公司深度报告：环保业务稳中有升，重力储能打造第二增长曲线

证 券 研2022年09月30日 报 究环保业务稳中有升，重力储能打造第二增长曲线 告—中国天楹（000035.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：宝幼琛S1050521110002baoyc@cfsc.com.cn 分析师：任春阳S1050521110006rency@cfsc.com.cn 基本数据 2022-09-29 当前股价（元） 4.77 总市值（亿元） 120 总股本（百万股） 2524 流通股本（百万股） 2453 52周价格范围（元）4.01-7.42日均成交额（百万元）193.37 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《华鑫证券*公司报告*中国天楹 （000035）动态研究报告：环保业务稳步推进，储能业务蓄势待发 *20220629*宝幼琛，任春阳》2022-06-29 相关研究 公司研究 ▌固废综合环境服务商，切入新能源实现双轮驱动 公司成立于2006年，主营业务为垃圾焚烧发电及相关设备的研发、生产和制造，深耕行业十余年，公司已经成长为细分领域龙头企业之一。在立足垃圾焚烧发电的基础上，公司积极向垃圾智慧分类、城乡智慧环卫、危废、建筑垃圾、餐厨垃圾、再生资源回收等领域拓展，实现了从前端清扫、中转到分选、末端处置的城市环境服务全产业链，打造综合环境服务商。公司秉承“环保+新能源”双轮驱动的发展战略，2021年公司以重力储能为切入点正式进军新能源行业，打造新的业绩增长点。 ▌重力储能前景广阔，EV公司有望脱颖而出 在双碳背景下，以风电、光伏为代表的新能源装机量持续提升，由于新能源电力存在随机性、波动性和间歇性的特征，新能源电力大量并网会对电网消纳能力和稳定性提出新的挑战，进而催生出储能的配套需求。相较于其他储能方式，重力储能拥有具有建设周期短、度电成本低、平均寿命长、建设环境要求低等优势，具有很好的发展前景。EV公司重力储能经过多次技术和产品迭代逐渐成熟，其中使用EV1第一代技术在瑞士建造的第一个35MWh重力储能系统2020年实现了商业化运营，转换效率75%，得到了技术验证。EV公司积极推广该技术，目前在中国、美国等地获取的未来5年的订单金额高达320亿美元，EV公司有望在重力储能领域脱颖而出。 ▌绑定EV首个100MWh试点项目投产在即，携手央企打造第二增长曲线 2022年初，公司获得了EV公司中国区最多15年的独家技术授权，并投资5000万美元入股EV公司实现深度合作，同时在江苏如东合作启动全球首个100MWh重力储能二代技术试点项目，预计2023年初投入运营。2022年以来公司相继与三峡建工、中建七局、国网江苏综能、中电建水电、国家电 投、通辽市政府等签订合作框架协议，合作内容仅重力储能项目订单就有5GWh，公司重力储能业务以EPC为主，对外输出技术和相关设备，也有可能会参与部分项目运营。我们认为首个100MWh示范项目投产之后将会形成示范效益，公司的重力储能业务将会大范围铺开，重力储能业务有望成为公司的第二增长曲线。 ▌出售Urbaser轻装上阵，订单充足稳增长可期 2019年公司收购的西班牙固废龙头Urbaser，是全球固废领域技术最先进的企业之一，通过收购Urbaser，一方面可以提升公司在全球的品牌影响力，助力公司拓展海外市场；另一方面其先进的环卫和垃圾分类的技术和经验优势可以帮助公司向上游延伸，完善产业链；但与此同时也带来了重资产、资产负债率高等问题。2021年10月21日公司将Urbaser出售，出售之后公司的资产负债率从由75.2%下降至54.5%，商誉由56亿元下降至0.66亿元，此外通过出售获得的净现金流入为公司环保业务的稳步发展以及新能源 业务的转型提供了保障。截止2021年底，公司已投运垃圾焚 烧发电项目处理量1.16万吨/日，在建及筹建项目处理量 1.91万吨/日，如果未来3年投产，则投产产能复合增速 39.66%，在手项目充足，环保业务稳增长可期。 ▌盈利预测 我们看好公司环保业务订单充足奠定业绩稳增长基本盘，同时重力储能业务有望带来较大业绩弹性。根据公司的半年报，我们小幅下调公司的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.01、10.03、12.46亿元，EPS分别为0.28、0.40、0.49元，当前股价对应PE分别为17、12、10倍，估值变化不大，维持公司“买入”评级。 ▌风险提示 疫情反复及宏观经济下行风险、重力储能技术及商业化低于预期的风险、环保项目获取及项目推进缓慢的风险、储能需求低于预期的风险等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 20,593 5,298 7,136 9,583 增长率（%） -5.8% -74.3% 34.7% 34.3% 归母净利润（百万元） 729 701 1,003 1,246 增长率（%） 11.5% -3.8% 43.0% 24.2% 摊薄每股收益（元） 2.05 0.28 0.40 0.49 ROE（%） 6.5% 6.0% 8.0% 9.3% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、固废综合服务商，拓展重力储能切入新能源领域5 1.1、固废综合处置平台，拓展重力储能切入新能源5 1.2、环保业务稳定增长，Urbaser影响业绩波动6 2、重力储能前景广阔，打造第二增长曲线9 2.1、需求：新能源装机量稳步提升，拉动储能配套需求9 2.2、技术路线：储能技术百花齐放，新型储能技术获支持12 2.3、重力储能：新技术获得突破，目前处于0-1阶段15 2.4、绑定EV首个100MWh试点项目投产在即，携手国企央企拟全国推广21 3、环保业务：在手订单充足奠定业绩增长，剥离URBASER轻装上阵23 3.1、具备固废处理全产业链，在手订单充足23 3.2、剥离Urbaser资本结构优化，轻装上阵再出发26 4、、盈利预测评级27 5、风险提示27 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构6 图表3：公司主营业务分类6 图表4：公司“5A”环境服务6 图表5：公司近几年营收及其增速7 图表6：公司近几年净利润及其增速7 图表7：公司近几年营收构成8 图表8：2021年毛利构成8 图表9：公司近几年毛利率情况8 图表10：公司期间费用率情况8 图表11：近些年我国能源消费结构（%）9 图表12：2021年我国发电结构图9 图表13：近几年新能源相关政策梳理9 图表14：2015-2021年中国风电累计装机容量11 图表15：2015-2021年中国光伏累计装机容量11 图表16：新能源电力具备波动性和随机性的特点12 图表17：储能系统“填峰削谷”12 图表18：近几年全球储能累计装机规模及增速12 图表19：近几年中国储能累计装机规模及增速12 图表20：储能的分类13 图表21：2021年中国各类型储能累计装机量占比13 图表22：2021全球年各类型储能累计装机量占比13 图表23：各类储能技术主要指标对比14 图表24：近两年部分新型储能政策梳理14 图表25：重力储能原理示意图16 图表26：重力储能的部分表现形式16 图表27：各类型重力储能指标对比17 图表28：活塞水泵储能系统原理17 图表29：巴伐利亚示范工程17 图表30：矿井储能系统原理18 图表31：爱丁堡利斯示范项目18 图表32：ARES轨道机车储能图18 图表33：EnergyVault重力储能经过多次技术迭代19 图表34：EV1储能塔取得预期成果20 图表35：EV公司获取的全球范围内订单20 图表36：中国天楹与EV公司线上签约仪式21 图表37：公司携手国企、央企、政府在新能源等领域展开战略合作22 图表38：公司具备固废全产业链服务能力23 图表39：公司垃圾焚烧项目投运情况24 图表40：公司智慧环境管理云平台25 图表41：公司近几年中标的部分城市环境服务项目25 图表42：出售Urbaser后公司资产负债率明显下降26 图表43：近几年公司商誉情况26 图表44：公司综合毛利率和净利率26 1、固废综合服务商，拓展重力储能切入新能源领域 1.1、固废综合处置平台，拓展重力储能切入新能源 中国天楹的前身启东天楹环保有限公司成立于2006年，主营业务为垃圾焚烧发电和环保设备制造。2014年公司借壳中科健成功在深圳交易所主板上市，上市后公司就展现出雄心壮志，2015年公司并购了深圳垃圾发电项目，并买断了比利时WATERLEAU公司Energize®垃圾转化能源技术，逐步消化吸收国外先进技术，并不断创新实现核心设备的国产化。2019年国内垃圾分类和环卫业务刚刚起步，公司同年以88.82亿元的交易对价收购江苏德展100%股权，进而实现间接收购全球领先的固废平台Urbaser100%股权，通过收购公司积累了先进的智慧环卫和城市固废综合处理技术工艺，在提升公司全球品牌影响力的同时帮助公司向上游产业延伸，实现了从前端清扫、中转到分选、末端处置的城市环境服务全产业链，成为固废综合服务商。由于收购Urbaser后给公司带来了重资产、资产负债率高等问题，2021年公司以14.38亿欧元的对价将Urbaser100%股权出售，上市公司实现轻装上阵。 在环保业务稳步拓展的同时，公司积极拓展新能源业务，实现“环保+新能源”双轮驱动发展，2021年11月公司与如东政府签订《新能源产业投资协议》，就滩涂光伏、海风、储能、氢能、零碳等新能源业务与如东县政府达成深度战略合作协定。2022年1月，公司获得全球重力储能龙头EV公司在中国区的独家技术使用许可并启动国内首个100MW重力储能示范项目，拓展重力储能业务切入新能源领域。近期与三峡、中建、国网、中电建水电等签订框架协议，拟加大在“新能源+重力储能”等领域的合作，新能源业务蓄势待发。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华鑫证券研究 股权相对分散。截至2022年一季报，公司的第一大股东为南通乾创，持股比例为16.20%，严圣军，茅洪菊夫妇通过控股南通乾创、南通坤德分别持有公司16.20%和2.99%股权，再加上严圣军直接持有公司3.72%股权，两人合计持有上市公司22.91%股权，为公司的实际 控制人。公司前十大股东合计持股49.37%，股权结构相对分散。 图表2：公司股权结构 资料来源：wind，华鑫证券研究 大额回购用于股权激励，绑定员工利益利于长期发展。2021年11月公司公告了回购公司股份的方案：拟以自有资金回购公司股份，回购金额不低于人民币8亿元（含）且不超 过15亿（含），回购价格不超过6.50元/股（含），截至2022年8月31日，公司已回购 股份数量为1.13亿股，约占公司目前总股本的4.47%，成交总金额约为6.56亿元（不含交易费用）。公司大比例回购彰显出对未来发展充满信心，公司所回购股份将在未来用于股权激励或员工持股计划，绑定公司核心人才利益，利于公司长期发展。 1.2、环保业务稳定增长，Urbaser影响业绩波动 公司主营业务包括环保及新能源两个板块，其中环保板块包括以垃圾焚烧发电为主的固废综合处置业务、综合城市环境服务（环卫）和环保装备制造三大业务，具备从前端清扫、中转到分选、中端设备制造、末端处置的城市环境全产业链服务能力，提供“全场景、全品类、全智能、全过程、全处置”的“5A”环境服务，实现对固体废弃物进行全生命周期管理。新能源业务主要是重力储能业务，目前还没有业绩贡献。 图表3：公司主营业务分类图表4：公司“5A”环境服务 资料来源：公司年报，华鑫证券研究资料来源：公司官网，华鑫证券研究 Urbaser并表出表对公司业绩影响较大。2016-2018年公司营收呈现稳步增长的态势，净利润保持稳定。2019年由于Urbaser并表，使得公司的营收从2018年的18.47亿元增长到2019年的185.87亿元，对应的归属净利润也从2.16亿元增长到7.13亿元。2019-2021 年公