网内稳定发展，布局储能打造第二增长曲线

投资要点 业绩总结：公司2022年上半年实现营业收入43.5亿元，同比增长13.2%；实现归母净利润4.7亿元，同比下降16.9%；实现扣非归母净利润4.6亿元，同比下降14.5%；EPS为0.6元。2022年二季度实现营收26.1亿元，同比增长28.5%； 归母净利润3.2亿元，同比增长11%。 Q2盈利环比改善，看好规模效应带动的盈利恢复。2022H1，公司期间费用率管控优秀，同比下降1.5pp，但受原材料价格和运费上涨等影响，净利率呈现一定程度下滑 ：GIS/断路器和隔离开关/互感器业务净利率分别同比下降6.5pp/7.9pp/5pp。2022Q2，公司毛利率为26.7%，环比增长2.7pp；净利率为12.7%，环比增长3.9pp，二季度盈利水平环比回升。根据国家电网规划，特高压“四交四直”投资约1500亿元，“一交五直”投资约1100亿元，特高压项目建设期基本为2年左右，因此判断特高压设备供应商的业绩将在2024-2025年集中释放，公司作为线圈、开关龙头有望随规模效应驱动盈利向上。 积极推进海外布局，订单增速明显。行业方面，海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行时间久，有较大的更换需求；东南亚、非洲等地区电力基础设施建设落后，有较大的新增需求。公司方面，2021年公司海外市场新增订单22.5亿元，同比增长50%。截至2021年末，公司仍有31个EPC总包项目处于项目执行阶段。海外输配电市场空间广阔，公司在手订单饱满，海外业务有望充分放量。 横向发力储能电池业务，多元布局彰显公司实力。根据公司公告，公司于2021年11月向控股子公司江苏思源电池技术增资5000万元，增资后持股比例70%； 于2022年2月利用自有资金10亿元设立全资子公司江苏思源能源技术，进一步扩大蓄电池、锂电池等储能设备业务规模，把握新能源产业发展契机。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为101.9亿元、120.3亿元、140.1亿元，未来三年归母净利润将保持19.8%的复合增长率。公司横向拓展储能领域、纵向抓住海外输配电市场发展机遇，中长期业绩有望充分兑现。 给予公司2023年25倍PE，对应目标价57元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；海外EPC项目进度及拓展不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司海外业绩的风险。 指标/年度 1电网输配电领先企业，产品线布局全面 思源电气股份有限公司（简称“思源电气”）成立于1993年，2004年8月于深交所上市。公司自成立以来，一直聚焦于输配电行业，主要从事输配电设备的研发、生产、销售及服务。同时，公司积极发展汽车电子电器、低压锂电、新型电源、储能、静止型电网主动支撑装置（SVG+）等相关业务。截止目前，公司已为电力、新能源、冶金、轨交、石化等多个行业提供服务。 成立初期，公司主要产品仅有避雷器在线监测仪。为减少单一产品的风险，公司相继推出消弧线圈成套装置、变频串联谐振成套试验装置等产品，并根据配套要求，自行开发并生产一次设备，产品线逐步扩大。上市后，公司纵向投资拓展互感器、高压开关等输配电设备业务，横向拓展汽车电子、轨道交通等多领域，目前已是少数几家可提供电力系统中一次设备 、二次设备、电力电子设备、工程总承包等多产品及解决方案的提供商之一。 图1：思源电气历史沿革 公司实际控制人为董事长兼总经理董增平先生和副董事长兼总工程师陈邦栋先生。截止2022H1，董增平先生直接持股17.2%，为公司第一大股东；陈邦栋先生与董增平先生为一致行动人，共同持有公司29.7%的股权。 图2：公司股权结构及子公司（截止2022年上半年） 业务布局全面，产品类别丰富。公司主要业务可分为四大类产品及工程总包业务。产品方面，包括开关类、线圈类、无功补偿类及智能设备类，公司核心产品已广泛应用于电网、发电、新能源、煤炭、矿山、冶金、石油、轨道交通等多个领域；工程总包方面，从事变电站及线路EPC业务的上海思源输配电工程有限公司成立于2009年，业务范围已覆盖欧洲、非洲、中东、东南亚地区，项目涉及希腊、约旦、菲律宾等几十个国家。 表1：公司产品种类丰富 2经营业绩稳步提升,海外市场加速发展 积极开拓市场，营收规模持续扩大。公司主营业务包括开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类产品及工程总包业务。2015年至2021年，公司营收从40亿元增长至87亿元，复合增长率达13.8%。公司坚持产品研发，不断巩固电网市场，积极拓展海外市场，实现了业绩的稳定持续增长。2021年新增订单103.7亿元，同比增长22.6%；海外市场新增订单22.5亿元，同比增长50%。2022年上半年公司实现营收43.5亿元，同比增长13.2%。 受宏观多因素影响，2022H1归母净利润有所下滑。2015年至2021年，公司归母净利润从3.8亿元增长至12亿元，CAGR为21%，其中2017年受成本及费用上升影响，净利润大幅下滑。2021年公司克服大宗商品价格上涨、运费上涨、芯片价格上涨等不利因素的影响，归母净利润同比上升28.3%；2022年上半年，受产品销售结构、原材料成本上涨和运费上涨的影响，公司归母净利润为4.7亿元，同比下降16.9%。 图3：2022H1公司营业收入同比增长13.2% 图4：2022H1公司归母净利润同比下降16.9% 毛利率、净利率小幅下降，看好公司未来通过研发设计降本，进入高端市场，积极拓展海外市场等方式恢复盈利水平。2022H1，公司销售毛利率为25.6%，同比下降5.5pp；销售净利率为11.3%，同比下降4.5pp，受宏观形势影响公司上半年盈利能力有所下降。 费用管控能力有所提升。2022H1，公司销售费用率为3.8%，同比下降0.3pp；管理费用率为8%，同比下降0.2pp。财务费用率为-0.8%，同比下降0.9pp，系汇率变化影响所致。 图5：2022H1销售毛利率、净利率小幅下滑 图6：2022H1三费率均同比下降 电网建设进度加快，预计“十四五”期间全国电网投资近3万亿元。2016-2021年，我国电网投资额无较大波动。自2021年起，投资增速由负转正，2022年上半年电网工程建设投资额达1905亿元，同比增长9.9%，为近5年最高值。“十四五”期间，国家电网和南方电网分别规划投资建设电网3500亿美元、6700亿元，折合人民币累计超过2.9万亿元，且考虑到其他电网公司的存在，预计总投资近3万亿元。 新能源发电装机容量快速增长。新能源发电侧以风电和太阳能发电为主。2015-2021年，风电装机总容量由130.8GW增长至328.5GW，CAGR为16.6%；光伏装机总容量由42.2GW增长至306.6GW，CAGR达39.2%。截至2022年上半年，风光装机占发电装机总容量已达27.8%。根据中电联预测，2022年年底非化石能源发电装机占比有望首次达到50%，风电 、光伏装机分别达3.8亿千瓦、4.1亿千瓦。 图7：2022上半年电网投资完成额增速达9.9% 图8：新能源（风光）装机容量呈稳步增长趋势 受益于电网侧高景气，GIS产品增速加快。公司开关类产品营收由2015年的13.1亿元上升至2021年的40.2亿元，CAGR为20.5%，实现快速增长。其中，主设备GIS凭借体积小、可靠性高等优势，收入增速较快。2007年，公司以如高高压有限公司的GIS事业部为基础 ， 投资成立了上海思源高压开关有限公司 。 目前 ， 公司通过自主研发可生产72.5kV-550kV高压及超高压GIS。2022年，新建江苏思源高压厂房正式投入使用，上海疫情期间，支撑了GIS产品的生产和交付；未来随着产能释放，将进一步拓展新能源发电、工业领域等客户。 图9：2015-2021年公司开关类产品营收CAGR为20.5% 图10：公司开关类产品一览 受益于发电侧新能源装机占比提升及工业电气化率提升，SVG有望创造新的盈利增长点。公司无功补偿类产品营收由2015年的8.4亿元上升至2021年的11.4亿元，CAGR为5.2%，保持平稳增长趋势。公司控股子公司思源清能电气电子有限公司主营产品包括链式动态无功补偿及谐波治理装置SVG、低压动态无功补偿（SVG、TSVG）等。思源清能已投运高压SVG产品超过3000套，低压SVG/APG超过1万套，产品可广泛应用于发输配用的各个环节。 新能源发电领域：由于行业规范一般要求按照新能源装机容量一定比例配无功装置，因此SVG市场需求将随着风光装机量的增长提升。工业领域：《工业能效提升行动计划》明确提出到2025年，电能占工业终端能源消费比重将达到30%左右，工业电气化水平的提升将有望进一步提升SVG市场。 图11：公司无功补偿类产品营收稳步增长 图12：公司无功补偿类产品一览 公司坚持海外发展战略，订单高速增长。2021年，公司海外营收13.7亿元，同比增长14.3%；海外新增订单22.5亿元，同比增长50%。2020年受疫情影响，公司海外营收同比下降11.7%。目前公司已在巴西、墨西哥、俄罗斯等10多个国家与地区设立了子公司或参股公司，海外市场中变压器产品实现了“0到1”的突破，未来随着新增常州变压器厂投产，市场份额将进一步扩大。此外，EPC业务已覆盖欧洲、非洲、中东、中亚、东南亚地区，项目涉及希腊、约旦、菲律宾等几十个国家，工程范围涵盖电压等级33kV~400kV的变电站及线路的EPC总包项目，成绩突出。 图13：2021年公司海外营收同比增长14.3% 图14：2016-2021年公司海外订单CAGR达21.5% 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司开关类及相关产品为公司核心业务，受益于“双碳”背景下电网投资加快，隔离开关、断路器将实现稳定增长；主设备GIS随着产品电压等级范围的拓展，中标份额将进一步提升，预计2022-2024年公司GIS市场份额提升至4%/5%/5.5%。 假设2：公司线圈类及相关产品中互感器、电抗器随电网招标节奏变化，份额提升空间有限，有望实现稳定增长；变压器产品随着常州变压器工厂投产，产能逐步释放，海外市场获进一步拓展后，预计该产品将以较快速度增长，预计2022-2024年公司变压器市场份额逐步提升至2%/3%/4%。 假设3：公司无关补偿类及相关产品以电容器、SVG为主，产品布局于新能源发电及工业领域，随着新能源渗透率提升，工业电气化率提升，SVG配比有望增长，预计2022-2024年内公司SVG产品市场份额每年提升0.5%。 假设4：毛利率方面，由于今年海外运费上涨，原材料包括大宗商品、电子元件等价格上涨，叠加国内疫情影响，预计2022年毛利率小幅下降，2023-2024年趋稳回升。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取行业内三家可比公司，2022年-2024年平均PE分别为35、25、19倍。公司不断巩固电网市场，积极拓展海外市场，同时加大研发投入发展汽车电子等新业务，打入高端市场，持续拓展优质客户巩固行业优势地位，业务规模有望持续扩张。给予公司2023年25倍PE，对应目标价57元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 4风险提示 1）电网投资不及预期的风险； 2）产品研发不及预期的风险； 3）海外EPC项目进度及拓展不及预期的风险； 4）上游原材料价格上涨的风险； 5）汇率波动影响公司海外业绩的风险。