机械研究方法及框架20240912

机械研究方法及框架20240912_原文 2024年09月12日22：42 发言人00：00 会议给大家分享一下关于整个机械行业的一个研究框架。应该说整个机械行业的一个大的特点是在于它的子行业是分类非常多而庞杂，个股数量很多。我们行业包含了从上游的一些矿用相关的设备，包括煤机设备、海工油服这些行业。 机械研究方法及框架20240912_原文 2024年09月12日22：42 发言人00：00 会议给大家分享一下关于整个机械行业的一个研究框架。应该说整个机械行业的一个大的特点是在于它的子行业是分类非常多而庞杂，个股数量很多。我们行业包含了从上游的一些矿用相关的设备，包括煤机设备、海工油服这些行业。到中游的通用自动化工程机械，以及到下游的半导体设备、光伏设备，风电和锂电设备。这些行业基本上涉及到了几乎所有的制造业领域。所以机械行业的大的特征在于体量非常大。但是这种单个的公司会体量会比较小，平均值会比较小。 发言人00：49 二三年618家机械行业上市公司的合计收入是有2.5万亿的。合计的净利润大概在1500亿元，净利率大概是在 6.2%。平均每一个机械行业这个市值的中位数，大概也就是在50亿左右，中位数大概是40到50亿。 所以可以说这个行业是体量比较庞杂。但是上市工数量多，单个上市公司的这个均值是其实是并不高的。发言人01：19 比较大的这几个板块，包括了工程机械、铁路装备、船舶、集装箱这几个行业。新兴领域就是比较典型的像半导体、光伏、锂电、工控这些行业。所以整体来看，机械行业是属于多而庞杂的这种特点。 发言人01：40 那么我们要定义一下这些行业它到底的需求是来自于哪里。我们把中国城镇供应商投资大体上可以分成四大块，包括了制造业投资、基建投资、地产投资和其他投资。我们知道其实机械装备是属于下游行业的固定资产投资，所以基本上我们可以按照固定资产投资的这个大类构成，可以把机械行业分成跟制造业投资相关的自动化装备，跟机械地产相关的工程机械和能源类的投资，还有包括一些其他类的投资。这个可能就是分类上会比较庞杂了。所以我们这一次大体上能够把这些行业分成工机械、专用设备、通用装备和消费类属性的这些资产。这次给大家分享的框架，主要是基于一些基建地产类的和自动化装备类的这些行业。而消费这些资产，其实他的这个细分领域太多了，我们没有办法有一个统一的框架去进行拆分，所以我们这一次重点就是分享前几年这个行业。 发言人02：50 如果从历史上来看的话，基建行业它的牛股都具备非常浓烈的时代主义色彩。比如说中国在01年加入WTO之后，其实迎来了一波航海贸易的大时代。其实当时产生的这个牛股主要是以中国船舶、中集团这些公司为主。那么从07年开始到11年这段时间，其实是中国城镇化建设的一个高速发展阶段，当时国内为了应对金融危机，抛出了4万亿的基建地产大刺激计划，也诞生了工程机械和铁路装备这些牛股。所以当时的牛股就是以三一重工为代表。 发言人03：32 那么第三代的这个研究重点研究方向还是以12年到15年这段时间，这个公司自动化为主，当时大的背景是国内整体有一点点产能过剩，需求被透支，所以都纷纷提出向智能化进行转型。诞生了很多关于机器人，工控和智能化装备。所以当时比较熟悉的一些关键词，大家经常提到的像智能制造2025，工业4.0，工业互联网这些，所以对应的就是通用装备，包括了诞生了像大足汇川机器人这些牛股。第四代研究标的重点针对的是一些新兴领域，包括了像锂电、光伏、半导体设备这些这些专用装备，所以这 些行业每一代牛股它都具备非常浓烈的时代主义色彩，都是伴随着下游产业大发展之后，诞生了一些高端装备这些领域。所以研究机械基本上就是研究下游。 发言人04：33 机械行业，它的顺周期属性又是非常突出的。我们把这个机械行业的收入增速跟制造业的资本开支和民营GDP增速做了一个拟合，其实大家也能看到这个拟合效果是非常好的。这个机械行业的增速基本上跟名义GDP和制造业资本开支是同步的趋势。而这个资本开支的增速出现了比较明显的以四年为一轮周期的这个特点，比较典型的案例就是从12年到15年，然后16年到19年，然后从20年到2324年这段时间，其实是比较典型的，四年为一轮周期。 发言人05：16 历史上比较大的两个低谷期发生在16年和20年的上半年，迅速的迎来了一波转折。16年到18年上半年是一波上行趋势，然后18到19年的年底是一波下行，然后再来一轮周期，当时的这个产业背景是供给侧改革和棚改货币化，到了20年，这一波周期开始进入到全球疫情的时代，全球疫情时代下产能大量的向中国这边进行转移。所以我们 会看到从20年到21年，中国制造业迎来了一波比较大的产能的扩张。那么以21年的下半年见顶，开始出现了回落，也进入到了连续2到3年下行周期。目前来看制造业的资本开支进入到了一个比较明显的收缩的阶段。二季度资本开支数据下滑了有13%左右，已经回到了一二年下半年的一个低点。 发言人06：16 那么机械行业其实研究成本的意义其实并不太大，这里面其实就涉及到整个成本构成了，包含了智能原材料、零部件、人工折旧、保护水电这些。其实直接的原材料成本占比普遍是在15到20左右，更多的是涉及到各种各样的零部件。大家也会看到很多主机厂，它的利润率的波动，更多的是跟着行业需求去波动，而并非跟着这个成本在，机械行业典型定价模式有两种，一种是通用装备，一种专用装备。 发言人06：50 通用装备它普遍是体现了批量生产，体现了一个标准化的产品，所以这种产品它往往具备比较明显的规模效应。在行业上行的过程中，它会带来比较强的规模效应，也能够通过涨价进行一部分的传导。在下行过程中规模变成了一个负效应，而且会出现价格战这种趋势。所以这种通用型的产品，它更多是通过规模性来传导这个成本压力。而专用设备它更多是体现出一个定制化的思路，通过浮动定价成本加成的方式来实现成本端的转移。所以研究机械行业更多的就是研究下游的这个需求，而并非研究成本。 发言人07：35 这里面其实我们提出一个中观的维度，就是进口地带越来越少了。因为很多领域在过去长达10到15年进口地带的过程中，其实已经基本上完成了这个过程，很多行业其实已经达到了百分之七八十以上的国产化率，比如说像工程机械，叉车，机床这些领域。而一旦完成了70到80的国产化率之后，下一步基本上就是全面出海。所以我们应该也感受到，这几年工业品的出海一直都还比较强劲。注塑机、叉车出口占比达到了30到40，工程机械的出口占比达到了40到50。这就是比较典型的制造业从进口替代到出口替代，到全面参与全球竞争的这个过程。我们在这张图中也给大家列出了各个细分板块里面，他们这个市场空间增速以及整体的国产化率。大家要需要注意一下，就是一旦超过了70%以上的国产化率，这些行业势必会进入到一个全面出海的一个过程，复合窗口将会变得越来越高。 发言人08：43 我们再来看一下整个机械行业的，研究方法和它的一个定向逻辑。应该说机械行业是从典型的从贝塔到阿尔法的一个研究过程。这个行业的贝塔涉及到的就是市场空间国产化率，对应的就是技术的变化，工艺的迭代和需求端的扩张。而国产化的一个提升就涉及到技术引进，产品扩张和研发投入。在阿尔法因素上面就涉及到了这个市场份额和利润率水平，体现的就是公司的产品能力、销售能力和考核机制，以及竞争格局和议价能力。最后再乘以它的估值，对应就是一个市值上的一个波动。机械行业就是典型的从贝塔到阿尔法的研究。 发言人09：25 那么如何确立贝塔，我们需要找到下游一个产能定位的指标，任何机械产品它都是二阶导，所以二阶导的这些属性就意味着设备的需求是跟随着下游的产能利用率而波波的，而产能利用率又是由需求和产能决定的。在大部分时候，只要找到下游需求好的行业即可，对于一些工艺和技术上快速迭代的一些行业，那么产能的迭代速度也是一个比较重要的方面。所以贝塔行情它往往发生于下游产能利用率比较高的时候，无论是传统还是新兴领域，下游的产能利用率都是用指标可以提炼出来，并且能够进行持续的跟踪。 发言人10：10 我们也把机械这些这么多众多的行业，按照它的一个发展阶段分成了成长股、白马股、价值股和新成长股的一个阶段，这是大体上的几个阶段。按照这个分类进行统计的话，我们把周期类资产包含了工程机械、船舶、油气、煤炭设备，现在比较成熟的。而周期成长类的资产包含了一些通用装备这些行业。这些行业其实已经进入到了一个成长加速的一个中后段。其实工程机械的这两年在出海方面是一个偏成长型的。所以周期成长类的这些资产也可以包括工程机械。偏成长类的资产就是以半导体，以这种公共领域这些方向为主，这些新兴领域为主。我们再来看看机械行业这个估值方式。因为机械涉及到这个细分领域非常多，所以它的其实估值的这个容忍度会比较高。 发言人11：10 很多投资者会对我们行业的固有印象就是一个比较传统的，估值只有10到20倍波动的一个赛道。其实并不是我们行业中涉及到的中枢定价、供需估值、PEG估值。如果大家只看PE这个指标的话，可能上到100倍，下到大概八九倍的估值都有。那么这三种定价方式，它分别适用于不同的行业，比如说中枢定价法、中书定价法的话，它涉及到比较涉及到的这个领域，主要是一些周期类的行业。它是需要锚定中枢需求，并且结合合理的一个利润率假设，合理的市场份额假设。并且在行业稳态格局的时候，给另一个比较合理的一个利润水平。最后再结合这个中枢的估值和这个中枢的盈利能力，算出来一个比较合理的一个市值。比较典型的案例，大家可以参考一下这个三一重工和合并液压，这种方式可以有效的规避周期波动带来的一个利润影响，有线下和中枢价值的差额作为一个参考线。 发言人12：18 第二种方式，我们把它叫做终极定价法。这种终极定价法往往见于这个行业成长快速发展的一个阶段。企业的产 品线扩张速度很快，行业贝塔的增长速度也会比较快。这种比较常见于曾经的光伏设备和办公设备，这种公司它既要考虑利益的成长性，同时也要考虑未来增速放缓之后带来的一个估值的探索。比较典型的就是曾经的这个办公室设备，大家往往就是给定一个未来终局情况下的一个份额利润率和估值，再贴现回来去计算当前一个对应的估值。 发言人12：58 第三种方式就是中度化，这种公司它比较常见于用于通用装备，就是有一定的周期性，但是周期性又没有那么明显，还有一定的成长，还有一定的阿尔法属性。这种行业的盈利能力强，增速相对比其他的一些板块的增速要相对稍微稳定一点。这种公司，它的估值，一般是参考企业的一个成长速度的中枢，比较典型就是汇川，华策这些公司。 发言人13：29 当然了，这里面可能大家也要警惕一些这个陷阱，两种陷阱。第一种就是过分依赖于阿尔法，比较轻视解析度，贝塔下行带来的力量，这就是比较典型的路径依赖的陷阱，其实比较常见于这个行业出现拐点的时候，大家寄希望于公司的第二或者第三成长曲线，这种难度是比较大的，而且历史上会比较少出现。比较典型的案例，就是21年的这个翻译主播和国家，当时讲出口逻辑或者说第二第三市场曲线，目前来看是这个第二第三市场曲线是对冲不了主业的一个下行的。第二个陷阱，就在于这个标的上选择进入到了一个双低的陷阱，就是低估值加低能陷阱，这种其实通常见于这个行业没有增速，但是竞争格局特别好的情况，典型的案例就是曾经的中车。但是当然今年的这个轨交这个行情是比较好的。因为这个市场风格、投资风格发生了比较大的一个转向，就在于以红利资产为主，那这个也是要看啊投资风格的。我们下面就给大家分享一下关于三个领域的。 发言人14：43 这种研究框架，第一个就是关于周期类资产研究框架。周期类资产它有一个比较典型的特点，就是在于它的需求底层是来自于更新需求。但是这种更新需求它里面还是一个伪命题，就是说我可以不更新，我可以往后延迟，甚至说可以进行设淘汰。所以这种更新需求，它需要一个前置的，就是终端需求要发生一定程度的边际向好，这个趋势不能一直很差，如果一直很差的话，那么市场是啊可以不行不更新的。所以这些行业我们要需要密切的跟踪下游的成本利用率。当利用率出现