环保研究方法及框架20240912

环保研究方法及框架20240912_原文 2024年09月12日22：42 发言人00：00 研究方框架及方法论。总的标题是公用事业化训练中的机会。在这个时间点下，我们给很多领导汇报航行业一直要表明的一个观点是，其实跟几年前我们对于环保行业固有的印象，PP的工程类公司，以及历史极高的商誉等等的隐性包袱的公司的一个整体印象相比。 环保研究方法及框架20240912_原文 2024年09月12日22：42 发言人00：00 研究方框架及方法论。总的标题是公用事业化训练中的机会。在这个时间点下，我们给很多领导汇报航行业一直要表明的一个观点是，其实跟几年前我们对于环保行业固有的印象，PP的工程类公司，以及历史极高的商誉等等的隐性包袱的公司的一个整体印象相比。其实过去几年间航母板块发生了非常大变化。目前已经实现了以水务固废这些运营类公司为主的公用事业化的转变。在这十几年下，这些资产的一个偏见的认知，也就形成了非常好的底部布局的一个机会。尤其是在当前的宏观背景下，这些能够民生刚需盈利稳定的公用水资产的性价比正在不断的凸显，叠加部分以及主流公司有不断提高分红的能力给予其一，又属于整个857中的一个潜在股息方向，他们的性价比就得以进一步的彰显出来。 发言人01：09 因此我们整次本次的一个汇报将会分为三大部分。第一大部分去帮各位领导们复盘一下过去十年环保所经历的阶段，他们的潮起潮落所代表原因，以及为什么我们会说当现在环保与现历史上相比已经是完全不同的格局情况。第二个我也会对于环保行业的现状，为什么说当前的环保行业属于公用事业化，以及他们提高分红的底层逻辑是什么做一个分析。第三部分我们也会借鉴海外的一个思路，来探讨这些稳定运营的公用事业的环保资产未来的办公收益的主要来源方向。 发言人01：55 首先我们这边大致的对整个环保产业的细分领域做了一个划分和梳理。我们可以看到这边所列举的是目前主流的上市的各上市公司所在对应的环保的细分领域。从整体的一个方向来看，可分为水体、固体的大气，固体的公司是占比最高的。从业务类型来看，又可以分为工程运营和设备类。总的来说你会发现环保的细分方向极其细碎。因为很多事相应的工业领域的配套的环保治理公司，那些具体的一个细分领域的分类叠加，各个细分领域中实际的公司的数量并不多。形成了这么一个极端杂小的一个板块结构。但从中标红的是我们认为目前整个宏观市场上最为关注的他焚烧和水务板块是我们后面会讨论的重点。 发言人02：53 第一部分我会给您做一个相应的历史的股价复盘的一个梳理。我们可以把环保行业过去十年的阶段分为三个阶段。就是在2018年之前，我们叫做PPT。PPT的一个目标时代。就因为你会发现在那个时代的时候，我们整个环保板块相对于沪深三百是有非常明显的一个超额证券收益的。 发言人03：17 在2018年因为资管新规PP政策PPPP的一个整顿政策落地之后，环保行业迎来了一个五年的估值下杀的沉浸期。你会发现在那个时间点，我们环保行业是连续五年的跑出大盘。也导致在那个阶段，其实很多领导是谈环保色变，基本上并不重视，也不关注环保行业的内生变化。同时我们会发现在2023年开始至今的话，环保板块又开始有了一些明显的复苏。而这个阶段我们叫做公路对话时代的一个重塑期。TPP的那些工程类公司正式的退出历史的舞台和真正稳定的民生，刚需类的物品和水务资产成为主流。第一章节我们就会以围绕着这三个阶段做相应的一个分析和说明，去跟各位领导探究环保行业过去所经历的各种阶段的过程的变化。 发言人04：15 第一个阶段PP时代，我们要理解PP时代的一个底层背景，还是要了解当时的地方财政的一个本质状况。就是在地方政府的一个压力以及债务约束下，整个地方政府的投资能力是受限的。但同时当地还有 极大的一个环保等等的公共设施建设，有非常大的投资需求。因此中央为了鼓励地方政府以及民营企业参与到整个国家的基础设施建设中来，也就推动了PPT这个模式进行相应的一个摸索和创新。 发言人04：52 这一模式简单的一个梳理和他的一个运作结构，就是您可以看我们左上角那个图，本质的思路就是由政府和企业成立一个合资子公司。由企业负责垫资建造相应的这么一个PPT项目。而政府负责后续长期的一个付费和承诺项目的一个回款兜底。那你会发现这种模式就很好的绕开了地方政府的一个债务的一个约束和压力。因为实际上当期的投资主体是企业，因此政府就有非常大的诉求推动这个PP项目的一个扩张。其中你会发现在地域分类里面，我们环保的一些相应的市政工程和生态文明建设。而历史上相应的典型公司类似于生物环保等等公司。 发言人05：39 你会发现在那个阶段，伴随着PP的订单的大幅是大幅释放，也匹配的是什么呢？是规模利润的一个大幅增长。而在后面又出现了持续的爆雷，而这个问题我们会后面做相应的一个解释说明。 发言人05：55 这个时候PE时代带来的一个利润和订单，以及地方政府需求的一个扩张，实际上是一次埋留下了非常大的一个问题和隐患的。从几个维度来看，第一个对于地方政府来说，因为这种兜底是收益的方式，让政府摆脱了一个报表负债的约束。他们就会有相对来说较无目较较无盲目的扩张这个PP项目。实际上是形成了非常巨额的一个隐形债务。 发言人06：23 而对于企业端来说的话，因为区域项目的一个不断的扩张。后续很多PPT项目从目前回过头来看，都是以无法保障的一些低质项目为主。这边我们列举了一些平民退库项目中的一些低质的一些低效项目，其实整个企业端的风险也是在不断增加的。而匹配的有向企业端进行放贷的这些银行端的一个银行贷款的坏账风险也在不断提高。这又形成了一个系统性的三个维度风险。 发言人06：54 以这个碧水源为例，你可以看到在那个时间点下，过去几年他们的整个营收规模和利润规模在不断扩张。但同时是什么呢？是与利润增长相匹配的，是较低的一个现金流的一个流回。但同时是什么？就是极高的一个应收账款总额的增加和负债端的一个增加持上，他们的整个报表层面的一个情况是在不断恶化的。 发言人07：19 在这时候中央也发现相应的问题，因此通过一些政策整顿来进行相应的行业的规范和约束。第一个政策就是第一整顿，开始约束PP项目的盲目扩张，要求很多的个PP项目需要符合更严苛的一个申报规定才能相应的落地。也就导致了整个行业的新项目进行一个大规模缩减。 发言人07：44 第二个是资管新规，18年四月份发布的这一个关于规范金融机构资产管理业务的一个指导意见，约束企业机构提供的联系借贷资金，也避免了地方政府，也避免这些企业不断的攀高自己的一个杠杆。这两个因素都是对于当时的环保企业是一个致命性打击。第一个PP整顿直接让他们的新签订单难以为继。第二 个资管新规也直接打死他们的一个融资能力。这两个因素也就导致了整个行业的公司形成了一个恶性循环。最后出现了大额大比例的一个环保公司的业绩暴雷。 发言人08：25 从我们所处理的18年这些暴力的一些公司的一个年报说明中，我们也可以看到。他们实际上也是更多是因为这次震动带来的整体的一个对订单和信用影响所造成的一个实质性的一个，爆雷。也因为他们的暴雷，事实上从那个时候开始，环保板块也基本上退出了历史的舞台。你会发现整个环保的持仓从18年的117年的高位也持续回落到最低的0.0几分位的一个水平。行业也造就了一个谈环保色变的的一个状况。 发言人09：02 在这个暴雷之后，我们行业也就进入到了五年的一个成型期。这五年沉浸期内，我们板块其实做的最多的一个事情是消化估值。因为在极端乐观的高端这个高档情绪的期间，我们板块是拥有将近当时的甚至是更高的比上的一个PE估值的。伴随这些公司的爆雷，我们也开始重新消化是板块的估值。那么截止到目前，我们板块的PETTM也就在15到20倍之间。如果说扣除掉一些业绩较差的公司的一个虚高P估值的一个影响，实际上主流的运营类公司的P估值已经仅在十倍左右的水平了。那么目前期间内所启动的黄渤行情，也初步基本上以这种主题性的个股性的机会为主。 发言人09：50 但同时在沉浸期内，我们觉得更重要的一个变化是什么呢？是利润结构和板块结构的一个变化。这边我们处理的板块从14年到20二三年业绩前五和业绩倒五的公司。黄色标识的是我们叫做工程类的ppp公司，蓝色标识的是那些以垃圾焚烧污水处理运营类为主的民生刚需类的运营资产。 发言人10：15 那你会发现这个趋势非常明显。在18年之前，我们整个板块的利润增长以及主流的公司都是由这些工程类公司所贡献的。而18年由于资管新规和这个PPT整顿重新暴雷之后，你会发现我们整个板块利润结构里面，蓝色的这个运维公司逐步成为行业的主流。甚至从利润结构来看你会发现以垃圾焚烧和食物在2023年的板块利润结构上成里面可以占到我们整个总板块利润的百分之七八十。也就意味着其实整个这个时间点下，我们可以理解为PP工程类公司正式落幕，而工程类的一类公司已经成为环保板块的一个主流。板块内部也。发生了一个非常翻天覆地的变化。 发言人11：03 在这个节点下，我们就会想表达一个点是什么呢？是这些运营类公司历史上过去几年间，虽然业绩和经营层面并没有像BC类工程类公司出现过暴雷的风险，但同时也经历了一波消化估值的阶段。也就意味着这个行业也经历了 一个从成长向成熟切换的深化，消化成长估值的一个阶段。而这个阶段非常像什么呢？像09到13年长江电力所经营的同样阶段，那么对应的我们行业的主流的公司的估值，从当时成长股的15到20倍，回落到了启动之前的底部位置的一个8到10倍的水平。反映的是一个增速预期的下修，以及当期仍有投资，这么一个没有当期分红的这么一个尴尬状态的下的一个估值切换的震动期。 发言人11：54 但是在这种阵痛期过了之后，我们发现更重要的变化是什么呢？是整个板块的金流其实是已经在大幅改善了。这里有反应者这个阵痛期马上快要起开始要结束。我们行业投资在今年开始即将要正式的告一段落，对应到明年就会看到整个板块性的现有大幅改善，而这个趋势在今年中报以及已经有所展现。 发言人12：22 行业存量时代到来，我们可以预期是什么呢？是部分公司就具备提高分红的可能性。因为你可以看到我们目前我们所处理的固废水务公司，当前主要的主流公司股息率都在3到5之间，这放到非常高的性价比。但是这个股息率对应的是极低的一个历史分红比例所形成的那如果说我们认可行业的资本性应该是收缩，很多公司都有可能进入到一个分红提高的一个过程中来。那么对应到这些公司的一个潜在股息率可能会非常突出。也就意味着这个行业的底层逻辑从要求当期股息率向潜在股息率去蔓延。 发言人13：07 我觉得这个行业的公共事业化也逐步被市场所接纳和认可。但由此所延伸的一个问题是，很多投资者也会跟我们作为关心和我们作为讨论的。就是这个行业他们真是否真正的属于公共事业，他们的盈利和由是否能够长期自我稳定。而我们这回答已通过几个要素和几个视角分析来做进行相应的一个佐证和和回应。 发言人13：36 第一点是什么？是我们觉得公共事业化的第一大要素是民生刚需。这个点其实非常好解释，就是你会发现就算在疫情期间，我们整个全国范围内的供水量，垃圾量依旧是稳健增长的。而垃圾量这个东西包括供水污水，它只跟人口人均GDP生活水平相挂钩。也就意味着伴随着我们整个中国人均GDP的一个不断提高，垃圾量长期依旧是一个不断增长态势。这个参考美国，美国在过去20年间依旧保持着垃圾量的一个正增长。所以由这个维度我们可以去得出一个核心结论，就是我们整个行业起码在未来很长一段时间内，需求都是稳中有升，且是一个刚性的存在。 发言人14：21 第二是什么？是行业的商业模式。行业商业模式更多是以这种BOT为主的特经营权的商业模式。与它的商业模式的底层逻辑是你跟政府签订一个U合同，由你负责提出的一个项目建设，然后你会获得30年的还差的一个经营资质的。经营资质的期限内，你是有垄断的这么一个经营环境的。你也不存在着任何的一个市场化的竞争。会优先保证你整个项目的一个盈利的稳定特性，这个要素也就报着这个行业在经营的期内是拥有一个非常稳定的经