亏损有所收窄，经营性现金流转正

2024年09月04日 证券研究报告•2024年中报点评当前价：10.33元 晶澳科技（002459）电力设备目标价：——元（6个月） 亏损有所收窄，经营性现金流转正 投资要点 事件：公司2024H1实现营业收入373.57亿元，同比下降8.54%；实现归母净利润-8.74亿元，同比下降118.16%。2024Q2实现营业收入213.85亿元，同比增长5.02%；实现归母净利润-3.91亿元，同比下降117.54%。 2024Q2毛利率继续承压，出货量环比增长亏损有所收窄。2024H1公司电池组件出货量超38GW（含自用1GW），其中组件海外出货量占比约54%。光伏组件业务实现营业收入353.21亿元，同比下降9.99%；毛利率4.53%， 同比降低14.13pp。上半年组件销售均价0.95元/W，单位毛利0.04元/W。2024Q2公司电池组件出货量21.94GW，其中自用472MW，2024Q2出货量环比增长36.63%。2024Q2公司综合毛利率3.05%，环比下降2.01pp，毛利率继续承压。但得益于公司出货量环比增长，以及较好的费用控制水平，公司2024Q2亏损有所收窄。截至2024年6月30日，公司持有的光伏电站规模约3GW。2024H1光伏电站运营业务实现营业收入6.07亿元，同比增长67.12%；毛利率53.53%。从净利润构成看，光伏制造业务分部贡献净利润-13.17亿元，光伏电站业务分部贡献利润0.69亿元。 新电池项目达产成本明显下降，2024Q2现金流大幅好转。2024Q1公司新投产N型电池产能尚处于爬坡阶段，对2024Q1盈利水平有较大影响。随着公司新建电池项目的顺利投产、达产，电池转换效率大幅提升，生产成本 明显下降，大尺寸电池在转换效率和生产成本上做到了行业领先水平。目前，公司最新的n型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率已达到26.5%，工艺将持续改进，进一步降低电池生产成本，提高电池的性价比。2024H1公司经营活动产生的现金流量净额为-18.59亿元，其中2024Q2为16.84亿元，环比转正。2024H1财务费用为2.00亿元，同比增长137.17%，主要因新增价款利息支出增加、汇兑收益大幅减少影响。此外，公司计提应收账款坏账损失0.89亿元、存货跌价损失4.34亿元。 新增借款加大现金储备，一体化产能稳步推进。截至2023年底，公司组件产能超95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中N型电池产能 超57GW。根据公司产能规划，2024年末公司组件产能将超100GW，硅片与电池产能达组件产能的80%，其中n型电池产能约60GW。为满足生产经营需要，公司上半年累计新增借款244.94亿元，其中超60%是3~5年期的长期借款，现金储备大幅增加，以应对行业未来的不确定性。 盈利预测：公司TOPCon产能在5月中旬全面爬坡告一段落，成本效率已经达到行业第一梯队，2024Q2经营性现金流也大幅好转。预计公司2024~2026年归母净利润分别为-8.19、27.54、38.64亿元，对应PE分别 为-42、12、9倍。 风险提示：全球光伏装机波动风险；海外贸易政策风险；汇率波动风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）81556.1888200.00104600.00121500.00 增长率11.74%8.15%18.59%16.16% 归属母公司净利润（百万元）7039.49-819.512754.243864.91 增长率27.21%-111.64%436.09%40.33% 每股收益EPS（元）2.13-0.250.831.17 净资产收益率ROE18.93%-3.40%6.64%9.43% PE5-42129 PB0.971.030.940.86 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn 相对指数表现 晶澳科技沪深300 0% -13% -26% -39% -52% -65% 23/923/1124/124/324/524/724/9 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)33.10 流通A股(亿股)33.07 52周内股价区间(元)9.2-27.44 总市值(亿元)341.89 总资产(亿元)1,200.13 每股净资产(元)9.65 相关研究 1.晶澳科技（002459）：24Q1盈利阶段性承压，N型产能领先(2024-05-10) 2.晶澳科技（002459）：盈利能力保持稳定， 1 N型产能建设持续推进(2023-11-05) 盈利预测 关键假设： 假设1：公司产能稳步扩张，出货量稳步提升，2024~2026年组件销量分别为90GW、110GW和130GW。组件销售均价扔保持下降，但降幅有所放缓，假设不含税销售均价为 0.93、0.91、0.90元/W。 假设2：随着公司N型电池产能完成爬坡，成本费用得到有效控制，组件毛利率持续回升，假设2024~2026年毛利率分别为6.61%、10.90%、12.13%； 假设3：参考公司2024H1毛利率水平，假设2024~2026年光伏电站运营业务毛利率保持50%。其他业务主要是组件生产过程中的中间产品电池片、硅片等，2023、2024H1毛利率较低，随着产业链价格底部企稳，后续毛利率有所回升，假设2024~2026年毛利率分别为0.61%、11.97%、11.97%。 基于以上假设，我们预测公司2024~2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 太阳能电池组件 收入 78,174.62 83,700.00 100,100.00 117,000.00 增速 11.13% 7.07% 19.59% 16.88% 成本 63,885.05 78,164.60 89,187.61 102,803.54 毛利率 18.28% 6.61% 10.90% 12.13% 光伏电站运营 收入 843.27 1,200.00 1,200.00 1,200.00 增速 99.34% 42.30% 0.00% 0.00% 成本 481.62 600.00 600.00 600.00 毛利率 42.89% 50.00% 50.00% 50.00% 其他 收入 2,538.28 3,300.00 3,300.00 3,300.00 增速 14.25% 30.01% 0.00% 0.00% 成本 2,406.41 3,280.00 2,905.00 2,905.00 毛利率 5.20% 0.61% 11.97% 11.97% 合计 收入 81,556.18 88,200.00 104,600.00 121,500.00 增速 11.74% 8.15% 18.59% 16.16% 成本 66,773.08 82,044.60 92,692.61 106,308.54 毛利率 18.13% 6.98% 11.38% 12.50% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 81556.18 88200.00 104600.00 121500.00 净利润 7192.36 -1219.51 2554.24 3964.91 营业成本 66773.08 82044.60 92692.61 106308.54 折旧与摊销 3798.38 5267.74 6190.70 6603.29 营业税金及附加 421.63 441.00 523.00 668.25 财务费用 -359.87 781.80 1117.44 1298.63 销售费用 1380.06 1499.40 1778.20 2308.50 资产减值损失 -2306.18 -800.00 -500.00 -500.00 管理费用 3487.37 3969.00 4916.20 5710.50 经营营运资本变动 11246.25 -3625.15 -6480.45 -6946.00 财务费用 -359.87 781.80 1117.44 1298.63 其他 -7156.79 -11.31 665.98 639.39 资产减值损失 -2306.18 -800.00 -500.00 -500.00 经营活动现金流净额 12414.15 393.57 3547.91 5060.22 投资收益 -70.51 50.00 30.00 0.00 资本支出 -22911.70 -8000.00 -3000.00 -3000.00 公允价值变动损益 125.64 -50.00 -50.00 -50.00 其他 5118.21 2668.54 -20.00 -50.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -17793.48 -5331.46 -3020.00 -3050.00 营业利润 8114.21 -1335.80 3052.55 4655.58 短期借款 -808.55 9021.41 -1000.00 -1000.00 其他非经营损益 -71.39 -50.00 -150.00 -150.00 长期借款 -299.74 10000.00 0.00 0.00 利润总额 8042.82 -1385.80 2902.55 4505.58 股权融资 761.24 0.00 0.00 0.00 所得税 850.46 -166.30 348.31 540.67 支付股利 -565.63 -351.97 81.95 -413.14 净利润 7192.36 -1219.51 2554.24 3964.91 其他 6873.02 -2195.90 -1117.44 -1298.63 少数股东损益 152.87 -400.00 -200.00 100.00 筹资活动现金流净额 5960.35 16473.54 -2035.49 -2711.77 归属母公司股东净利润 7039.49 -819.51 2754.24 3864.91 现金流量净额 642.61 11535.64 -1507.58 -701.55 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 15988.43 27524.08 26016.50 25314.95 成长能力 应收和预付款项 12244.06 12927.47 16891.30 21658.04 销售收入增长率 11.74% 8.15% 18.59% 16.16% 存货 14471.85 15474.34 17500.23 20185.70 营业利润增长率 25.46% -116.46% 328.52% 52.51% 其他流动资产 6427.70 2646.00 4184.00 6075.00 净利润增长率 29.84% -116.96% 309.45% 55.23% 长期股权投资 899.16 899.16 899.16 899.16 EBITDA增长率 32.33% -59.20% 119.80% 21.20% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 46600.