是维持负载正常工作所必须的。用电设备在无功功率供应不足的情况下无法建立正常的电磁场，影响电力系统正常运行，甚至对电力设备造成损害。在实际电力系统中，绝大多数电气设备如电动机、变压器、日光灯及电弧炉等均为感性负载，在运行过程中同时从电力系统吸收有功功率和无功功率。当系统中无功功率不足时，并网点电压就会下降。 功率因数是衡量电气设备效率高低的一个重要系数。在一定的有功功率P下，功率因数低，说明电路用于交变磁场转换的无功功率大，电能损失越大，因此供电部门对用电单位的功率因数有一定的标准要求。功率因数越接近1越好，即电能转化率越接近100%。根据国家电能质量标准，35kV及以上的变电站应满足主变压器最大负荷时高压侧功率因数不低于0.95，电力用户功率因数不低于0.9。 无功补偿的意义：（1）改善供电质量：提高功率因数减少线路中因输送无功电流而产生的电能损耗，还能有效地改善和提高末端用户处的电压，提高电气设备的经济运行水平。（2）减少电网设备容量，提高设备出力效率：在恒定有功功率情况下，当功率因数提高时，可以减少视在功率消耗。（3）避免功率因数过低受到供电部门惩罚性收费。 合理地选择无功补偿点和补偿容量，不仅可以高效地改善电能质量、提高功率因数，还能避免无功功率的远距离传输，从而可以减少有功功率网络损耗。在进行无功补偿时，选择合适的无功补偿点特别关键。根据无功补偿点位置的不同，可将无功补偿方式分为四大类:变电站集中补偿方式、低压集中补偿方式、杆上无功补偿方式和用户终端分散补偿方式。 （1）变电站集中补偿：将补偿装置在升压或